核心观点：
　　 22年利润符合预期，下半年成本改善显著。公司发布22年业绩，22年公司啤酒业务收入352.63亿元，同比增长5.62%。公司22年归母净利润43.44亿元，同比下滑5.30%，若剔除21年出让地块收益的影响，公司22年归母净利润同比增长32.80%，符合预期。公司22年销量1109.60万千升，同比增长0.36%；均价为3178元/千升，同比提升5.24%。公司22年毛利率38.46%，同比下滑0.70PCT，主要因为22年原材料及包装物料成本受地缘政治和全球供应链受阻影响而大幅上升，其中下半年吨成本环比上半年改善明显，预计该趋势在今年将延续。销售费用率19.14%，同比下滑1.05PCT，预计主要因疫情影响减少了费用投放。管理费用率9.41%，同比减少1.42PCT，主要因关厂相关的固定资产减值和一次性确认员工补偿及安置费用减少。
　　消费复苏叠加成本改善，23年公司盈利能力有望继续提升。23年餐饮和夜场消费逐渐复苏，有利于公司高端产品放量，推动结构升级；供给端能源以及原材料期货价格下滑，成本改善空间远大于成本恶化空间。消费复苏叠加成本改善，预计公司23年盈利能力有望继续提升。
　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年公司收入分别为378.14/399.24/419.27亿元，同比增长7.24%/5.58%/5.02%，归母净利润55.00/66.21/77.87亿元，同比增长26.62%/20.38%/17.60%，EPS为1.70/2.04/2.40元/股，对应PE为32/26/22倍。对比可比公司，给予23年35倍PE估值，对应合理价值69.31港元/股，维持买入评级。
　　风险提示。结构升级低于预期；原材料成本压力；食品安全。
　　如无特殊提示，使用人民币单位，使用港币兑人民币汇率为0.8562。

研究报告全文：TablePage公告点评食品饮料与烟草证券研究报告广发食品饮料TableTitle海外华润啤酒公司评级TableInvest买入当前价格6290港元00291HK合理价值6931港元前次评级买入22年利润符合预期下半年成本改善显著报告日期2023-03-27TableSummary核心观点相对市场TablePicQuote表现22年利润符合预期下半年成本改善显著公司发布22年业绩2233年公司啤酒业务收入35263亿元同比增长562公司22年归母20净利润4344亿元同比下滑530若剔除21年出让地块收益的影6响公司22年归母净利润同比增长3280符合预期公司22年-70322052207220922112201230323销量110960万千升同比增长036均价为3178元千升同比-20提升524公司22年毛利率3846同比下滑070PCT主要因-33为22年原材料及包装物料成本受地缘政治和全球供应链受阻影响而华润啤酒恒生指数大幅上升其中下半年吨成本环比上半年改善明显预计该趋势在今年将延续销售费用率1914同比下滑105PCT预计主要因疫情分析师TableAuthor王永锋影响减少了费用投放管理费用率941同比减少142PCT主要SAC执证号S0260515030002因关厂相关的固定资产减值和一次性确认员工补偿及安置费用减少SFCCENoBOC780消费复苏叠加成本改善23年公司盈利能力有望继续提升23年餐饮010-59136605和夜场消费逐渐复苏有利于公司高端产品放量推动结构升级供wangyongfenggfcomcn给端能源以及原材料期货价格下滑成本改善空间远大于成本恶化空分析师邓周贵间消费复苏叠加成本改善预计公司23年盈利能力有望继续提升SAC执证号S0260522040002盈利预测与投资建议我们预计23-25年公司收入分别为021-38003565378143992441927亿元同比增长724558502归母净dengzhouguigfcomcn利润550066217787亿元同比增长266220381760EPS分析师张子健为170204240元股对应PE为322622倍对比可比公司给SAC执证号S0260523030002予23年35倍PE估值对应合理价值6931港元股维持买入评级zhangzijiangfcomcn风险提示结构升级低于预期原材料成本压力食品安全请注意邓周贵张子健并非香港证券及期货事务监察委员如无特殊提示使用人民币单位使用港币兑人民币汇率为08562会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E广发食品饮料海外华润2022-10-26营业收入百万元3338735263378143992441927啤酒00291HK收购贵州增长率617562724558502金沙酒业有望实现啤酒与白EBITDA百万元3718004656007354508927121011683酒协同发展归母净利润百万元45874344550066217787广发食品饮料海外华润2022-08-19增长率11905-530266220381760啤酒00291HK均价稳步EPS元股141134170204240市盈率PE38663488317626392244提升叠加费用下滑22H1业ROE18771607185518431801绩超预期EVEBITDA19163059232021371777数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText华润啤酒公告点评公司发布2022年业绩2022年公司啤酒业务收入35263亿元同比增长562其中下半年公司收入14250亿元同比增长361公司2022年归母净利润4344亿元同比下滑530若剔除21年出让地块收益的影响公司2022年归母净利润同比增长3280符合预期点评如下一22年利润符合预期下半年成本改善显著公司公告2022年啤酒业务营业收入35263亿元同比增长562其中销量110960万千升同比增长036均价为3178元千升同比提升5242022年下半年公司收入14250亿元同比增长361其中销量48010万千升同比增长174均价为2968元千升同比提升184公司2022年下半年结构升级速度略有放缓主要因为疫情政策转向后餐饮和夜场等高端啤酒消费场景受损分产品来看公司2022年次高档及以上啤酒销量21020万千升同比增长1265其中勇闯天涯superX和雪花纯生销量均持续保持增长喜力销量增速达到双位数2022年下半年公司次高档及以上啤酒销量9600万千升同比增长1085分区域来看东区营收EBIT分别为179592150亿元同比变化432-3667南区营收EBIT分别为94951569亿元同比变化477695中区营收EBIT分别为94991557亿元同比变化12943058公司2022年EBIT归母净利润分别为52274344亿元分别同比下滑1275530若剔除21年出让地块收益的影响公司2022年EBIT归母净利润分别同比增长23393280符合预期公司22年业绩的高增长主要受益于费用端的优化公司2022年毛利率3846同比下滑070PCT主要因为22年原材料及包装物料成本受地缘政治和全球供应链受阻影响而大幅上升2022年公司啤酒吨成本1956元吨同比提升645略高于公司吨价的提升幅度其中2022年下半年吨成本1993元吨同比提升467环比上半年改善明显我们预计该趋势有望在今年延续销售费用率1914同比下滑105PCT预计主要因疫情影响减少了费用投放管理费用率941同比减少142PCT主要因关厂相关的固定资产减值和一次性确认员工补偿及安置费用减少2022年该费用总计235亿元同比下降393同时在外部经营环境风险叠加的情况下公司推行过紧日子措施公司持续推进产能优化全年关闭2所工厂预计随着产能优化的不断完善资产减值和相关人员的安置费用支出未来将进一步减少二消费复苏叠加成本改善23年公司盈利能力有望继续提升需求端22年疫情反复限制餐饮夜场消费场景同时影响居民收入及消费信心公司量价增长均承压供给端疫情影响物流运输及开工叠加地缘政治冲突推动能识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText华润啤酒公告点评源价格高涨22年公司成本承压展望23年随着居民生活半径逐步扩张啤酒消费环比增速中枢大概率将逐季抬升餐饮和夜场消费逐渐恢复正常有利于公司高端产品继续放量是23年推动公司结构升级的重要动力供给端能源以及主要原材料期货价格初步下滑公司成本改善的空间远大于成本恶化的空间消费复苏叠加成本改善预计公司23年盈利能力有望继续提升三盈利预测我们预计23-25年公司收入分别为378143992441927亿元同比增长分别为724558502归母净利润分别为550066217787亿元同比增长266220381760EPS分别为170204240元股按最新收盘价对应PE为322622倍对比可比公司给予23年35倍PE估值对应合理价值6931港元股维持买入评级表1可比公司估值对比截止2023年03月24日收盘价单位人民币元收盘价EPS元股PE证券简称证券代码元2023E2024E2025E2023E2024E2025E青岛啤酒600600SH11231317371430353026重庆啤酒600132SH11639334400481352924平均值---353025数据来源Wind广发证券发展研究中心注青岛啤酒重庆啤酒盈利预测源于wind一致预期四风险提示1产品结构升级低于预期公司产品结构升级是推动未来吨价和毛利率提升的重要因素若产品结构升级低于预期将影响公司收入和盈利情况2原材料成本压力易拉罐纸箱等成本如果价格上涨可能影响公司盈利情况3食品安全如果出现食品安全问题可能影响公司收入和盈利情况识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText华润啤酒公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位人民币百万元现金流量表单位人民币百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E流动资产1589720878168092642237702经营活动现金流499565514953880610661现金53761020846831389624845净利润45874308550066217787应收账款132118378499524折旧摊销16411500150017001900存货64587402695670627204少数股东权益3-6-8-10-12其他39313150479249655129营运资金变动及其他-1236749-2039494986非流动资产3515636435348233302331023固定资产137171405012450108509250投资活动现金流-2750-3739812800800无形资产1288412744127441254412144资本支出-1471-2000100100100租金按金00000其他投资-1279-1739712700700使用权资产00000其他85559641962996299629筹资活动现金流-1366-570-1082-393-512资产总计5105357313516325944568725借款增加0800-11000588流动负债2117023667232222476626734普通股增加00000短期借款0512000已付股利-1281-570-570-393-512应付账款31083441371037663842其他-85-8005880-588其他1806219714195122100022892现金净增加额83822424683921210949非流动负债53946569656965696569长期借款0588588588588租赁负债00000其他53945981598159815981负债合计2656430236297913133533303少数股东权益573830208股本1409014090140901409014090主要财务比率留存收益和资本公积103421294977211399921324至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益2443227039218112808935414成长能力负债和股东权益5105357313516325944568725营业收入593562724558502营业利润45632523257423451369归属母公司净利润11905-530266220381760获利能力利润表单位人民币百万元毛利率39163846411443404501至12月31日2021A2022A2023E人民币2024E百万元2025E净利率13351194141516161811营业总收入3338735263378143992441927ROE18771607252223572199营业成本2031321702222582259823054ROIC11211300289423532084销售费用67436750726075867966偿债能力管理费用36193320344135133690资产负债率52035276577052714846财务费用-213-333-532-442-925净负债比率-2195-3364-1875-4734-6848流动比率075088072107141营业利润37184656585472278217速动比率045057042078114利润总额62155528708683699842营运能力所得税16251178159417572067总资产周转率067064075069062应收账款周转率25293298841000080008000净利润45904350549266117775应付账款周转率654631600600600少数股东损益36-8-10-12每股指标元每股收益141134170204240归属母公司净利润45874344550066217787每股经营现金144000329-394235EBITDA371846567354892710117每股净资产7798356738661092EPS元141134170204240估值比率PE37903488317626392244PB710560800622493EVEBITDA45313059232021371777识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText华润啤酒公告点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振高级分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦476001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText华润啤酒公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66