业绩简评
　　3月24日公司披露年报业绩，22年实现营业收入352.63亿元，同比+5.6%（H2同比+3.6%）,归母净利43.44亿元，加回一次性费用的核心利润为45.2亿元（同比+26%）；不计特别项目的核心ebit同比+17%（H2同比+22%）。
　　经营分析
　　收入符合预期，H2高端化加速。1）量：22年1109.6万千升，同比+0.4%；H2量同比+1.7%，7-8月在高温、限电下实现双位数增长，Q4受疫情拖累。22年份额略降，系广东主动调整+2个市场涨价中量有衰减。2）价：22年吨价3178元，同比+5.2%，H2同比+1.8%，系疫情承压+消费分层低档放量。3）结构：次高及以上22年销量210.02万吨，同比+12.6%（占比提升2.1pct至19%）；H2同比+16%。喜力22年30%多增长，SuperX、纯生个位数增长，马尔斯绿增速10-20%，黑狮白啤、老雪高两位数增长，勇闯有下滑。
　　利润好于预期，主因税收优化+土地收益。22年不计特殊项的ebit率同比+1.6pct，其中：1）毛利率22年同比-0.7pct，H2同比-1.8pct。吨成本22年同比+6.5%，H2同比+4.7%，环比增幅收窄。2）销售费率22年同比-1.1pct（费用额持平），H2同比-0.3pct，费效比增强。3）管理费率：22年同比-1.4pct，H2同比-0.6pct。剔除关厂后一次性费用（22年关厂2家，费用2.35亿元，21年3.87亿元），22年同比-0.9pct，前期人员、组织架构优化效果体现。4）所得税率：22年同比-4.8pct至21.3%，主要系22H2一笔预提税费无需支付。5）其他收入及收益：22年21.83亿，21年17.88亿（剔除补偿款17.55亿），新增出售自用土地权益2亿。
　　现饮恢复喜力或超预期，白酒业务积蓄势能。1-2月量增中个位数，一季度开门红可期，福建、浙江高双位数增长，广东已逆势双位数增长。23年现饮恢复，喜力增长有望加速（预计30%以上，通过全国大范围覆盖+沿海渗透+广东发力），全麦纯生推出，次高及以上增速将在20%多（占比提至23-25%）。中长期，高端占比加快迈向30-35%，喜力、纯生、SuperX百万吨奠定基础。华润酒业未来3-4年内收入有望做到100亿，金沙推进组织、品牌、产品、渠道重塑，摘要升级版将上市，4-5月开启商务宴请创新实践。
　　盈利预测、估值与评级
　　暂不考虑白酒业务，预计23-25年收入增速为10%/8%/7%,利润增速为25%/23%/21%，EPS为1.67/2.06/2.50元，对应PE为33/27/22X。若给予金沙估值150亿人民币，对应啤酒业务估值为30/24/20X,维持买入评级。
　　风险提示
　　原材料上涨超预期，区域市场竞争加剧风险，疫情反复风险。
　　

研究报告全文：业绩简评3月24日公司披露年报业绩22年实现营业收入35263亿元同比56H2同比36归母净利4344亿元加回一次性费用的核心利润为452亿元同比26不计特别项目的核心ebit同比17H2同比22经营分析收入符合预期H2高端化加速1量22年11096万千升同比04H2量同比177-8月在高温限电下实现双位数增长Q4受疫情拖累22年份额略降系广东主动调整2个市场涨价中量有衰减2价22年吨价3178元同比52H2同比18系疫情承压消费分层低档放量3结构次高及以上22年销量21002万吨同比126占比提升21pct至19H2同比16喜力22年30多增长SuperX纯生个位数增长马港币元成交金额百万元尔斯绿增速10-20黑狮白啤老雪高两位数增长勇闯有下滑65002000利润好于预期主因税收优化土地收益22年不计特殊项的ebit58001500率同比16pct其中1毛利率22年同比-07pctH2同比51001000-18pct吨成本22年同比65H2同比47环比增幅收窄2销售费率22年同比-11pct费用额持平H2同比-03pct4400500费效比增强3管理费率22年同比-14pctH2同比-06pct37000剔除关厂后一次性费用22年关厂2家费用235亿元21年220328387亿元22年同比-09pct前期人员组织架构优化效果体成交金额华润啤酒现4所得税率22年同比-48pct至213主要系22H2一笔预提税费无需支付5其他收入及收益22年2183亿21年1788亿剔除补偿款1755亿新增出售自用土地权益2亿主要财务指标现饮恢复喜力或超预期白酒业务积蓄势能1-2月量增中个位数项目2021A2022A2023E2024E2025E一季度开门红可期福建浙江高双位数增长广东已逆势双位营业收入百万元3338735263387084170844680数增长23年现饮恢复喜力增长有望加速预计30以上通营业收入增长率617561087归母净利润百万元45874344542266908111过全国大范围覆盖沿海渗透广东发力全麦纯生推出次高及归母净利润增长率11905-5252321以上增速将在20多占比提至23-25中长期高端占比加快摊薄每股收益元14141339167206250迈向30-35喜力纯生SuperX百万吨奠定基础华润酒业未每股经营性现金流净额154212249293324来3-4年内收入有望做到100亿金沙推进组织品牌产品ROE归属母公司摊薄18771608201625203060PE38754092332722渠道重塑摘要升级版将上市4-5月开启商务宴请创新实践PB728658661670671盈利预测估值与评级来源公司年报国金证券研究所单位为人民币暂不考虑白酒业务预计23-25年收入增速为1087利润增速为252321EPS为167206250元对应PE为332722X若给予金沙估值150亿人民币对应啤酒业务估值为302420X维持买入评级风险提示原材料上涨超预期区域市场竞争加剧风险疫情反复风险敬请参阅最后一页特别声明1港股公司点评附录三张报表预测摘要损益表百万元资产负债表百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入314483338735263387084170844680货币资金4538537610208107741176111912增长率-526256987771应收款项114436611574168218421961主营业务成本193732031321702225772319923702存货601464587402778581408465销售收入616608615583556530其他流动资产16814021694253936084565毛利120751307413561161311850920978流动资产133771589720878227802535126903销售收入384392385417444470总资产306311364389422437营业税金及附加000001长期投资013811489221926373211销售收入000000000000固定资产144141371714050129771183310720销售费用612367436750731678418355总资产329269245222197174销售收入195202191189188187无形资产13013964612744124311210711783管理费用441936193320336835033574非流动资产303983515636435357783472934655销售收入14110894878480总资产694689636611578563研发费用000000资产总计437755105357313585586008061558销售收入000000000000短期借款0051221211212息税前利润EBIT2553371846566678839410278应付款项233731083441351636453708销售收入81111132173201230其他流动负债172351806219714212902312924676财务费用-80-213-333-74-62-91流动负债195722117023667250182688628396销售收入-03-06-09-02-01-02长期贷款00588588588588-000000其他长期负债292953945981598159815981-000000负债225012656430236315873345534965投资收益0-21-67-62-74-90普通股股东权益212172443227014269002654626502税前利润00nanananana其中股本140901409014090140901409014090营业利润2553371846566678839410278未分配利润94591276715349152351488114837营业利润率81111132173201230少数股东权益575763708091营业外收支3762305606550550550负债股东权益合计437755105357313585586008061558税前利润3009621555287240893310829利润率96186157187214242比率分析所得税915162511781810223327072020A2021A2022A2023E2024E2025E所得税率304261213250250250每股指标净利润209445904350543067008122每股收益064514141339167120622500少数股东损益0367911每股净资产654075318327829281838169归属于母公司的净利润209445874344542266908111每股经营现金净流138115402119249329343239净利率67137123140160182每股股利013103020302040005000600回报率现金流量表百万元净资产收益率987187716082016252030602020A2021A2022A2023E2024E2025E总资产收益率47889875892611141318净利润209445874344542266908111投入资本收益率7349191073148418902324少数股东损益0367911增长率非现金支出455-1137-486-452-443-443主营业务收入增长率-525617562977775713营运资金变动185-963127116114531165净利润增长率596011905-530248223392123经营活动现金净流4480499568758087951810507总资产增长率52516631226217260246资本开支-1047-1471-3321-570-350-240资产管理能力投资-1600-2295712-1575-1487-1531应收账款周转天数231412131313其他157710161275488476-328存货周转天数113311601245125912811281投资活动现金净流-1070-2750-1334-1657-1361-2099应付账款周转天数440558579568574574股权募资000000固定资产周转天数16201456140811861006852债权募资-580-76588000偿债能力其他-617-1290-3790-5964-7169-8557净负债股东权益-756007-1155-1480-1908-2005筹资活动现金净流-1197-1366-3202-5964-7169-8557EBIT利息保障倍数-319-175-140-903-1348-1133现金净流量21988384832566988150资产负债率514052035276539455685680来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2港股公司点评投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略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