研究报告全文：浦银国际研究财务模型更新消费行业华润啤酒291HK高端化驱动2023年林闻嘉消费分析师收入增长与利润率扩张上调目标价richardlinspdbicom浦银国际85228086433高端化与结构升级是2023年的主要增长驱动力随着疫情后餐饮行业复苏与消费力回升中国啤酒行业有望继续高端化步伐在这一假桑若楠CFA设下我们预测喜力将在2023年维持30左右的增速而次高端产助理分析师品包括SuperX与纯生的增速有望大幅提升除了产品结构的提serenasangspdbicom升我们预计公司将在2023年对部分产品进行提价以进一步抵消85228086439原材料方面的压力我们预计华润啤酒2023年收入增长将主要来2023年2月8日自于平均单价的同比提升高单位数左右而销量将基本维持同比持平或小幅增长利润率方面我们相信提价与结构优化的帮助足以华润啤酒291HK抵消成本上的压力同时带来2023年毛利率的同比扩张预计18百分点费用率方面虽然公司加大对高端产品的投放力度但我们目标价港元756认为华润对于中低价位产品的市场投入仍有缩减空间同时考虑潜在升幅降幅326到单价提升带来的正杠杆效应我们预测年整体费用率同比下目前股价港元570财务模型2023周内股价区间港元降05百分点因此核心经营利润率同比扩张23百分点52359-650总市值港元1869182022年业绩确定性较强由于公司在旺季7-9月表现强劲因此近3月日均成交额百万港元445911-12月疫情下严峻的市场环境并不会对公司2022年全年的业绩造成注截至2023年2月8日收盘价更新太大的影响我们预计华润2022年全年收入同比中单位数增长主市场预期区间要由单价驱动而销量全年基本持平次高端及以上产品销量预计全HKDHKD800年同比增长低双位数喜力增长左右但次高端产品增速大幅放HKD570HKD75630450缓至单位数我们预计2H22毛利率基本持平而费用率同比略有缩减06百分点从而帮助2H22核心经营利润率同比扩张05百分点核心经营利润同比增长93SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际上调目标价维持买入考虑到去年11-12月疫情形势严峻对销售的影响我们略微下调华润啤酒2022年的盈利预测此外我们股价表现基本维持2023与2024的盈利预测基于25倍2023年EVEBITDA的估值我们上调华润的目标价至756港元维持买入评级华华润啤酒股价港元润与重啤依然是我们在啤酒行业的首选标的80相对于MSCI中国主要消费指数表现右轴30600132CH757020图表1盈利预测变动651060华润啤酒5502022E2023E2024E5045-10人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动40-2035营业收入3543630-3036381-26387623853706409454077004022022052022082022112022022023291HK数据截至2023年2月8日收盘价毛利润1389214334-311590315956-031719117297-06资料来源Bloomberg浦银国际毛利率392394-02pct410414-04pct420424-04pct归母净利润41104298-44540253820461316275-23归母净利率116118-02pct13914000pct150154-04pctE浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际扫码关注浦银国际研究本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明利润表现金流量表百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入3144833387354363876240945除所得税前溢利30096215562871068066同比-5262619456折旧17461641152416281679融资开支净额19930000营业成本-19373-20313-21544-22858-23755利息收入-141-243-179-222-311毛利润1207513074138921590317191出售物业厂房的损失630387000毛利率384392392410420未计营运资金变动前之经营溢利54438030697385129433存货减少增加-387-444-35-396-270销售及管理费用-9793-9975-10039-10764-11238应收贸易款项增加减少136-1058523-273-179其他经营收入及收益损失10731137125513341392应付贸易款项减少增加43616802421296884经营溢利33554236510964747345已付所得税-1148-1038-1409-1705-1936经营利润率107127144167179经营活动所得所用现金净额44806972632074337932出售物业机器及设备3840000净融资成本-70224179222311出售业务00000减值及其他一次性支出-749-387000已收取利息136243179222311政府补助473437410410410购入物业机器及设备-1047-1200-1200-1200-1200其他01705-7000购入业务00000税前溢利30096215562871068066受限制银行存款减少增加-874000其他-535-3610050所得税开支-915-1625-1520-1705-1936投资活动所用现金净额-1070-4493-1021-973-889所得税率304261270240240新增偿还借贷-5260000已付股利-561-1836-1644-2161-2452净利润20944590410954006130已付利息-56-30000少数股东损益0-3111其他-54225-7900归母净利润20944587411054026131融资活动所用所得现金净额-1197-1641-1723-2161-2452归母净利率67137116139150现金及现金等价物变动2198838357643004591同比5961191-104314135于年初的现金及现金等价物234045385376895213252现金及现金等价物汇兑差额-150000核心归母净利润26563583411054026131于年末的现金及现金等价物4538537689521325217842核心归母净利率84107116139150同比116349147314135资产负债表财务和估值比率百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E现金及等价物4538537689521325217842每股数据人民币已抵押银行存款762222摊薄每股收益082110127166189应收票据及应收账款23783436291331863365每股销售额9691029109211951262存货60146458649368897159每股股息026057051067076其他流动资金371625600600600流动资产合计1337715897189592392828969同比变动收入-5262619456物业机器及设备1441413717134111298312504经营溢利-12836314581使用权资产33673379337933793379归母净利润5961191-104314135无形资产320255255250250商誉93269250925092509250费用与利润率递延所得税资产28583368330033003300毛利率384392392410420其他1135187516951695169经营利润率107127144167179非流动资产合计3039835156347643433133852归母净利率67137116139150短期借款00000回报率应付票据及应付账款1932721007212492254523429平均股本回报率130157160189192租赁负债8371717171平均资产回报率62767896101应交税费16292909090其他00000资产效率流动负债合计1957221170214102270623590应收账款周转天数196318300300300库存周转天数11331121110011001100长期借款00000应付账款周转天数36163624360036003600租赁负债11760606060递延所得税负债7881955200020002000财务杠杆其他20243379330033003300流动比率x0708091112非流动负债合计29295394536053605360速动比率x0405040404现金比率x0203040608股本1409014090140901409014090负债权益1111100909储备712710342128081604919727非控制性权益5757565554估值权益2127424489269543019433871市盈率x599444387294259企业价值EBITDAx303262226180157股息率0512101415E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-02-082图表2SPDBI目标价华润啤酒港元华润啤酒股价291HKEquity买入持有卖出90808097567070605040300121042107211021012204220722102201230423072310230124注截至2023年2月8日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表3SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级及目标价行业发布日期2331HKEquity李宁733买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1135买入13102023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际09买入112022年5月13日运动服饰零售6110HKEquity滔搏73买入952023年2月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶62持有662023年2月7日现制茶饮291HKEquity华润啤酒570买入7562023年2月8日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1200买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太235持有2002022年10月27日啤酒0168HKEquity青岛啤酒752买入9602022年8月29日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1007持有11502022年8月29日啤酒000729CHEquity燕京啤酒123卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份313买入3942023年1月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业379买入4562023年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业105持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤71持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优48持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多326买入5002022年8月1日乳制品9858HKEquity优然牧业21买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业12买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年2月8日收盘价2023-02-083SPDBI乐观与悲观情景假设图表4华润啤酒市场普遍预期买入持有卖出股价港元右轴22222222222701007554444442444905658060706055505040453020401035030资料来源Bloomberg浦银国际图表5华润啤酒SPDBI情景假设交易量百万华润啤酒股价港元右轴45100乐观40HK9459035基本8030HK756706025悲观5020HKD605401530102051000080220221306202216102022180220232306202326102023乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价945港元目标价605港元概率25概率20次高端产品2023年销量增长超30次高端产品2023年销量增长低于10公司2023年毛利率水平同比提升250bps公司2023年毛利率水平同比提升100bps公司2023年产品提价顺利弥补原材料及包材价公司2023年产品提价未能完全弥补原材料及包格上涨影响材成本上涨20223年公司经营利润率提升至202023年公司经营利润率同比持平资料来源浦银国际2023-02-084免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-02-085评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-02-086