事件：公司发布2023年中报。23H1公司实现营收238.7亿元，同比+13.6%，实现EBIT62.5亿元，同比+21.1%，归母净利润46.5亿元，同比+22.3%。
　　啤酒量价齐升，延续高端化。23H1公司啤酒业务方面实现营收228.9亿元，同比+9.0%，东区/中区/南区营收分别同比+7.1%/8.2%/9.9%，啤酒销量/次高及以上产品销量分别同比+4.4%/26.4%至657.1/144.4万千升，次高及以上产品销量占比同比+3.8pct至22.0%，其中喜力产品增速近60%、全国化进展亮眼。23H1吨酒价/吨成本分别同比+4.4%/-1.0%至3484.1/1909.3元/千升，带动啤酒业务毛利率同比+2.9pct至45.2%，考虑到产能优化及员工安置费9400万，调整后EBITMargin同比+2.9pct至27.5%，东区/中区/南区EBITMargin分别同比-0.2/+4.1/+6.1pct至20.4%/30.8%/31.9%，南区盈利提升亮眼，啤酒高端化延续释放盈利能力。
　　白酒起航，未来可期。23H1公司实现白酒营收9.8亿元，同比-51.2%，由于酱酒热退潮与公司内部梳理，收入端有较大回落，白酒业务EBIT为7100万元，EBITMargin为7.3%，若剔除因收购产生的无形资产摊销影响后白酒业务EBIT为4.0亿元，经调整EBITMargin为40.4%，盈利能力瞩目。未来期待华润治理下的啤白新模式，当前金沙拥有2万吨产能，全国范围内具备一定品牌影响力，看好华润对金沙品牌和产品的梳理与打造。
　　产品盈利提升贡献盈利，啤白新模式下未来可期。23H1公司整体来看毛利率同比+3.8pct至46.0%，主要系白酒业务正向拉动毛利率，同时销售/行政及其他费用率分别同比+1.1/+0.2pct至16.4%/6.6%，我们预计23H1随着外部环境优化公司在营销收入方面有所增加，带动销售费用率提升，进而带动EBITMargin/归母净利率同比+1.6/1.4pct至26.2%/19.5%。面向未来，华润以雪花与酒业两大事业部为基础运营啤白新模式，啤酒业务高端化延续，年内喜力产品增长亮眼、赋能经销商，白酒业务仍在梳理过程中但盈利能力维持高位，同时公司内部持续挖潜提升经营效率，未来可期。
　　盈利预测：考虑到金沙酒业并表，我们预计公司2023-2025年调整后归母净利为55.1/67.9/78.9亿元（原为59.3/70.8/83.6亿元），同比+21.8%/23.3%/16.2%，当前股价对应PE为23/19/16x，我们看好公司啤酒业务高端化持续推进、白酒业务整合后贡献新增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端化进程不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期，白酒业务发展不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月20日华润啤酒00291HK啤酒延续高端化白酒开启新征程事件公司发布2023年中报23H1公司实现营收2387亿元同比136买入维持实现EBIT625亿元同比211归母净利润465亿元同比223股票信息啤酒量价齐升延续高端化23H1公司啤酒业务方面实现营收2289亿元行业酒精饮料同比90东区中区南区营收分别同比718299啤酒销量前次评级买入次高及以上产品销量分别同比44264至65711444万千升次高8月18日收盘价港元4600及以上产品销量占比同比38pct至220其中喜力产品增速近60总市值百万港元14923214全国化进展亮眼23H1吨酒价吨成本分别同比44-10至总股本百万股3244183484119093元千升带动啤酒业务毛利率同比29pct至452考虑其中自由流通股10000到产能优化及员工安置费9400万调整后EBITMargin同比29pct至30日日均成交量百万股805275东区中区南区EBITMargin分别同比-024161pct至股价走势204308319南区盈利提升亮眼啤酒高端化延续释放盈利能力白酒起航未来可期23H1公司实现白酒营收98亿元同比-512由华润啤酒恒生指数于酱酒热退潮与公司内部梳理收入端有较大回落白酒业务EBIT为710018万元EBITMargin为73若剔除因收购产生的无形资产摊销影响后白90酒业务EBIT为40亿元经调整EBITMargin为404盈利能力瞩目-9未来期待华润治理下的啤白新模式当前金沙拥有2万吨产能全国范围内-18具备一定品牌影响力看好华润对金沙品牌和产品的梳理与打造-27-37产品盈利提升贡献盈利啤白新模式下未来可期23H1公司整体来看毛利2022-082022-122023-042023-08率同比38pct至460主要系白酒业务正向拉动毛利率同时销售行政及其他费用率分别同比1102pct至16466我们预计23H1随作者着外部环境优化公司在营销收入方面有所增加带动销售费用率提升进而带动EBITMargin归母净利率同比1614pct至262195面向未来分析师符蓉华润以雪花与酒业两大事业部为基础运营啤白新模式啤酒业务高端化延执业证书编号S0680519070001续年内喜力产品增长亮眼赋能经销商白酒业务仍在梳理过程中但盈利邮箱furonggszqcom能力维持高位同时公司内部持续挖潜提升经营效率未来可期分析师郝宇新执业证书编号S0680522080001盈利预测考虑到金沙酒业并表我们预计公司2023-2025年调整后归母邮箱haoyuxingszqcom净利为551679789亿元原为593708836亿元同比分析师朱若菲218233162当前股价对应PE为231916x我们看好公司啤执业证书编号S0680522030003酒业务高端化持续推进白酒业务整合后贡献新增长维持买入评级邮箱zhuruofeigszqcom分析师夏君风险提示高端化进程不及预期行业竞争加剧原材料价格上涨超预期执业证书编号S0680519100004白酒业务发展不及预期等邮箱xiajungszqcom相关研究财务指标2021A2022A2023E2024E2025E1华润啤酒00291HK经营效率不断提升期待营业收入百万元3338735263401574388247545高端化加速2023-03-26增长率yoy625613993832华润啤酒00291HK收购金沙酒业白啤双调整后归母净利润百万元35834520550667907890赋能2022-10-26增长率yoy3492622182331623华润啤酒00291HK华润啤酒的未来高端化调整后EPS最新摊薄元股110139170209243与高效率持续推进2022-10-24GAAP归母净利润百万元45874344530866077737PE调整后360285234190164调整后EVEBITDA20517413311096资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月18日收盘价盈利预测已考虑金沙酒业并表请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1589720878202172165627625营业收入3338735263401574388247545现金537610208117161185313952营业成本2031321702233612450925987应收票据及应收账款34362612356622855030营业税金及附加00000其他应收款00000销售及分销费用67436750767082948796预付账款00000一般行政费用及其他36193320373039113965存货64587402427968627988其他收入15463300170317031703其他流动资产627656656656656资产减值损失00000非流动资产3515636435382573958241249公允价值变动收益00000长期投资00000投资净收益00000固定资产1371714050158651721118949营业利润425867917098887110500无形资产25520319516690利息收入243380329354387其他非流动资产2118422182221962220522209财务成本1979274287311资产总计5105357313584736123868874利润总额621555287153893810576流动负债2117023667211411882020109所得税16251178168120562433短期借款0512200300400净利润45904350547268828144应付票据及应付账款2100723002206641823919423少数股东收益36164275407其他流动负债163153276281286归母净利润GAAP45874344530866077737非流动负债53946569647563696262归母净利润除土地收益45873050530866077737长期借款0588494388281调整后净利润35834520550667907890其他非流动负债53945981598159815981调整后EBITDA6070715593461134613021负债合计2656430236276162518926372EPS元股110139170209243少数股东权益5738202477885股本1409014090140901409014090资本公积1034212949129491294912949主要财务比率归属母公司股东权益2443227039306563557241618会计年度2021A2022A2023E2024E2025E负债和股东权益5105357313584736123868874成长能力62561399383营业收入984254548328226营业利润349262218233162归属于母公司净利润获利能力392385418441453毛利率137123132151163现金流量表百万元净利率187161177191192会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE160129147164169经营活动现金流49955000666747817365ROIC净利润45904350547268828144偿债能力520528472411383折旧摊销16411641141816931984资产负债率-220-336-353-306-309财务费用-96-30-54-67-77净负债比率0809101214投资损失00000流动比率0406080810营运资金变动00000速动比率其他经营现金流-1140-961-168-3727-2687营运能力070065069073073投资活动现金流-2750-2203-3239-3019-3651总资产周转率115117130150130资本支出-1471-1500-1822-1326-1667应收账款周转率1010111314长期投资00000应付账款周转率其他投资现金流-1279-703-1418-1693-1984每股指标元110139170209243筹资活动现金流-13662076-1919-1626-1615每股收益最新摊薄222237205147227短期借款0512-312100100每股经营现金流最新摊薄75383394510961283长期借款0588-94-106-106每股净资产最新摊薄普通股增加00000估值比率360285234190164资本公积增加32152607000PE5348423631其他筹资现金流-4581-1631-1513-1620-1609PB20517413311096现金流量表百万元879487315081372099EVEBITDA62561399383资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月18日收盘价调整是指加回关厂相关固定资产减值员工遣散费以及剔除土地补偿收益且调整后净利润需对以上项目扣税按标准税率25计算盈利预测已考虑金沙酒业并表P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明