公司23H1实现收入/核心EBIT同比+13.6%/+22.9%，啤酒喜力表现亮眼，白酒重塑基本完成。随着基数压力逐月减弱，消费力持续恢复，公司次高档以上产品有望延续当前增长趋势，白酒业务逐步步入正轨，建议预期低位加大布局。
　　事件：公司发布2023年中期报告，公司23H1实现营业收入/归母净利润分别为238.7/46.5亿元，同比+13.6%/+22.3%，EBIT同比+21.1%至62.5亿，还原员工一次性补偿安置费用及关厂相关的固定资产减值亏损0.94亿，核心EBIT同比+22.9%至63.4亿，核心EBIT margin 26.6%。
　　啤酒收入/EBIT同比+9.0%/+21.8%，喜力表现亮眼。公司23H1啤酒业务收入同比+9.0%至229.0亿，销量+4.4%至657.1万千升，吨价+4.4%至3484元，还原关厂影响后EBIT同比+21.8%至63.0亿，核心EBIT margin提升2.9pcts至27.5%。公司此前有效锁定“精二批”的竞争策略在上半年看到较好成效，喜力销量实现接近60%的增长，纯生实现双位数增长，驱动次高档以上产品销量同比+26.4%至144.4万千升，占比由22年的18.9%继续提升至22.0%。
　　白酒重塑基本完成，动销正循环开启。23H1公司白酒业务实现收入9.8亿，EBIT为0.71亿，EBIT margin 7.3%剔除收购产生的无形资产摊销影响，白酒业务实现EBIT3.95亿，核心EBIT margin达到40.4%。自23年1月完成贵州金沙收购后，公司积极推进白酒业务的投后整合、赋能及提升，用半年左右的时间完成了1）品牌和产品重塑：推出光瓶酱酒金沙小酱和摘要toB产品，年内完成对金沙全价位带品牌的重塑；2）组织重塑：逐步建立供应链、营销、管理体系；3）库存价格管理：通过对库存的全面摸排和管控，金沙库存已经下降30%，价格已经恢复至可以正常出货水平，动销正循环开启。
　　成本下降推动毛利率显著改善，盈利水平继续提升。公司啤酒业务23H1毛利率同比+2.9pcts至45.2%，主要受益于部分包装物成本下降及结构持续改善，吨成本同比-1.0%至1909元。在消费场景全面恢复背景下，公司适当加大费用投放，抢占渠道资源，销售费用率+1.1pcts至16.4%，管理费用率同比+0.2pct至6.6%。23H1公司实现归母净利率同比+1.4pcts至19.5%，核心EBIT margin同比+2.0pcts至26.6%。
　　高端化空间充分，啤白双赋能为中长期发展提供原动力。公司上半年喜力、纯生等产品实现了近年最好增速，管理层对啤酒长期空间充满信心，未来啤酒将通过小瓶化、扎啤化、健康化等更多元的方式实现高端化的持续发展。公司也将继续推动啤白双赋能，将啤酒精细化的管理制度、组织建设引入白酒，也将通过同时对渠道开放白酒、啤酒双向选择实现渠道赋能。
　　投资建议：啤酒结构继续优化，白酒配置价值凸显。展望下半年，随着基数压力逐月减弱，消费力持续恢复，公司次高档以上产品有望延续当前增长趋势。白酒业务第一年求稳，第二年优化，第三年做强，当前预期低位可加大布局。考虑白酒业务并表，上调23-25年EPS预测1.72、2.14、2.55元，给予1800亿市值目标，对应60港元目标价。当前股价对应23/24年分别为24.5/19.8xPE，安全边际充分，看30%以上股价空间，重申“强烈推荐”。
　　风险提示：极端天气影响、原材料成本上涨、高端化竞争加剧等

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年08月20日华润啤酒00291HK强烈推荐维持喜力表现亮眼白酒重塑基本完成重申配置价值消费品食品饮料目标估值60港元当前股价460港元公司23H1实现收入核心EBIT同比136229啤酒喜力表现亮眼白基础数据酒重塑基本完成随着基数压力逐月减弱消费力持续恢复公司次高档以上产品有望延续当前增长趋势白酒业务逐步步入正轨建议预期低位加大布局总股本百万股3244香港股百万股3244事件公司发布2023年中期报告公司23H1实现营业收入归母净利润分别总市值十亿港元1492香港股市值十亿港元为2387465亿元同比136223EBIT同比211至625亿还1492每股净资产港元116原员工一次性补偿安置费用及关厂相关的固定资产减值亏损094亿核心ROETTM169EBIT同比229至634亿核心EBITmargin266资产负债率549啤酒收入EBIT同比90218喜力表现亮眼公司23H1啤酒业务收主要股东华润集团啤酒有限公司入同比90至2290亿销量44至6571万千升吨价44至3484主要股东持股比例5167元还原关厂影响后EBIT同比218至630亿核心EBITmargin提升股价表现29pcts至275公司此前有效锁定精二批的竞争策略在上半年看到较1m6m12m好成效喜力销量实现接近60的增长纯生实现双位数增长驱动次高档绝对表现-9-22-17以上产品销量同比至万千升占比由年的继续提升264144422189相对表现-3-9-8至220白酒重塑基本完成动销正循环开启23H1公司白酒业务实现收入98亿EBIT为071亿EBITmargin73剔除收购产生的无形资产摊销影响白酒业务实现EBIT395亿核心EBITmargin达到404自23年1月完成贵州金沙收购后公司积极推进白酒业务的投后整合赋能及提升用半年左右的时间完成了1品牌和产品重塑推出光瓶酱酒金沙小酱和摘要toB产品年内完成对金沙全价位带品牌的重塑组织重塑逐步建立供应链2资料来源公司数据招商证券营销管理体系3库存价格管理通过对库存的全面摸排和管控金沙库相关报告存已经下降30价格已经恢复至可以正常出货水平动销正循环开启华润啤酒控费成效成本下降推动毛利率显著改善盈利水平继续提升公司啤酒业务23H1毛100291显著年看高档产品放量利率同比至主要受益于部分包装物成本下降及结构持续改2329pcts4522023-03-27善吨成本同比-10至1909元在消费场景全面恢复背景下公司适当加2华润啤酒00291多元化发展再落一子价值底部加大布局大费用投放抢占渠道资源销售费用率11pcts至164管理费用率同2022-10-26比02pct至6623H1公司实现归母净利率同比14pcts至195核心3华润啤酒00291利润表现EBITmargin同比20pcts至266超预期估值性价比凸显重申强烈推荐2022-08-18高端化空间充分啤白双赋能为中长期发展提供原动力公司上半年喜力纯生等产品实现了近年最好增速管理层对啤酒长期空间充满信心未来啤酒于佳琦S1090518090005将通过小瓶化扎啤化健康化等更多元的方式实现高端化的持续发展公yujiaqicmschinacomcn司也将继续推动啤白双赋能将啤酒精细化的管理制度组织建设引入白酒陈书慧S1090523010003也将通过同时对渠道开放白酒啤酒双向选择实现渠道赋能chenshuhuicmschinacomcn投资建议啤酒结构继续优化白酒配置价值凸显展望下半年随着基数压力逐月减弱消费力持续恢复公司次高档以上产品有望延续当前增长趋势白酒业务第一年求稳第二年优化第三年做强当前预期低位可加大布局考虑白酒业务并表上调23-25年EPS预测172214255元给予1800亿市值目标对应60港元目标价当前股价对应2324年分别为245198xPE安全边际充分看30以上股价空间重申强烈推荐风险提示极端天气影响原材料成本上涨高端化竞争加剧等公司点评报告财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元3439336428412474396747273同比增长661378营业利润百万元37184656607577869456同比增长4625302821归母净利润百万元45874344559469438259同比增长119-5292419每股收益元141134172214255PE299316245198166PB172249164135136资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告参考报告1华润啤酒00291控费成效显著23年看高档产品放量2023-03-272华润啤酒00291多元化发展再落一子价值底部加大布局2022-10-263华润啤酒00291利润表现超预期估值性价比凸显重申强烈推荐2022-08-184华润啤酒00291份额引领决战高端更新2022-07-125华润啤酒短期压力压制预期关注低位布局机会2022-03-24敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1589720878231062494328201营业总收入3439336428412474396747273现金537610208115291312115903营业成本2031321702237282409925068交易性投资00000营业税金及附加1307413561163541864520921应收票据4001691169116911691营业费用1036210070114431208212749应收款项132118134143154管理费用37184656607577869456其它应收款35291456165517651899研发费用3047303030存货64587402809382198550财务费用243380250250250其他23344资产减值损失2167000非流动资产3515636435372353803538835公允价值变动收益1132000长期股权投资49946229622962296229其他收益2294638800800800固定资产1371714050148501565016450投资收益621555287095880610476无形资产商誉1288412744127441274412744营业利润16251178149418542206其他35613412341234123412营业外收入3681011资产总计5105357313603416297867036营业外支出45874344559469438259流动负债2117023667253072570126731利润总额3338735263400824274345989短期借款31083441376238213975所得税2031321702237282409925068应付账款92100100100100少数股东损益1307413561163541864520921预收账款0512000归属于母公司净利润1036210070114431208212749其他1797019614214452178022656长期负债53946569656965696569主要财务比率长期借款0588588588588202120222023E2024E2025E其他53945981598159815981年成长率负债合计2656430236318763227033300营业总收入661378股本1409014090140901409014090营业利润4625302821资本公积金712710342129491432916563归母净利润119-5292419留存收益5738465567获利能力少数股东权益2443227039284193065333669毛利率380372396424443归属于母公司所有者权益5105357313603416297867036净利率133119136158175负债及权益合计1589720878231062494328201ROE188161197226245ROIC182148187217223现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率520528528512497经营活动现金流49957243662768808604净负债比率0019100909净利润45874344559469438259流动比率0809091011折旧摊销16410000速动比率0406060707财务费用9631271246148554营运能力投资收益1137228212210209总资产周转率0706070707营运资金变动27502314550550550存货周转率3331313030其它1471333800800800应收账款周转率143139245238239投资活动现金流2260000应付账款周转率7566666464资本支出95092361000每股资料元其他投资790430250250250EPS141134172214255筹资活动现金流13661128475647395272每股经营净现金154223204212265借款变动7658851200每股净资产7538348769451038普通股增加00000每股股利057053068085101资本公积增加12810421447095242估值比率股利分配9540303030PE299316245198166其他256208428941710485EVEBITDA172249164135136现金净增加额8384832132115922782资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制仅对中国境内投资者发布请您自行评估接收相关内容的适当性本公司不会因您收到阅读相关内容而视您为中国境内投资者本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5