事件：10月25日华润啤酒公告拟通过增资及购买现有股权的方式，1）同意向金沙酒业出资10.26亿元增资，增资完成后将持有目标公司4.61%股权；2）以112.73亿元对价购买现有股东50.58%的目标公司股本（增资完成后）。本次收购总对价123亿元，增资及购股完成后华润酒业控股将持有金沙酒业55.19%股本，成为金沙酒业控股股东，金沙酒业并表。
　　投资评级与估值：考虑到金沙酒业并表事宜尚未确定，维持盈利预测，预测2022-2024年公司归母净利润为41.41、55.45、68.79亿，同比增长-9.7%、33.9%、24.1%，当前股价对应22-24年PE分别为32、24、19x，EV/EBITDA为17、13、10x；预测公司22-24年核心归母净利润（加回扣税后计提的员工安置费及固定资产减值中关厂相关部分）为44.01、58.48、71.76亿，同比增长23%、33%、23%，当前股价对应22-24年PE分别为30、22、18x。啤酒行业高端化趋势远未走完，华润是行业内高端化最坚决、战略执行力最强的龙头。我们认为公司将持续提高主流及以上产品占比，毛利率将持续提升，同时随着经营效率的不断优化，减值和安置费用将逐步减少，未来业绩快速释放可期。伴随华润完善白酒布局，3~5年维度预计有望成为第二增长曲线。当前时点公司估值已在近5年相对低位，核心业务对应的PE水平极具吸引力，维持买入评级。
　　收购完成后短期将直接增厚公司净利润。根据公开信息，金沙酒业2021年实现销售收入60.66亿元，同比增长122%，利润端2020、2021年实现税后净利润6.15和13.14亿元，测算净利率分别为22.5%和21.7%。华润啤酒2021年实现净利润45.9亿元，净利率13.7%，若收购完成则有望增厚净利润（假设以2021年数据计算）16%左右。从估值角度，123亿元对价对应隐含金沙酒业100%股权价值222.9亿元，收购对价对应21年17倍PE，较其他白酒公司具备估值吸引力。
　　构筑“区域协同”+“香型协同”的白酒联合舰队，有望与啤酒实现交叉赋能。金沙酒业包括“摘要”和“金沙回沙”品牌，其中摘要占比60%以上，价格带在700元区间，借助2019年以来的酱酒热，迅速上量扩张，在山东、河南、广东等区域实现布局。有望与华润已收购的景芝和金种子酒形成区域、香型和价格带的协同，加快华润在白酒领域的产业布局。从战略规划看，公司计划在未来的3~5年实现百亿级别的白酒收入目标，具体措施上，在销售上利用华润全国性渠道加速金沙酒业全国布局，大力发展团购和线上业务，借助华润啤酒平台做全做细全渠道布局；在产品上核心发展高端酱酒；在组织上通过华润啤酒赋能打造专业化团队并建立完善的激励机制。短期看，白酒行业当前面临经济增速放缓，疫情散发导致消费场景受限等多重因素影响，需求不振，整体库存环比增高，价格松动，品牌分化加剧。酱香酒在2019-2021年迎来爆发式增长后，于21年中秋后迎来调整，今年库存和价格压力增大。我们预计尽管短期酱酒面临一定调整压力，但分化集中后，头部酱酒品牌将最终受益，期待金沙保持理性，实现长期可持续发展。
　　啤酒旺季销售亮眼，9月疫情扰动，高端升级持续。结合渠道反馈和行业产量数据，预计7~8月份华润啤酒销量有良好表现，9月受核心市场疫情扰动，预计销量同比下滑，整体三季度预计维持在中高个位数增长。次高端产品方面，结合渠道反馈，公司以喜力为核心持续拓展高端餐饮和夜场渠道，预计全年有望实现双位数增长。成本端，预计下半年成本同比涨幅环比收缩，且明年成本压力有望进一步缓和，我们预期明年公司盈利能力将稳步提升。
　　风险提示：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨