事件：华润啤酒发布2023年半年度报告，23H1实现营业额238.71亿元、同增13.6%；核心EBIT为63.39亿元，同增23%；啤酒业务核心净利润47.83亿元，同增25%；收入增速符合市场预期，核心EBIT增速超出市场预期。
　　H1量价齐升，次高端及以上产品销量保持双位数增长。上半年公司啤酒收入共实现228.94亿元，同比+9%。量：2023H1公司实现啤酒销量657.1万千升，yoy+4.4%。价：2023H1吨酒价3484元/吨，yoy+4.4%，吨价上涨主要系公司产品结构持续升级。分档次看：2023H1公司次高端及以上产品销量144.4万千升，yoy+26.4%，销量占比达22.0%。在喜力品牌势能释放和全国化推动下，23H1喜力销量增长接近60%，老雪销量亦实现强劲增长。公司亦积极探索创新业态，在全国开设啤酒馆Joy Brew（有社区店和旗舰店两种店型），由经销商投资，华润雪花做品牌赋能。
　　产品结构升级推动毛利率明显改善，盈利能力持续提升。公司23H1毛利率为46.0%，yoy+3.8pcts，其中啤酒业务毛利率为45.2%，yoy+2.9pcts：高端及以上产品表现亮眼、推动产品结构持续提升，以及部分包材价格下降对冲了原材料价格提升带来的压力。费用方面，23H1销售费用率为16.4%、yoy+1.1pcts，公司上半年持续推进“决战高端”战略，举办各类主题推广和渠道营销活动，致销售费用率略微上涨。23H1行政及其他费用率6.6%、yoy+0.2pcts。综上，核心EBIT实现63.39亿元，yoy+23%（不计23H1一次性员工确认补偿及安置费用和工厂相关的固定资产减值亏损合计9400万元；22H1无相关费用），符合市场预期。啤酒业务核心净利率为20.9%、yoy+2.7pcts。
　　喜力销量增速亮眼，下半年白酒有望逐步发力。上半年公司产品结构升级顺利，次高端及以上产品销量增速达26.4%。具体看，SuperX和纯生销量均达成双位数增长，喜力上半年销量增长接近60%，在12元及以上价格带中表现抢眼。喜力的高增长一方面来自于今年喜力在全国进行重点布局，拓展更广阔的区域和更深的渠道；另一方面来自喜力在发达地区如福建、浙江、江苏、上海等具备较好的品牌基础和销量增速，我们预计下半年喜力销量仍将高速增长，全年销量增速有望达成40%+。
　　白酒业务方面，今年上半年金沙已实现并表，23H1集团白酒业务实现营收9.77亿元，实现EBIT7100万元。为解决此前酱酒普遍存在的库存高、价格倒挂等问题，公司积极采取措施对金沙进行重塑：1）品牌和产品的重塑：面向年轻人的小光瓶酒“金沙小将”即将上市；“摘要”推出了定价489元的产品，接下来再对500元以上高端产品和100-300元主流价格带产品进行重塑，新品将在下半年逐步面市。2）组织重塑：华润对白酒供应链、采购、营销管理组织进行重塑，目前销售组织建设基本完成。3）推动金沙新产能落地：项目进展顺利，可以保证未来金沙酒业能较好的囤酒和生产。目前金沙库存已下降30%至正常水平，价格也恢复正常，可以正常出货，我们预计今年白酒将贡献20-30亿元的收入。随着“啤白双赋能，白白共成长”模式的推进，公司白酒业务3年内收入100亿元，利润20-30亿元的目标有望实现。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到白酒业务的利润释放节奏仍有不确定性，我们下调华润啤酒2023-2025年归母净利润预测分别为54.23/65.95/76.82亿元（分别下调6%/4%/3%）。华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业，高端化发展战略目标清晰，布局坚定。我们看好公司中高端产品的放量前景，特别是核心大单品SuperX+喜力的表现，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。

研究报告全文：2023年8月21日公司研究喜力保持亮眼表现期待下半年白酒发力华润啤酒0291HK2023年中报点评要点买入维持事件华润啤酒发布2023年半年度报告23H1实现营业额23871亿元同增当前价4600港元136核心EBIT为6339亿元同增23啤酒业务核心净利润4783亿元同增25收入增速符合市场预期核心EBIT增速超出市场预期作者H1量价齐升次高端及以上产品销量保持双位数增长上半年公司啤酒收入共实现分析师陈彦彤22894亿元同比9量2023H1公司实现啤酒销量6571万千升yoy44执业证书编号S0930518070002021-52523689价2023H1吨酒价3484元吨yoy44吨价上涨主要系公司产品结构持续升chenytebscncom级分档次看2023H1公司次高端及以上产品销量1444万千升yoy264销量占比达220在喜力品牌势能释放和全国化推动下23H1喜力销量增长接分析师汪航宇近60老雪销量亦实现强劲增长公司亦积极探索创新业态在全国开设啤酒馆执业证书编号S0930523070002021-52523174JoyBrew有社区店和旗舰店两种店型由经销商投资华润雪花做品牌赋能wanghangyuebscncom产品结构升级推动毛利率明显改善盈利能力持续提升公司23H1毛利率为联系人鲁俊460yoy38pcts其中啤酒业务毛利率为452yoy29pcts高端及以上021-52523835产品表现亮眼推动产品结构持续提升以及部分包材价格下降对冲了原材料价格Lujun1ebscncom提升带来的压力费用方面23H1销售费用率为164yoy11pcts公司上半年持续推进决战高端战略举办各类主题推广和渠道营销活动致销售费用率市场数据略微上涨23H1行政及其他费用率66yoy02pcts综上核心EBIT实现总股本亿股3244总市值亿港元1492326339亿元yoy23不计23H1一次性员工确认补偿及安置费用和工厂相关的一年最低最高港元35686519固定资产减值亏损合计9400万元22H1无相关费用符合市场预期啤酒业务近3月换手率1549核心净利率为209yoy27pcts股价相对走势喜力销量增速亮眼下半年白酒有望逐步发力上半年公司产品结构升级顺利次高端及以上产品销量增速达264具体看SuperX和纯生销量均达成双位数增2010长喜力上半年销量增长接近60在12元及以上价格带中表现抢眼喜力的高0增长一方面来自于今年喜力在全国进行重点布局拓展更广阔的区域和更深的渠道-10-20另一方面来自喜力在发达地区如福建浙江江苏上海等具备较好的品牌基础和-30销量增速我们预计下半年喜力销量仍将高速增长全年销量增速有望达成40-40818918118218318418518618718818121811181018白酒业务方面今年上半年金沙已实现并表23H1集团白酒业务实现营收977亿华润啤酒恒生指数元实现EBIT7100万元为解决此前酱酒普遍存在的库存高价格倒挂等问题公司积极采取措施对金沙进行重塑1品牌和产品的重塑面向年轻人的小光瓶酒收益表现金沙小将即将上市摘要推出了定价489元的产品接下来再对500元以1M3M1Y上高端产品和100-300元主流价格带产品进行重塑新品将在下半年逐步面市2相对-001-293-1159绝对-508-1192-2076组织重塑华润对白酒供应链采购营销管理组织进行重塑目前销售组织建设资料来源Wind基本完成3推动金沙新产能落地项目进展顺利可以保证未来金沙酒业能较好的囤酒和生产目前金沙库存已下降30至正常水平价格也恢复正常可以正常相关研报出货我们预计今年白酒将贡献20-30亿元的收入随着啤白双赋能白白共成22年高质量收官期待高端产品加速增长华长模式的推进公司白酒业务3年内收入100亿元利润20-30亿元的目标有望润啤酒0291HK2022年年报点评2023-03-27实现盈利预测估值与评级考虑到白酒业务的利润释放节奏仍有不确定性我们下调华润啤酒2023-2025年归母净利润预测分别为542365957682亿元分别下调643华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业高端化发展战略目标清晰布局坚定我们看好公司中高端产品的放量前景特别是核心大单品SuperX喜力的表现维持买入评级敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告华润啤酒0291HK风险提示原材料成本上涨快于预期区域竞争加剧公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3338735263406064361146626营业收入增长率62561527469归母净利润百万元45874344542365957682归母净利润增长率1191-53248216165EPS元141134167203237核心EBIT46525462669777908826yoy215174226163133核心净利润35834520557367077757yoy-12262233203157PE核心净利润3830252018EVEBITDA2119181615PE归母净利润3032252118资料来源Wind光大证券研究所预测股价截止2023-8-181HKD09199CNY注核心EBIT净利润均历史回溯调整存货减值损失2021年归母净利润含1755亿元的土地处置收益敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告华润啤酒0291HK财务报表与盈利预测利润表百万人民币202120222023E2024E2025E营业收入3338735263406064361146626YOY62561527469COGS-20313-21702-24383-25803-27241毛利1307413561162231780819385毛利率392385400408416其他收入-经营35432183238925992833销售费用包括运输费用-6743-6750-8243-8591-8999管理费用-3619-3320-3327-3421-3504营业利润59915227649776408726核心EBIT46525462669777908826DA-1487-1562-1156-1216-1271EBITDA613970247853900710097财务费用-19-79-200-100-100除税前溢利62155528682182749595所得税-1625-1178-1705-2069-2399持续经营净利润45904350511662067196净利润不含少数股东权益45874344542365957682核心净利润35834520557367077757资产负债表百万人民币202120222023E2024E2025E流动资产现金及现金等价物45385376102081475020195应收款项合计23783436261226242639存货60146458740281198842其他流动资产447627656656656流动资产合计1337715897208782615032332非流动资产GrossPPE1778117096172061789418343Goodwill93269250938593859385递延所得税资产28583368326632663266其他非流动资产32025520315199可供出售投资7----预付款项106175128128128非流动资产合计3039835156364353707137468总资产4377551053573136322169799流动负债应付账款及票据1932721007230022523027475应交税金16292100100100短期借贷及长期借贷当期到期部分00512512512租赁-流动负债8371535353流动负债合计1957221170236672589528140非流动负债长期借贷00588588588其他非流动负债28125334592262256528租赁-非流动负债11760595959非流动负债合计29295394656968727175敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告华润啤酒0291HK总负债2250126564302363276735315股东权益普通股股本1409014090140901409014090储备712710342129491657520921普通股权益总额2121724432270393066535011归属母公司股东权益2121724432270393066535011少数股东权益575738-211-527股东权益合计2127424489270773045434484总负债及总权益4377551053573136322169799现金流量表百万人民币202120222023E2024E2025E将净利润调整为经营活动的现金流量净利润45904350511662067196加折旧与摊销14871562115612161271营运资本变动1781875149915081051其他非现金调整-1260-941303303303经营活动产生的现金流量净额49956846807392339821投资活动出售固定资产收到的现金226591000减资本性支出14711661179216131451其他投资活动产生的现金流量净额-150512000投资活动产生的现金流量净额-2750-1058-1792-1613-1451筹资活动债务增加00000减债务减少00000股本增加-7678000减支付的股利合计12841742173921752645其他筹资活动产生的现金流量净额-639000筹资活动产生的现金流量净额-1366-811-1739-2175-2645现金净流量汇率变动影响-41145000现金及现金等价物净增加额8384832454254455724现金及现金等价物期末余额537610208147502019525919资料来源Wind光大证券研究所预测资料来源Wind光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称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