啤酒高端化战略持续推进：2017年以来，华润啤酒开启了“3+3+3”合共九年的战略规划，持续落地品牌重塑、产能优化、组织再造、营运变革、信息化升级等，提质增效，盈利水平实现跨跃式增长。在国内啤酒高端化浪潮下，公司2019年与喜力集团强强联手，逐步引入喜力旗下国际品牌，并在2020年推出“中国品牌+国际品牌”搭配的“4+4”高端品牌矩阵，以满足消费者差异化需求，推动公司次高档及以上啤酒销量由2019年约131万千升增长至2021年约187万千升，同期销量占比也由约11.5%上升至约16.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续加速，有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。
　　拓展白酒业务有望增厚盈利：华润啤酒近年持续加码布局白酒业务。公司2021年8月收购山东景芝白酒40%股权。今年10月，公司再下一城，将以123亿增资以及收购拥有全国性知名酱香酒品牌的金沙酒业合共55.19%股权，实现财务并表，并有望组建1个全国性龙头+N个区域龙头的白酒矩阵，加速公司未来白酒业务发展。金沙酒业地处酱香酒核心产区赤水河上游的金沙产区，具有生产优质酱香酒的有利地理条件，目前基酒产能为2.4万吨，并将在“十四五”期间进一步扩产至5万吨。金沙酒业近年业绩在酱香酒热潮带动下呈现高速增长态势；其收入和利润分别由2019年约8.8亿元和1.6亿元显著上升至2021年约36.4亿元和13.1亿元；同期毛利率和利润率则分别由52.1%和17.8%上升至63.7%和36.1%。预期金沙酒业未来业绩或将在华润集团资本实力的加持，以及华润啤酒的助力下维持较快增长，华润啤酒也有望受益于金沙酒业财务并表而增厚盈利。
　　成本进入下行周期，助力改善利润端表现：华润啤酒近年啤酒原材料成本占收入比率呈下降趋势，相关比率由2016年约66.3%至2021年约60.8%。此外，公司折旧费用占收入比率整体上也由2016年约5.9%下降至2019年约5.0%，在2020年和2021年分别进一步下降至2.4%和1.4%。随着主要原材料成本压力在今年下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控，预期公司旗下啤酒业务利润率将持续改善。
　　盈利预测与投资建议：我们首次覆盖华润啤酒(291.HK)，预期公司于2022至2024财年的利润分别约为39.0亿元、50.5亿元及76.7亿元，同比增长约-15.1%、+29.7%及51.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予公司66.7港元的目标价，对应2022财年至2024财年之预测市盈率分别约49.6倍、38.2倍和25.2倍。基于目标价较12月14日收市价55港元有约21.2%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。
　　风险因素
　　（1）业务经营表现不及预期；
　　（2）其他系统风险等。

研究报告全文：山证国际公司研究华润啤酒291HK啤酒高端化战略持续推进拓展白酒业务有望增厚盈利投资要点报告日期2022-12-15首次覆盖啤酒高端化战略持续推进2017年以来华润啤酒开启了333合共九年的战略规划持续落地品牌重塑产能优化组织再造营运变革信息化升级等提质增效盈利水平实现跨跃式增长在国内啤酒投资评级高端化浪潮下公司2019年与喜力集团强强联手逐步引入喜力旗下国际品牌并在2020年推出中国品牌国际品牌搭配的44高端买入品牌矩阵以满足消费者差异化需求推动公司次高档及以上啤酒销量由2019年约131万千升增长至2021年约187万千升同期销量占比也基本数据由约115上升至约169随着公司未来持续推进决战高端战略所属板块食品饮料最新价550港元落地高端化将继续加速有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升市值17843亿港元52周区间359-687港元拓展白酒业务有望增厚盈利华润啤酒近年持续加码布局白酒业务公3个月日均成交量116百万股司2021年8月收购山东景芝白酒40股权今年10月公司再下一主要股东持股比率5191数据来源BloombergWINDHKEX城将以123亿增资以及收购拥有全国性知名酱香酒品牌的金沙酒业合注截止2022年12月14日共5519股权实现财务并表并有望组建1个全国性龙头N个区域龙头的白酒矩阵加速公司未来白酒业务发展金沙酒业地处酱香酒核心产区赤水河上游的金沙产区具有生产优质酱香酒的有利地理条件一年行情图目前基酒产能为24万吨并将在十四五期间进一步扩产至5万80吨金沙酒业近年业绩在酱香酒热潮带动下呈现高速增长态势其收入60和利润分别由2019年约88亿元和16亿元显著上升至2021年约364亿元和131亿元同期毛利率和利润率则分别由521和178上升至40637和361预期金沙酒业未来业绩或将在华润集团资本实力的加20持以及华润啤酒的助力下维持较快增长华润啤酒也有望受益于金沙0酒业财务并表而增厚盈利96202177202128202161202242202223202259202223220211932021194202113520212682021219202128320222642022245202220620221572022108202230920222110202116112021101220212710202222112022成本进入下行周期助力改善利润端表现华润啤酒近年啤酒原材料成数据来源Bloomberg本占收入比率呈下降趋势相关比率由年约至年约20166632021608此外公司折旧费用占收入比率整体上也由2016年约59下降至2019年约50在2020年和2021年分别进一步下降至24和14随着主要原材料成本压力在今年下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控预期公司旗下啤酒业务利润率将持续改善盈利预测与投资建议我们首次覆盖华润啤酒291HK预期公司于2022至2024财年的利润分别约为390亿元505亿元及767亿元同比增长约-151297及517根据现金流折现估值模型之测算我们给予公司667港元的目标价对应2022财年至2024财年之预测市盈率分别约倍倍和倍基于目标价较月日收市价496382252121455港元有约212的上涨空间因而给予公司买入评级财务摘要单位亿元人民币2019202020212022E2023E2024E分析员收入331931453339355541104816姓名高景东毛利122312081307142117322224中央编号毛利率368384392400421462AYP093利润131209459390505767电话852-25011037利润率3967137110123159电邮tonykossifcomhk山证国际wwwssifcomhk华润啤酒291HK目录1公司概况311公司简介312291之演变过程413发展沿革414股权结构52优势分析621背靠央企华润集团享有独特优势622啤酒业务正处于高端化产能优化发展阶段723战略规划清晰落地执行力强824有质量增长转型升级创新发展83投资亮点1231啤酒高端化战略持续推进1232拓展白酒业务有望增厚盈利1933成本进入下行周期助力改善利润端表现274盈利预测与投资建议295风险因素306财务报表摘要312华润啤酒291HK1公司概况11公司简介华润啤酒目前是华润集团属下的啤酒上市公司专营生产销售以及分销啤酒产品除雪花主品牌外公司近年与喜力合作进一步丰富其品牌组合至涵盖多个国际知名品牌包括喜力苏尔红爵和悠世白啤酒等图表1华润啤酒旗下主要品牌以及产品矩阵展示图数据来源公司官网淘宝网苏宁易购京东网站公开讯息山证国际研究部整理2020年公司成立华润酒业控股后开始涉及白酒业务图表2华润啤酒旗下已布局的白酒品牌数据来源公司官网公司公告山证国际研究部整理3华润啤酒291HK12291之演变过程华润集团1992年收购上市公司永达利股份代码为291并更名为华润创业成为最早在香港上市的中资企业之一华润创业其后通过并购合资分拆上市资产置换等方式助力华润集团实业化转型实现快速发展2010年以来华润创业深耕大消费领域并在多个产业布局发展培育孵化出雪花啤酒怡宝五丰华润万家等多个知名品牌2015年华润创业出售全部非啤酒业务予华润集团上市公司也更名为华润啤酒控股有限公司同时也开启291新征程图表3华润创业在2015年出售非啤酒业务予华润集团之股权变化展示图数据来源公司演示材料山证国际研究部整理13发展沿革华润啤酒发展大致上可以分为三个阶段阶段一公司在1993年成立沈阳华润雪花啤酒有限公司后1994年携手当时全球第四大啤酒公司SAB米勒共同开发中国啤酒市场公司占股51SAB米勒占股49公司1995年实施蘑菇战略开始走出沈阳并在1998年成立华润啤酒东北集团以及在2000年尝试走出东北走向全国发展阶段二2001年至2004年公司确定雪花为全国统一品牌实施全国品牌战略并透过沿江沿海战略迅速扩大业务布局2005年雪花成为国内销量最大啤酒品牌公司在2006年成为国内销量最大的啤酒企业2008年雪花啤酒成为全球销量第一品牌阶段三2016年公司购入SAB米勒原本持有的华润雪花49股权2017年以来公司开始执行333战略落地并在2019年与喜力集团开启长期战略合作随后逐步引入喜力红爵苏尔悠世白啤酒等国际品牌公司产品结构不断升级在高端化的带动下公司2020年以来盈利能力持续提升此外公司在2021年开始布局白酒业务并开启啤酒白酒双轮驱动的新发展模式4华润啤酒291HK图表4华润啤酒发展沿革阶段一蘑菇战略东北起航1993年1994年1995年1998年2000年成立沈阳华润雪SAB米勒实施蘑菇战略成立华润尝试走出东北花啤酒有限公司入股49开始走出沈阳啤酒东北集团向全国发展阶段二沿江沿海虎踞中国2014年2008年2006年2005年2001-2004年成为世界销量逾雪花啤酒成为全成为国内销量最雪花成为国内销落实全国千万吨啤酒品牌球销量第一品牌大的啤酒企业量最大啤酒品牌品牌战略阶段三决战高端质量发展2016年2017年2019年2020-2021年2022年至今购入SAB持有的提出333与喜力集团达成高端化带动盈利高端化多元化华润雪花股权发展策略长期战略合作能力持续提升战略继续推进数据来源公司公告演示材料以及官网山证国际研究部整理14股权结构华润集团目前合共持有华润啤酒的股权约5191包括透过华润集团啤酒有限公司以及合贸有限公司分别持有约5167和024其中喜力集团在2019年开展长期战略合作后持有40华润集团啤酒有限公司间接持有公司股权约2067图表5华润啤酒股权架构图间接持有于2021年12月31日数据来源公司官网山证国际研究部整理5华润啤酒291HK2优势分析21背靠央企华润集团享有独特优势华润集团目前业务发展已涵盖大消费综合能源城市建设运营大健康产业金融科技及新兴产业6大领域致力于提高大众的生活品质位列2022年财富世界五百强第70位图表6华润集团六大业务板块展示图数据来源各公司官网山证国际研究部整理华润啤酒是华润集团大消费业务板块中重要的一环各业务在消费人群和渠道方面与公司均有不同程度协同效应其中华润万家现拥有门店逾3200家曾是公司开拓部分新市场的重要商超渠道近年华润置地也与公司合作打造雪花啤酒小镇随着华润集团各版块业务未来持续发展或将进一步助力公司实现啤酒白酒双赋能商业模式图表7华润万家旗下品牌以及门店简介图全国超市2021年排名第四拥有门店家3245已进入全国28个省自治区直辖市和特别行政区113个地级以上城市数据来源中国连锁经营协会华润万家网站山证国际研究部整理6华润啤酒291HK22啤酒业务正处于高端化产能优化发展阶段华润啤酒在1993至2000年通过与国际啤酒企业合作一系列产能并购业务得到快速成长公司啤酒销量实现由零到突破百万千升的成绩此外公司在1998年成立东北集团后也开始了其规范性有计划管理的第一步逐渐形成了全国管理的组织架构与管理体系的雏形并提出了做中国第一的啤酒公司的战略目标2001年至2014年公司完成全国业务性布局啤酒销量持续提升并突破千万千升公司在2002年将旗下的26个工厂划分为7个区域公司以最快的反应应对市场的激烈竞争推动了雪花在这一时期的快速发展并奠定了现在的分区域管理的基础此外公司同年也确定了雪花为全国统一品牌实施全国品牌战略2005年雪花啤酒以158万千升的单品牌销量成为全国销量第一的啤酒品牌2011年华润雪花啤酒总销量及雪花单品牌销量均超过1000万千升随着我国消费者的健康意识消费能力以及消费理念的提升对啤酒消费观念转以喝少些喝好些为主啤酒整体市场竞争开始加剧公司啤酒销量在2014年也达到触顶水平约1184万千升2017年以来公司提出333战略经营方向也逐渐转以高端化产能优化为主并陆续关停低效酒厂并通过酒厂升级改造以提高营运效率和产能利用率2019年公司与喜力集团达成长期战略合作以多品牌产品组合发力高端化业务重点也从量到质进一步强化公司啤酒销量因此由2014年约1184万千升下降至2021年约1106万千升期间年复合增长率约为-10图表8华润啤酒年度销量万千升表现1993年至2000年2001年至2014年2015年至2021年业务由沈阳扩张至东北完成全国业务布局高端化发展为主啤酒销量快速提升啤酒销量持续提升突破千万千升啤酒销量小幅下降120010008006004002000注1993年-2000年啤酒销量是根据公司收购规模估计与实际值有偏差数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理7华润啤酒291HK23战略规划清晰落地执行力强华润啤酒管理团队的战略眼光和执行力表现皆十分突出在做大规模的阶段公司提出以蘑菇战略在不同区域里建立强势地位形成初期小区域大份额的独特发展模式随后公司透过执行沿江沿海战略等搭建完善的销售渠道并实现全国性业务布局2017年公司提出333战略强调高质量发展并持续推进高端化与高效率营运成效显著图表9华润啤酒发展主要目标以及战略展示图做大规模质量发展沈阳东北全国全国全国高端高端蘑菇蘑菇沿江2全国11做大33201119982000200200420171993战略战略沿海品牌1品牌规模3战略战略与雪组合做大精花整合制酒战略战略数据来源公司官网公司公告公司演示材料山证国际研究部整理24有质量增长转型升级创新发展241产能优化和效率提升的红利逐步释放随着333战略落地华润啤酒设定第一个三年2017年至2019年发展方向为有质量增长转型升级创新发展2017年开始持续去除低效产能并推动产能优化和提升经营效率相关关厂提效策略引发的红利也逐步得到释放利好公司经营表现图表10华润啤酒2002-2021年酒厂数量以及产能表现959597989180807070787470606065504028293722002200220021001800190020002050187518201530120014001450760100040042055058020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021产能万千升酒厂数量家数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理8华润啤酒291HK公司旗下工厂数量已从2016年峰值的98家减少约337至2021年的65家年均减少约79公司年度产能则伴随工厂数量由2016年的2200万千升下降约173至2021年的1820万千升年均降幅约为37销量方面公司年度啤酒销量由2016年约1172万千升下降约56至2021年的1106万千升年均降幅约为12由于公司近年关闭主要是低效的中小型酒厂其销量和产能降幅远小于酒厂数量减少幅度因此公司整体产能利用率由2016年约533持续改善至2021年约607图表11华润啤酒近年销量以及产能利用率表现华润啤酒2016-2021年销量万千升表现华润啤酒2016-2021年产能利用率表现6075921106558537533537201620172018201920202021数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理此外公司在2016至2021年期间关闭低效工厂33家和安置员工逾三万人后其产能优化和人员效率得到明显提升公司平均每家酒厂销量已由2017年约125万千升提升约310至2021年约164万千升公司平均每位员工销量贡献由2017年约215千升提升约982至2021约425千升图表12华润啤酒近年平均每家酒厂销量以及人均销量表现华润啤酒2017-2021年平均每家酒厂销量万千升表现华润啤酒2017-2021年人均销量千升表现1644251501543901341253272452152017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理9华润啤酒291HK242多品牌产品组合发力高端化实现产品结构不断升级华润啤酒近年除了以雪花品牌成功推出多款明星大单品之外公司2019年与喜力集团开启长期战略合作后也逐步引入喜力红爵苏尔悠世白啤酒等国际品牌实现产品结构不断升级图表13华润啤酒主要产品展示图数据来源公司官网山证国际研究部整理此外公司啤酒产品在口感酒精度以及价格带上已实现全覆盖以满足消费者差异化个性化需求其中公司在8元以上高档5至8元中档和5元以下普档价格带均有产品布局可以为消费者提供更宽的价格段位选择有利于公司巩固其行业龙头地位图表14华润啤酒按档次类别划分之产品简介图价格500ML产品规格酒精度麦汁浓度档次类别品牌元人民币容器容量volP雪花品牌醴3251瓶装999ML80188黑狮覆盆子果啤176瓶装330ML45118花脸脸谱150罐装500ML41115沈阳老雪花120罐装500ML41120匠心营造100瓶装500ML33100拉微邦黑啤91罐装500ML49130高档勇闯天涯SuperX83瓶装500ML33908元以上马尔斯绿83罐装500ML2980黑狮白啤82罐装500ML41118雪花纯生81罐装330ML2580喜力品牌经典115瓶装500ML50114星银90罐装500ML4095虎牌晶纯82瓶装330ML40100红爵81罐装500ML3385中档雪花小啤汽65罐装500ML005-8元雪花勇闯天涯54罐装500ML3080雪花晶粹40罐装500ML2580普档雪花清爽37罐装330ML25805元或以下雪花纯933罐装330ML3390雪花冰酷16罐装330ML3390注产品信息收集时间2022年11月23日数据来源公司官网公司公告淘宝网京东网站山证国际研究部整理10华润啤酒291HK243创新营销策略加强产品有效推广华润啤酒近年在产品形象和营销方面做出不少创新公司通过IP以及代言人的深度合作形成自有的营销体系充分与用户建立联系展现品牌的态度和精神并透过多平台营销持续抢占年轻人市场其中勇闯天涯superX近年与广受年轻人喜爱的综艺这就是街舞合作再通过娱乐营销粉丝经济等多种形式融入年轻人文化迅速渗透年轻群体凭借价值观和情感的链接勇闯天涯superX以舞战疫即这就是街舞3全链营销获得第十四届金投赏商业创意金奖图表15华润啤酒旗下雪花啤酒近年在营销方面获得部分奖项展示图雪花啤酒获得第十四届金投赏商业创意金奖展示图雪花啤酒获得中国创新营销大奖展示图数据来源公司官网金投赏网站山证国际研究部整理此外公司的中式啤酒美学也获得来自世界23个国家的裁判的权威认可其中超高端产品醴黑狮系列啤酒均获得2022年缪斯设计大奖MUSEDesignAwards金奖图表16华润啤酒旗下超高端产品醴和黑狮系列啤酒均获得2022年缪斯设计奖金奖展示图超高端产品醴获得缪斯设计奖金奖展示图黑狮系列啤酒获得缪斯设计奖金奖展示图数据来源公司官网缪斯MuseAward网站山证国际研究部整理11华润啤酒291HK3投资亮点31啤酒高端化战略持续推进311333发展战略开启高端化新阶段在我国高端及超高端啤酒市场中百威过去一直以其国际品牌定位和较早高端业务布局2018年以逾46市场占有率领先于其他啤酒企业图表17中国高端及超高端啤酒2018年按消费量市场分布图其他217喜力百威亚太17466嘉士伯46华润雪花110青岛144数据来源百威亚太招股书GlobalData山证国际研究部整理华润啤酒在2006年成为国内销量最大的啤酒企业后开始意识到要在国内啤酒市场上维持竞争力必须由量走向强因此在2008年提出由弱变强主张及2011年提出做大规模做大精制酒战略图表18华润啤酒高端化发展策略示意图2008年2011年2017年高端化起步精制酒提升迈入新阶段拉开决战高端序幕提出由弱变强主张及其提出做大规模做大精制制定了华润雪花啤酒战略后提出精制酒倍增计划酒战略发展纲要及提出333发展策略数据来源华润雪花啤酒官网山证国际研究部整理2017年以来华润啤酒开启了333合共九年的战略规划持续落地品牌重塑产能优化组织再造营运变革信息化升级等提质增效盈利水平实现跨跃式增长2017-2019年第一个3年的战略是有质量增长转型升级创新发展三年内基本完成去包袱关厂提效产能优化强基础转变管理理念强化执行力以及蓄能量品牌合作积累能量12华润啤酒291HK2020-2022年第二个3年的战略是决战高端质量发展具体要实现战高端高端市场销量接近主要竞争对手提质量生产人力财务质量迈上新台阶以及增效益营业额和利润显著提升2023-2025年第三个3年的战略是高端制胜卓越发展完成三个目标包括赢高端高端市场占有率名列前茅双对标对标国际一流公司以及做一流成为世界一流的啤酒企业图表19华润啤酒2017年开启的333战略简介图高端制胜卓越发展决战高端2023-2025年质量发展有质量增长2020-2022年3转型升级创新发展32017-2019年333战略3数据来源华润雪花啤酒官网山证国际研究部整理312产品结构升级渠道变革生效推动高端销售快速增长华润啤酒2018年以来在雪花品牌重塑以及产品年轻化方面做了不少工夫公司近年推出多个明星大单品如勇闯天涯superX雪花马尔斯绿啤酒等之外并针对相关产品的独特定位通过IP以及代言人的深度合作以创新营销形式持续抢占年轻人市场图表20华润啤酒近年推出主要新品牌产品简介图勇闯天涯2018年superX3月年匠心營造20188月雪花馬爾2019年斯綠啤酒4月年黑獅白啤20197月数据来源公司官网公司公告公开知讯山证国际研究部整理13华润啤酒291HK此外公司近年也与喜力集团强强联手推动公司产品的高档细分发展达到新高度2018年8月华润啤酒与全球第二大啤酒企业喜力集团达成长期战略合作安排双方在同年11月达成股份购买协议公司以2355亿港元收购喜力中国大陆相关公司全部股权以及喜力中国香港相关公司全部已发行股本此外喜力集团则以约2435亿港元收购华润啤酒母公司华润集团啤酒40的股权该交易于2019年4月完成后喜力集团间接持有华润啤酒207的股份华润创业则持有喜力集团09股份在国内啤酒高端化浪潮下公司2020年推出中国品牌国际品牌搭配的44高端品牌矩阵以满足消费者差异化的消费需求其中由勇闯天涯superX雪花马尔斯绿匠心营造脸谱系列组成四大中国品牌由喜力苏尔红爵悠世白啤酒等组成四大国际品牌图表21华润啤酒推出中国品牌国际品牌搭配的高端品牌矩阵勇闯天涯superX中国雪花马尔斯绿品牌匠心营造脸谱系列决战44喜力高端国际苏尔红爵品牌悠世白啤酒数据来源公司官网公司公告公司演示材料山证国际研究部整理通过深度合作华润啤酒与喜力集团在渠道产品以及品牌方面的协同效应将持续释放首先喜力集团虽然是全球第二大啤酒企业但是过往因为缺乏较强的经销网络其中国市场占有率2018年17一直远低于百威2018年466因此喜力未来将可以借助华润啤酒原有的经销渠道拓展销售加大喜力产品市场渗透而华润啤酒在劣势地区方面则可以接入喜力相关地区如福建等经销渠道进一步拓宽其销售网络其次华润啤酒逐步引进喜力旗下不同产品如喜力星银啤酒喜力00無醇啤酒等持续丰富产品组合在价格带口感酒精度以及麦汁浓度方面更为多元将更有效应付个性化以及差异化消费需求品牌协同方面作为全球第二大的啤酒企业喜力品牌的国际性高端形象较本土啤酒品牌更受国内消费者认可华润啤酒将可借助喜力品牌的高端形象以中国品牌国际品牌搭配策略打入更多高端市场如夜场等进一步布局高端经销渠道有利于公司整体高端产品销售14华润啤酒291HK图表22中国31省市2018年啤酒市场占有率统计图表示华润啤酒在相关省市的市场占有率达到30或以上数据来源快消家搜狗山证国际研究部整理此外华润啤酒近年也加大对喜力旗下品牌培育推广的投入开展了喜力星银上市推广S计划苏尔泳池派对等主题营销相关营销活动有助于喜力品牌等进行年轻化重塑并增加年轻消费者对相关产品的认知度有利于相关品牌建设和升级图表23喜力品牌近年在中国部分营销活动展示图喜力星电音2021第一届电子音乐行业峰会展示图喜力星银S计划大型沉浸式未来感派对展示图数据来源公司官网公司公告公开讯息山证国际研究部整理15华润啤酒291HK渠道方面华润啤酒自2002年开始经历了三次渠道变革第一次渠道变革2002-2013年在行业增量时代下公司实施全国性拓展策略自2002年起开始了以服务终端为核心的深度分销模式协作专营直销等互配合的营销改造提升渠道覆盖以及实现深度分销第二次渠道变革2014-2019年公司以渠道经销及销售管理体系CDDS为核心二次改造从厂家到终端的分销服务控制管理系统并实现现代化互联网化信息化更深结合以满足公司高质量增长需要第三次渠道变革2020年至今配合高端化发展策略公司高端化发展策略需要优化经销商体系以高端客户平台及数字化销售管理系统的建设助力次高端及以上产品更精准及有效营销图表24华润啤酒渠道的三次变革概要第一次变革第二次变革第三次变革2002-2013年2014-2019年2020年至今背景配合全国性拓展策略需背景配合高质量发展需要提背景配合高端化发展策略需要强化渠道建设升经销管理能力要优化经销商体系目的提升渠道覆盖以及实现深目的建设好渠道经销及销售目的建设好高端客户平台及数度分销管理体系CDDS字化销售管理系统数据来源华润集团官网中国国际啤酒网公开讯息山证国际研究部整理2021年7月公司启动其高端大客户平台该平台将分为三层架构分层设计分层管理并以华鼎会华樽会华爵会命名分别对应全国省级市级三个层面的优秀客户公司设定华鼎会华尊会华爵会首期大客户数量发展目标分别为50-60名1000名2000名此外公司也通过铸剑行动渠道伙伴大会等项目建设高端啤酒大客户体系在高端市场快速打开了局面首200名大客户占经销商数量约14但其对部分高端产品的2021年销量增量则带来显著贡献图表25华润啤酒大客户平台三层架构图及首200大客户对部分高端产品2021年销量增量之贡献华润啤酒大客户平台三层架构图TOP200大客户对部分高端产品销量增量之贡献华60鼎会50-60名40大客户20华尊会1000名大客户0华爵会2000名大客户增量销量数据来源公司官网公司公告公开讯息山证国际研究部整理16华润啤酒291HK此外公司2020年成功上线SOPONE产销计划决策管理平台包含全国供需关系优化销售计划供应计划和经销商预测与补货计划四个功能模块已覆盖雪花啤酒总部16家区域公司70余个工厂或仓库3000余个销售区县以及20000多个经销商公司可以利用该平台继续向销售端拓展通过建设上下游生态圈借助经销商预测与补货解决方案输出管理能力实现与渠道伙伴的协同以及更精准营销图表26华润啤酒SOPONE产销计划决策管理平台展示图数据来源公司公告山证国际研究部整理为了深化高端布局公司近年强调以制高点形式抢占高端市场份额并对重点区域市场进行布局包括两省浙江福建五市北京上海深圳广州香港八大高地成都武汉等中心城市以及重点省会城市如长沙石家庄等同时对终端也进行了划分除了将夜场夜店酒吧作为制高点还拓展酒店高端餐饮新零售等渠道图表27华润啤酒近年提出的两省五市八大高地战略简介两省五市八大高地战略八大高地重点省会城市两省五市成都武汉北京上海如长沙浙江杭州南京深圳广州石家庄等福建郑州西安香港重庆天津数据来源公开讯息山证国际研究部整理17华润啤酒291HK随着产品结构升级以及渠道变革生效后喜力中国啤酒销量在2020年2021年以及今年首三季均实现快速增长而华润啤酒次高档及以上销量也由2019年1313万千升至2021年1866万千升同期销量占比也由约115上升至约169受益于产品结构优化以及产品提价效应公司毛利率则由2018年约351显著上升至2021年约392图表28喜力中国啤酒销量同比增长和华润啤酒次高档及以上销量和占比表现喜力中国啤酒销量同比增长表现华润啤酒次高档及以上销量和占比表现强劲强劲169双位数双位数132增长1151866增长201460增长1313202020211-3Q2022201920202021次高档及以上销量万千升次高档及以上销量占比数据来源喜力集团官网公司官网公司公告山证国际研究部整理313高端化趋势将持续利润率有望继续提升根据中国酒业协会发布的中国酒业十四五发展指导意见的规划预计到2025年我国啤酒行业的发展将达到几个具体目标如规模以上啤酒企业总产量在2025年将达到3800万千升较十三五末上升约114年均增长23同时总收入和总利润将分别较十三五末上升约634和1240年均增长约达127和248利润率也将较十三五末约91进一步改善34个百分点至125预期我国啤酒行业在十四五期间高端化趋势或将持续受益于持续推进决战高端战略落地华润啤酒未来次高档及以上销量将继续提升有利于其啤酒业务利润率持续改善图表29中国啤酒行业重点数据2020年实际值与十四五发展目标之对比规模以上啤酒企业2020年实际值2025年目标值相对十三五末之增长年均增长主要指标产量万千升3411380011423收入亿元人民币14692400634127利润亿元人民币1343001240248利润率911253407数据来源中国酒业协会中华网山证国际研究部整理18华润啤酒291HK32拓展白酒业务有望增厚盈利321华润系近年入股三家白酒企业加快白酒业务布局继2018年入股山西汾酒1145股权作为财务投资后华润系近年加快白酒业务布局2021年8月华润啤酒旗下华润酒业收购山东景芝白酒40股权今年2月华润集团则通过旗下华润战投收购金种子酒控股股东49股权10月华润酒业再下一城将收购金沙酒业5519股权图表30华润系近年对白酒相关业务布局展示图2021年8月2022年10月华润集团旗下华创鑫华润集团通过旗下华睿收购山西汾酒润战投收购金种子酒华润啤酒旗下华润酒华润啤酒旗下华润酒1145股权成为600199SH控股业收购山东景芝白酒业拟收购金沙酒业第二大股东也是首股东---金种子集团股权股权次涉足白酒业务投资4049股权55192018年2022年2月数据来源公司公告公司网站山证国际研究部整理这三家白酒企业在不同香型白酒中拥有差异化的口感以及不同目标消费群品牌组合高度互补其中山东景芝和金种子酒业分别是芝麻香型和馥合香型白酒代表企业金沙酒业则是贵州领先酱香型白酒企业图表31华润系近年投资白酒相关企业的介绍图山西杏花村汾酒厂景芝酒业安徽金种子酒业金沙窖酒厂成立于1949年成立于1948年始建于1949年成立于1951年白酒香型清香白酒香型芝麻香白酒香型馥合香白酒香型酱香代表品牌汾酒代表品牌一品景代表品牌金种子代表品牌金沙回竹叶青酒芝景阳春馥合香系列沙摘要2022年品牌价值2022年品牌价值2022年品牌价值2022年品牌价值221855亿元12177亿元157亿元116086亿元数据来源公司公告公司网站中国酒类流通协会新浪网山证国际研究部整理19华润啤酒291HK以收购金沙酒业股权对价计算金沙酒业所对应的总股权价值和PE分别约达223亿元和17倍估值远低于核心可比公司平均市值约369亿元和332倍此外在收购完成后华润啤酒将实现对金沙酒业的财务并表而金沙酒业的董事会七名成员中四名将由华润酒业提名组成图表32金沙酒业股权价值与可比上市酒企估值和2021年度业绩表现对比市盈率2021年2021年主要产品总市值公司名称2021年利润基础总收入总利润所属香型亿元人民币倍亿元人民币亿元人民币贵州茅台600519SH酱香200873831095557五粮液000858SZ浓香6089260662245山西汾酒600809SH清香312458820054泸州老窖000568SZ浓香273834420679洋河股份002304SZ浓香213128425475古井贡酒000596SZ浓香126054813324今世缘603369SH浓香5272606420舍得酒业600702SH浓香4893935013酒鬼酒000799SZ其他385431349迎驾贡酒603198SH浓香3822774614水井坊600779SH浓香3062554612口子窖603589SH其他2821635017老白干酒600559SH其他214549404可比酒企平均值292436422286可比酒企中位数5273446420核心可比酒企市值低于千亿平均值3693324713核心可比酒企市值低于千亿中位数3822774613金沙酒业酱香2231703613注灰色背景为核心可比上市酒企上市公司市值收集时间2022年11月30日金沙酒业市值为华润啤酒收购金沙酒业股权所对应的总股权价值数据来源中国酒类流通协会新浪网WIND公司公告山证国际研究部整理收购金沙酒业将明显强化公司的白酒业务布局拥有了全国性的知名酱酒品牌将可为公司实现1个全国性龙头酱香型白酒N个区域龙头其他香型白酒的白酒矩阵加速公司未来白酒业务发展图表33华润啤酒1N的白酒业务发展策略简介图白酒1N业务布局酱香型白酒其他香型白酒多元香型金沙酒业景芝金种子白酒组合数据来源公司公告山证国际研究部整理20