事件：公司发布2022年度业绩快报，2022年公司实现营业收入352.6亿元，同比增长5.6%，股东应占利润43.44亿元，同比减少5.3%，剔除21年土地收益影响（影响税后利润1.3亿）后，同比增长32.8%。公司收入、利润略超预期。
　　投资评级与估值：由于22年次高端增长超预期，略上调盈利预测，新增2025年盈利预测，预测2023-2025年公司归母净利润为55.90，69.24，83.84亿元（前次23~24年为55.45，68.79亿），同比增长29%，24%，21%，当前股价对应23-25年PE分别为32x，26x，21x，EV/EBITDA为19x，15x，12x；预测公司23-25年核心归母净利润（加回扣税后计提的员工安置费及固定资产减值中关厂相关部分）为58.48，71.76，85.54亿元（前次为58.48、71.76亿），同比增长31%，23%，19%，当前股价对应23-25年PE分别为30x，25x，21x。啤酒行业高端化趋势远未走完，华润是行业内高端化最坚决、战略执行力最强的龙头。我们认为公司将持续提高主流及以上产品占比，毛利率将持续提升，同时随着经营效率的不断优化，减值和安置费用将逐步减少，未来业绩快速释放可期。伴随华润完善白酒布局，3~5年维度预计有望成为第二增长曲线。当前时点公司估值已在近5年相对低位，核心业务对应的PE水平极具吸引力，维持买入评级。
　　22H2次高端销量提速，23年结构有望加速升级。22年公司实现啤酒销量1109.6万吨，同比增长0.4%，其中次高端以上啤酒销量210.2万吨，同比增长12.6%。得益于次高端啤酒占比提升和提价，公司22年啤酒吨价3178元/千升，同比提高5.2%。单H2，公司实现收入142.5亿元，同比增长3.6%，实现啤酒销量480万吨，同比增长1.74%，其中次高端以上销量96万吨，同比增长16%。22H2公司吨价2968元/千升，同比提高1.8%，下半年吨价提升幅度环比低于上半年或主因部分促销活动冲减收入，以及下半年现饮场景缺失，非现饮场景销售占比被动提升所致。整体看这一影响并非是持续性的，我们认为伴随消费复苏，终端场景恢复，行业有望获得恢复性增长。公司层面，推出包括“醴”、“黑狮国啤”在内的更多高端产品，以及加大“雪花，SuperX，喜力”等核心单品的营销投放，23年产品结构升级有望驱动公司吨价实现中个位数增长。
　　23年原材料上行幅度收缩，毛利率弹性有望释放。22年公司啤酒吨成本1956元/千升，同比提高6.45%，毛利率38.5%，同比下降0.7pct，单H2公司吨成本1993元/千升，同比提高4.67%，毛利率32.86%，同比下降1.8pct。展望23年，大麦价格虽然维持上行，但是涨幅同比收缩，我们认为成本压力较22年有望缓解，预计全年吨成本涨幅在3~4%左右，毛利率弹性有望得到释放。
　　费用聚焦叠加减员增效拉动净利率提升。22年公司股东应占利润率12.3%，剔除土地收益影响后同比提升2.5pct，利润率提升主要来自于费用优化：22年公司销售费用率19.14%，同比下降1.1pct，主因疫情期间公司调整资源使用策略，收缩终端费用投放规模；行政费用率9.41%，同比下降1.43pct，主因公司减员增效持续，22年公司一次性员工补偿及安置费用和关厂相关的资产减值损失2.35亿元，同比下降39%。年内维度，公司停运2座啤酒厂，当前拥有63个啤酒厂，年产能1841.4万吨。
　　公司于22年收购金沙酒业55.19%股权，积极推动多品牌策略落地，未来有望形成战略协同、独立经营、共同成长的“白白共成长模式”，做大白酒业务，长期看，公司构建“啤酒+白酒”双赋能的商业模式，白酒增长曲线可期。
　　风险提示：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨