事项：
　　公司发布2023年中报，2023H1年公司实现营业收入238.7亿元，同增13.6%；实现归母净利润46.5亿元，同增22.3%。还原关厂导致的资产减值与员工安置0.94亿后，2023H1实现核心净利润47.2亿元，同增24%，业绩符合预期。
　　评论：
　　啤酒高端增长超出年初预期，吨价同增近中个位数或与K型复苏与货折有关。啤酒业务23H1实现营业收入228.9亿元，同增9.0%。量价拆分看，销量同增4.4%至657.1万千升，其中次高端以上销量同增26.4%至144.4万千升，占比同增3.8pcts至22.0%，预计喜力销量同增接近60%、纯生双位数增长、老雪翻倍左右，总体而言高端增长超出年初预期。23H1吨价同增4.4%至3484元/千升，预计主要系受K型复苏之下低档产品表现较好、以及部分货折影响。
　　低价包材兑现，啤酒业务核心净利润同增25%符合预期。23H1啤酒业务实现毛利率45.2%，同增2.9pcts，主要系低价包材兑现至报表，带动吨成本同降1.0%至1909元/千升。费用端，市场推广与广告费用投入增加，同时高端化与量增规模效应显现，啤酒销售费用率同比略增0.15pcts至15.5%，管理费用预计小幅优化。还原关厂带来的一次性费用0.94亿元，啤酒业务实现核心EBIT同增22%至62.96亿元，核心EBIT率同增2.9pcts至27.5%；核心净利润同增25%至47.8亿元，核心净利率同增2.7pcts至20.9%亿元。
　　白酒放缓出货节奏，高效推进调整赋能。白酒业务23H1核心重在推进组织重塑、库存去化、价格恢复，业绩会反馈，当前全国化销售组织已基本建立，内部产销、财务、人力等流程制度梳理完毕，管理效率明显优化，金沙库存下降30%，价格恢复已恢复至可正常出货状态。23H1放缓出货节奏、着重推进调整，故营业收入同降51%至9.8亿元。同时效率提升之下盈利稳定在较好水平，毛利率同增4.9pcts至65.5%，还原收购新增的无形资产摊销3.24亿元后，白酒业务实现EBIT 3.95亿元，还原后EBIT率为40.4%，同降3.9pcts。此外，集团银行贷款由11亿增长至88.75亿，H1贷款利息费用占收入同增约0.34pct。
　　成本红利带动业绩持续释放，白酒品牌重塑加速落地。啤酒业务方面，7-8月高基数之下销量增长承压，但考虑9月起基数走低与H1奠基，预计全年量增无虞，吨价在现饮复苏、渠道结构优化之下中个位数增长亦可期。更重要的是，H1成本下行红利已初步体现，23H2低价包材仍将持续带动业绩释放，来年关税放开后澳麦重返中国、成本红利有望进一步延展。白酒方面，组织重塑、库存调整基本到位后，H2公司将全面发力品牌重塑，在金沙小酱、摘要489元to B新品的基础上，后续金沙回沙100-300元、高档酒500+、700+、1000+价格带新品有望逐步面世。随着经营步入正循环，白酒优质赛道潜力释放可期。
　　投资建议：高端表现超预期，白酒高效改革，把握价值区间。啤酒高端表现亮眼叠加成本红利，业绩高增且有望后续持续兑现；同时白酒高效推进改革赋能，经营逐渐走入正循环，第二增长曲线潜力十足。当下估值低位提供优质价值布局机会，考虑白酒业务并表及成本下行，我们给予23-25年啤酒业务EPS预测1.73/2.18/2.61元（原23-25年预测为1.73/2.12/2.51元），对应当前股价PE为24/20/17倍。参考历史估值中枢给予24年目标PE 30X，对应目标价71港元、目标市值约2300亿港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动，疫情反复。

研究报告全文：公司研究证券研究报告食品饮料2023年08月20日华润啤酒00291HK2023年中报点评强推维持目标价710港元高端表现超预期白酒高效改革当前价港元460事项华创证券研究所公司发布2023年中报2023H1年公司实现营业收入2387亿元同增136实现归母净利润465亿元同增223还原关厂导致的资产减值与员工安证券分析师欧阳予置094亿后2023H1实现核心净利润472亿元同增24业绩符合预期邮箱ouyangyuhcyjscom评论执业编号S0360520070001啤酒高端增长超出年初预期吨价同增近中个位数或与K型复苏与货折有关证券分析师范子盼啤酒业务23H1实现营业收入2289亿元同增90量价拆分看销量同增44至6571万千升其中次高端以上销量同增264至1444万千升占比邮箱fanzipanhcyjscom同增38pcts至220预计喜力销量同增接近60纯生双位数增长老雪执业编号S0360520090001翻倍左右总体而言高端增长超出年初预期23H1吨价同增44至3484元证券分析师董广阳千升预计主要系受K型复苏之下低档产品表现较好以及部分货折影响低价包材兑现啤酒业务核心净利润同增25符合预期23H1啤酒业务实现电话021-20572598毛利率452同增29pcts主要系低价包材兑现至报表带动吨成本同降邮箱dongguangyanghcyjscom10至1909元千升费用端市场推广与广告费用投入增加同时高端化与执业编号S0360518040001量增规模效应显现啤酒销售费用率同比略增015pcts至155管理费用预计小幅优化还原关厂带来的一次性费用094亿元啤酒业务实现核心EBIT联系人严晓思同增22至6296亿元核心EBIT率同增29pcts至275核心净利润同增邮箱yanxiaosihcyjscom25至478亿元核心净利率同增27pcts至209亿元白酒放缓出货节奏高效推进调整赋能白酒业务23H1核心重在推进组织重塑库存去化价格恢复业绩会反馈当前全国化销售组织已基本建立内公司基本数据部产销财务人力等流程制度梳理完毕管理效率明显优化金沙库存下降总股本万股32441830价格恢复已恢复至可正常出货状态23H1放缓出货节奏着重推进调已上市流通股万股324418整故营业收入同降51至98亿元同时效率提升之下盈利稳定在较好水平总市值亿港元1492毛利率同增49pcts至655还原收购新增的无形资产摊销324亿元后白流通市值亿港元1492酒业务实现EBIT395亿元还原后EBIT率为404同降39pcts此外资产负债率5485集团银行贷款由11亿增长至8875亿H1贷款利息费用占收入同增约034pct每股净资产元947成本红利带动业绩持续释放白酒品牌重塑加速落地啤酒业务方面7-8月12个月内最高最低价643368高基数之下销量增长承压但考虑9月起基数走低与H1奠基预计全年量增无虞吨价在现饮复苏渠道结构优化之下中个位数增长亦可期更重要的是市场表现对比图近12个月H1成本下行红利已初步体现23H2低价包材仍将持续带动业绩释放来年关税放开后澳麦重返中国成本红利有望进一步延展白酒方面组织重塑库存调整基本到位后H2公司将全面发力品牌重塑在金沙小酱摘要489元2022-08-172023-08-18toB新品的基础上后续金沙回沙100-300元高档酒5007001000价20格带新品有望逐步面世随着经营步入正循环白酒优质赛道潜力释放可期0投资建议高端表现超预期白酒高效改革把握价值区间啤酒高端表现亮眼叠加成本红利业绩高增且有望后续持续兑现同时白酒高效推进改革赋能经营逐渐走入正循环第二增长曲线潜力十足当下估值低位提供优质价-20值布局机会考虑白酒业务并表及成本下行我们给予23-25年啤酒业务EPS预测173218261元原23-25年预测为173212251元对应当前股价-40PE为242017倍参考历史估值中枢给予24年目标PE30X对应目标价71恒生指数华润啤酒港元目标市值约2300亿港元维持强推评级风险提示高端竞争加剧白酒业务拓展不及预期成本大幅波动疫情反复相关研究报告主要财务指标ReportFinancialIndex华润啤酒00291HK2022年报点评22业绩2022A2023E2024E2025E亮眼23全面复苏营业收入百万352633979542902463522023-03-26同比增速561297880华润啤酒00291HK跟踪分析报告高端最还原后净利润百万4520562870598460后一战啤白协同启航2022渠道伙伴大会反馈同比增速2612452541982022-11-20每股盈利元139173218261华润啤酒00291HK重大事项点评收购金市盈率倍316241198169沙白酒布局再下一城市净率倍514235292022-10-26资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年8月18日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号华润啤酒年中报点评00291HK2023图表1华润啤酒半年度财务数据拆分单位百万元资料来源Wind华创证券图表2华润啤酒业务量价及结构拆分单位万千升元资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2华润啤酒年中报点评00291HK2023图表3华润啤酒PE-Band图表4华润啤酒PB-Band资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3华润啤酒年中报点评00291HK2023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20222023E2024E2025E单位百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物10208184322559837609营业总收入36428408954400247452应收款项合计3045350037494050主营业务收入35263397954290246352存货7402732176418020其他营业收入1165110011001100其他流动资产223775469492营业总支出31772342833549037090流动资产合计20878300283745750171营业成本21702226622334924274固定资产净额14050135451322312791营业开支10070116201214112816权益性投资1489180021001796营业利润46566612851210362其他长期投资4740440050005000净利息支出-333-99-133-157商誉及无形资产9707925290938942权益性投资损益-67-29-39-45土地使用权3037000其他非经营性损益-3211-3-8其他非流动资产3412331234283384非经常项目前利润48906693860210466非流动资产合计36435323093284431913非经常项目损益638620620625资产总计57313623377030182084除税前利润55287313922211091应付账款及票据3441326535463677所得税1178182823062773短期借贷及长期借贷当期到期部分512102415362048少数股东损益6778其他流动负债19714203102097621883持续经营净利润4344547869098310流动负债合计23667245992605827608非持续经营净利润0000长期借贷588117617642352净利润4344547869098310优先股利及其他调其他非流动负债5981400030004327整项0000非流动负债合计6569517647646679还原后净利润4520562870598460负债总计30236297753082234287EPS摊薄139173218261归属母公司所有者权益27039325173942747737少数股东权益38455260主要财务比率股东权益总计2707732562394794779720222023E2024E2025E负债及股东权益总计57313623377030182084成长能力营业收入增长率561297880还原后净利润增长现金流量表率261258222168单位百万元20222023E2024E2025E获利能力经营活动现金流68467010896310236毛利率385431456476净利润4344547869098310净利率128141165183折旧和摊销1562146614271394ROE169184192191营运资本变动956-157421348ROA8092104109其他非现金调整-16222206184偿债能力投资活动现金流-1058-971-2116-752资产负债率528478438418资本支出-1661-1100-1100-1100流动比率09121418长期投资减少-123529-900304速动比率06091115少数股东权益增加-25000每股指标元其他长期资产的减1863100-11644少增加每股收益139173218261融资活动现金流-81121853192527每股经营现金流211216276316借款增加1100110011001100每股净资产833100212151471股利分配-1739-1432-2005-2565估值比率普通股增加0000PE316241198169其他融资活动产生的现金流量净额-172251712243992PB51423529资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4华润啤酒年中报点评00291HK2023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所研究员杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5华润啤酒年中报点评00291HK2023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6华润啤酒年中报点评00291HK2023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7