本报告导读：
　　业绩超预期，景气修复良好，结构升级加速，成本压力缓解，2023-25年是啤酒“新世界”的利润收获期，同时白酒资产将于2023年并表，维持“增持”评级。
　　摘要：
　　投资建议：业绩超预期，景气修复良好，结构升级或加速，成本压力缓解，2023-2025年依然是利润收获期，我们预计2023/24/25年啤酒主业核心净利润54.4/63.5/72.6亿元，目前股价对应2023年核心PE 33X，据公告白酒资产或将于2023年并表。维持“增持”评级。
　　业绩超预期。根据公司公告，2022年收入352.6亿元，同比+6%，核心净利润45.2亿元，同比+26%；单2H22收入+4%，核心EBIT同比增长17%，核心净利润同比增长20%。收入符合预期，利润超预期，主因一次性税费节约，有效税率优于预期。
　　结构升级或加速，大单品增长势头良好。根据公司公告，2022年全年销量0.4%，吨价提升5.2%，我们预计2023年销量增长3%左右，吨价有望提升中高单位数，结构升级加速。公司目标2023年次高以上销量占比提升至23%（2022年19%），我们预计2023年次高以上产品销量增长20%以上，大单品喜力、纯生、SuperX增速均双位数增长。公司提出啤酒“新世界”中，高端化、多元化趋势将加速，行业有望出现多个百万千升大单品。
　　成本压力明显缓解，利润收获周期。根据公司公告，2022年吨成本同比增加6.5%，2H22吨成本同比上涨4.7%，我们预计2023年成本压力将进一步缓解，2023年毛利率改善2pct以上。2022年销售费用率同比下降1.1pct至19.1%，我们预计2023年销售费用率平稳至微幅下降。2023-2025年将是利润收获的三年，空间来自：1）区域洼地市场利润提升。2）产品结构升级及提价。3）原辅材料和包装物成本下降。4）销售效率提升，产销分离、产销成本的精益。5）未来高档酒迅猛发展，盈利能力很大提升。
　　白酒百亿营收目标，2023年开始贡献利润：公司目标通过3-4年的时间实现集团层面白酒业务（金种子、金沙、景芝）百亿营收目标。白酒业务推进将包括组织重塑、品牌重塑、产品重塑、渠道重塑。根据公司公告，2023年金沙酒业将正式并表，我们预计或将贡献1个多亿税后净利润。
　　风险提示：天气影响，成本波动。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo食品饮料TableMainInfoTableTitleTableInvest华润啤酒0291评级增持当前价格港元6290业绩超预期启程新世界20230327海22年年报业绩点评Table交易数据Market52周内股价区间港元3700-6295外訾猛分析师当前股本百万股3244021-38676442公当前市值百万港元204059zimenggtjascom司证书编号S0880513120002TablePicQuote香本报告导读52周内股价走势图业绩超预期景气修复良好结构升级加速成本压力缓解2023-25年是啤酒新港华润啤酒恒生指数世界的利润收获期同时白酒资产将于2023年并表维持增持评级33摘要20TableSummary投资建议业绩超预期景气修复良好结构升级或加速成本压力缓解6-72023-2025年依然是利润收获期我们预计20232425年啤酒主业核心净-20利润544635726亿元目前股价对应2023年核心PE33X据公告白酒-33资产或将于2023年并表维持增持评级业绩超预期根据公司公告2022年收入3526亿元同比6核心净利润452亿元同比26单2H22收入4核心EBIT同比增长17核心净利润同比增长20收入符合预期利润超预期主因一次性税费证节约有效税率优于预期TableReport相关报告券结构升级或加速大单品增长势头良好根据公司公告2022年全年销量业绩大超预期周期拐点已至20230323研04吨价提升52我们预计2023年销量增长3左右吨价有望提究升中高单位数结构升级加速公司目标2023年次高以上销量占比提升升级提价并行成本下行受益20221214至232022年19我们预计2023年次高以上产品销量增长20以报决胜高端势如破竹20221121上大单品喜力纯生SuperX增速均双位数增长公司提出啤酒新世告界中高端化多元化趋势将加速行业有望出现多个百万千升大单品收购金沙一小步酒业平台一大步20221026成本压力明显缓解利润收获周期根据公司公告2022年吨成本同比增加652H22吨成本同比上涨47我们预计2023年成本压力将进一步缓解2023年毛利率改善2pct以上2022年销售费用率同比下降11pct至191我们预计2023年销售费用率平稳至微幅下降2023-2025年将是利润收获的三年空间来自1区域洼地市场利润提升2产品结构升级及提价3原辅材料和包装物成本下降4销售效率提升产销分离产销成本的精益5未来高档酒迅猛发展盈利能力很大提升白酒百亿营收目标2023年开始贡献利润公司目标通过3-4年的时间实现集团层面白酒业务金种子金沙景芝百亿营收目标白酒业务推进将包括组织重塑品牌重塑产品重塑渠道重塑根据公司公告2023年金沙酒业将正式并表我们预计或将贡献1个多亿税后净利润风险提示天气影响成本波动财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableFinance营业收入3439335263381394050242853-5956826258毛利润1307413561155951715418804净利润45874344544463537265-119-5251714PE400356328281246PB7457595246请务必阅读正文之后的免责条款部分华润啤酒0291本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3华润啤酒0291附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3