华润啤酒发布2022年度报告，2022年营收/净利润同比+5.6%/-5.3%，核心净利润同比＋26.2%。展望23年，公司进入“3+3+3”战略的最后三年，场景复苏＋内部攻坚决心，高端化进程有望提速，成本趋缓释放利润弹性。中长期看入主金沙开启啤+白双赋能，给予2200亿目标市值，重申强烈推荐。
　　事件：华润啤酒发布2022年度报告，22年公司实现营收/净利润352.63/43.44亿元，同比+5.6%/-5.3%，剔除关厂资产减值＆员工安置及土地处置收益，同口径下核心净利润同比+26.2%至45.20亿。其中2022H2实现营收/净利润142.50/5.42亿元，同比+3.6%/+83.1%，核心净利润同比＋69.3%至7.18亿。
　　喜力增长亮眼，次高以上占比提升至18.9%。2022年公司实现销量1109.6万千升，疫情扰动下同比+0.4%。次高档以上产品销量同比＋12.6%至210万吨。喜力经历了前期渠道磨合和品牌培育后开始放量，同比增长超过30%，纯生、super X逆势继续增长，结构升级推动次高档以上产品占比由16.9%继续提升至18.9%，吨价同比＋5.2%至3178元。其中22H2销量同比+1.7%至480.1万千升，次高档以上同比＋16%至96万吨（H1为10%），主要系21年同期疫情和天气影响基数较低，以及22年旺季表现较好。22H2公司吨价同增1.9%至2968元，环比放缓推测与需求挤压下随量费用投入加大有关。
　　毛利率承压，控费效果显著，核心净利率同比提升至12.8%。2022年公司毛利率同比-0.7pct至38.5%，其中22H2毛利率同比-1.8 pcts至32.9%，主要系原材料成本上涨超过22年年初预期，提价+结构升级无法完全覆盖原材料成本涨幅。22年吨成本同比＋6.5%至1956元，其中H1同比＋7.8%，H2同比＋4.7%，成本压力环比收窄。公司22年销售费用基本持平，推动销售费用率同降1.1 pcts至19.1%。控费提效推动管理费用率同降1.4pcts至9.4%，剔除关厂相关费用，管理费用率同降0.9pct至8.8%，22年公司开源节流，核心净利率同比提升2.1 pcts至12.8%。
　　场景全面复苏，三大单品放量。近期渠道跟踪反馈，预计雪花Q1销量同增中个位数，场景全面复苏背景下，公司目标积极，继续推动铸剑行动，有效锁定“精二批”，次高以上三大单品有望放量。预计喜力维持30%以上增长，随着娱乐渠道场景的放开，增速可能快于去年；纯生、superＸ在强势市场继续进行结构升级，预计回到较高的双位数增长，三大单品放量推动公司结构升级加速。成本方面，虽然大麦同比仍有双位数以上涨幅，但占比40%以上的包材采购成本可能下降，成本压力有望收窄。
　　投资建议：23年场景、盈利全面修复，啤白赋能看更大空间。2023年进入华润“3+3+3”战略的最后三年，场景全面复苏＋内部攻坚决心，次高以上产品有望放量增长，成本回落中利润弹性释放。白酒业务第一年求稳，第二年优化，第三年做强，考虑相关利息费用，预计金沙23年并表利润贡献有限，24-25年保守估计贡献百亿以上市值。给予23-25年EPS预测1.65、2.03、2.37元，给予2200亿目标市值，对应78港元，看24%以上股价空间，重申“强烈推荐”。
　　风险提示：极端天气影响、原材料成本上涨、白酒业务低于预期、高端化竞争加剧等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月26日华润啤酒00291HK强烈推荐维持消费品食品饮料控费成效显著23年看高档产品放量目标估值78港元当前股价629港元华润啤酒发布2022年度报告2022年营收净利润同比56-53核心净基础数据利润同比262展望23年公司进入333战略的最后三年场景复苏内部攻坚决心高端化进程有望提速成本趋缓释放利润弹性中长期看总股本万股324418香港股万股324418入主金沙开启啤白双赋能给予亿目标市值重申强烈推荐2200总市值亿港元2041香港股市值亿港元2041事件华润啤酒发布2022年度报告22年公司实现营收净利润352634344每股净资产港元94亿元同比剔除关厂资产减值员工安置及土地处置收益同56-53ROETTM161口径下核心净利润同比262至4520亿其中2022H2实现营收净利润资产负债率52814250542亿元同比36831核心净利润同比693至718亿主要股东华润集团啤酒有限公司主要股东持股比例5167喜力增长亮眼次高以上占比提升至1892022年公司实现销量11096万千升疫情扰动下同比04次高档以上产品销量同比126至210股价表现万吨喜力经历了前期渠道磨合和品牌培育后开始放量同比增长超过301m6m12m纯生superX逆势继续增长结构升级推动次高档以上产品占比由169绝对表现91824继续提升至189吨价同比52至3178元其中22H2销量同比17相对表现9733至4801万千升次高档以上同比16至96万吨H1为10主要系华润啤酒恒生指数21年同期疫情和天气影响基数较低以及22年旺季表现较好22H2公司吨6040价同增19至2968元环比放缓推测与需求挤压下随量费用投入加大有关20毛利率承压控费效果显著核心净利率同比提升至1282022年公司毛0利率同比-07pct至385其中22H2毛利率同比-18pcts至329主要-20系原材料成本上涨超过22年年初预期提价结构升级无法完全覆盖原材料-40Mar22Jul22Nov22Feb23成本涨幅22年吨成本同比65至1956元其中H1同比78H2资料来源公司数据招商证券同比47成本压力环比收窄公司22年销售费用基本持平推动销售相关报告费用率同降11pcts至191控费提效推动管理费用率同降14pcts至94剔除关厂相关费用管理费用率同降09pct至8822年公司开源1华润啤酒00291多元化发展再落一子价值底部加大布局节流核心净利率同比提升21pcts至1282022-10-26场景全面复苏三大单品放量近期渠道跟踪反馈预计雪花Q1销量同增2华润啤酒00291利润表现中个位数场景全面复苏背景下公司目标积极继续推动铸剑行动有效超预期估值性价比凸显重申强烈推荐2022-08-18锁定精二批次高以上三大单品有望放量预计喜力维持30以上增长3华润啤酒00291份额引领随着娱乐渠道场景的放开增速可能快于去年纯生super在强势市场继决战高端更新2022-07-12续进行结构升级预计回到较高的双位数增长三大单品放量推动公司结构于佳琦S1090518090005升级加速成本方面虽然大麦同比仍有双位数以上涨幅但占比40以上yujiaqicmschinacomcn的包材采购成本可能下降成本压力有望收窄陈书慧S1090523010003投资建议23年场景盈利全面修复啤白赋能看更大空间2023年进入chenshuhuicmschinacomcn华润333战略的最后三年场景全面复苏内部攻坚决心次高以上产品有望放量增长成本回落中利润弹性释放白酒业务第一年求稳第二年优化第三年做强考虑相关利息费用预计金沙23年并表利润贡献有限24-25年保守估计贡献百亿以上市值给予23-25年EPS预测165203237元给予2200亿目标市值对应78港元看24以上股价空间重申强烈推荐风险提示极端天气影响原材料成本上涨白酒业务低于预期高端化竞争加剧等敬请阅读末页的重要说明公司点评报告财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元3439336428390824144344114同比增长66766营业利润百万元37184656578773258750同比增长4625242719归母净利润百万元45874344536665797702同比增长119-5242317每股收益元141134165203237PE388409331270231PB225245223186166资料来源公司数据招商证券参考报告1华润啤酒00291多元化发展再落一子价值底部加大布局2022-10-262华润啤酒00291利润表现超预期估值性价比凸显重申强烈推荐2022-08-183华润啤酒00291份额引领决战高端更新2022-07-124华润啤酒短期压力压制预期关注低位布局机会2022-03-24敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1589720878216202306425621总营业收入3439336428390824144344114现金及现金等价物537610208105371178713986主营收入3338735263380824044343114交易性金融资产00000营业成本2031321702225442280223501其他短期投资4001691169116911691毛利1307413561155381764219613应收账款及票据132118127135144营业支出1036210070107511131611863其它应收款35291456157216701780营业利润37184656578773258750存货64587402768977778016利息支出3047303030其他流动资产23334利息收入243380250250250非流动资产3515636435372353803538835权益性投资损益2167000长期投资49946229622962296229其他非经营性损益1132000固定资产1371714050148501565016450非经常项目损益2294638800800800无形资产1288412744127441274412744除税前利润62155528680783459770其他35613412341234123412所得税16251178143317572057资产总计5105357313588556109964456少数股东损益367911流动负债归属于母公司净利润211702366724049243232506645874344536665797702应付账款31083441357436153726应交税金92100100100100主要财务比率短期借款0512000202120222023E2024E2025E其他1797019614203752060821240年成长率长期负债53946569656965696569营业收入66766长期借款0588588588588营业利润4625242719其他53945981598159815981净利润119-5242317负债合计2656430236306183089231635获利能力股本1409014090140901409014090毛利率380372398426445储备712710342129491410116062净利率133119137159175少数股东权益5738455465ROE188161190218235归属于母公司所有者权益2443227039281913015232756ROIC182148180208213负债及权益合计偿债能力5105357313588556109964456资产负债率520528520506491现金流量表净负债比率0019101009单位百万元202120222023E2024E2025E流动比率0809090910经营活动现金流49957243563564497878速动比率0406060607净利润45874344536665797702营运能力折旧与摊销16410000资产周转率0706070707营运资本变动96312748180385存货周转率3331302930其他非现金调整1137228213211209应收账款周转率143139239236237投资活动现金流27502314550550550应付账款周转率7566646364资本性支出1471333800800800每股资料元出售固定资产收到的现金2260000EPS141134165203237投资增减95092361000每股经营现金154223174199243其它790430250250250每股净资产7538348699291010筹资活动现金流13661128475646495129每股股利057053065080094债务增减7658851200估值比率股本增减00000PE388409331270231股利支付EVEBITDA12810421446195099225326223186192其它筹资9540303030其它调整256208428923710197现金净增加额838483232912502199资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制仅对中国境内投资者发布请您自行评估接收相关内容的适当性本公司不会因您收到阅读相关内容而视您为中国境内投资者本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许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