事件：公司发布2023年上半年业绩，根据公司公告，23H1实现营业额238.7亿元，同比增长13.6%，归属于公司股东利润为46.49亿元，同比增长22%。拆分看啤酒业务实现营业收入228.9亿元，同比增长9%，白酒业务实现营业收入9.77亿元。公司中期付息每股人民币0.287元。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2023-2025年公司归母净利润为55.90，69.24，83.84亿元，同比增长29%，24%，21%，当前股价对应23-25年PE分别为25x，20x，17x，EV/EBITDA为14x，11x，9x；预测公司23-25年核心归母净利润（加回扣税后计提的员工安置费及固定资产减值中关厂相关部分）为58.48，71.76，85.54亿元，同比增长31%，23%，19%，当前股价对应23-25年PE分别为24x，19x，16x。啤酒行业高端化趋势远未走完，华润是行业内高端化最坚决、战略执行力最强的龙头。我们认为公司将持续提高主流及以上产品占比，毛利率将持续提升，同时随着经营效率的不断优化，减值和安置费用将逐步减少，未来业绩快速释放可期。伴随华润完善白酒布局，3~5年维度预计有望成为第二增长曲线。当前时点公司估值已在近5年相对低位，核心业务对应的PE水平极具吸引力，维持买入评级。
　　次高端升级提速，啤酒业务稳健增长。根据公司公告，23H1公司实现啤酒销量657.1万吨，同比增长4.4%，其中次高端以上啤酒销量144万吨，同比增长26%。公司继续丰富“中国品牌+国际品牌”的产品矩阵，分产品看，上半年喜力同比增长接近60%，纯生实现双位数以上增长，预计主要得益于公司在东部发达市场扩大市场份额，勇闯天涯SX短期面临一定的增长压力，后续需关注公司在产品品牌形象方面的塑造，此外老雪通过绑定东北烧烤场景实现超预期增长。展望全年，预计次高端以上产品有望维持高增，其中10元以上价格带产品占比进一步提高。结构升级带动公司吨价同比提高4.4%到3484元/吨，预计有货折增加的因素部分影响吨价提升的幅度，未来伴随次高端及以上产品占比提升，全年维度吨价有望实现中单位数增长。
　　成本压力收缩带动啤酒业务盈利能力提升，内部关厂提效持续。成本端，受益于包材价格下行，以及折旧摊销压力收缩，吨成本同比下降0.9pct到1909元/吨。吨价提升和成本优化带动公司啤酒业务毛利率同比提升2.9pct到45.2%。23H1公司在费用投放方面进一步聚焦资源在次高端价格带，并优化费用使用效率，啤酒业务销售费用率15.47%，同比提升0.15pct，费用压力不大，带动23H1啤酒业务实现EBIT62亿元，同比增长20.3%。此外，23H1公司持续推进关厂减员增效动作，确认产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工安置费用0.94亿元，伴随结构升级和内部效率的持续优化，啤酒业务中长期看具备充足利润率提升空间。
　　白酒业务并表，伴随库存消化，期待后续改善。根据公司公告，23H1公司并表金沙酒业，并设立华润雪花和华润酒业两个事业部分别负责啤酒和白酒的运营管理，在两项业务的运作上更为聚焦。公司白酒业务上半年实现营业收入9.77亿元，测算毛利率66%，实现EBIT为0.71亿元，若剔除无形资产摊销影响，实现EBIT为3.95亿元。公司白酒业务今年重点围绕去库存减压力、线上线下价格恢复、提振渠道信心、建立销售秩序、抓机遇拓市场、销售组织重塑六个方面开展工作。考虑到白酒业务的重整需要一定时间，期待未来白酒业务贡献更高的EPS增量。
　　风险提示：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨
　　

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想食品饮料公司研究2023年8月18日啤酒次高端发力白酒消化整合华润啤酒0291HK事件公司发布2023年上半年业绩根据公司公告23H1实现营业额2387亿元同比增长136买入归属于公司股东利润为4649亿元同比增长22拆分看啤酒业务实现营业收入2289亿元同比增长9白酒业务实现营业收入977亿元公司中期付息每股人民币0287元维持投资评级与估值维持盈利预测预测2023-2025年公司归母净利润为559069248384亿元同比增长292421当前股价对应23-25年PE分别为25x20x17xEVEBITDA市场数据2023年8月18日为14x11x9x预测公司23-25年核心归母净利润加回扣税后计提的员工安置费及固定资产收盘价港币4600减值中关厂相关部分为584871768554亿元同比增长312319当前股价对恒生中国企业指数614699应23-25年PE分别为24x19x16x啤酒行业高端化趋势远未走完华润是行业内高端化最坚52周最高最低价港币65193568决战略执行力最强的龙头我们认为公司将持续提高主流及以上产品占比毛利率将持续提升H股市值亿港币1492同时随着经营效率的不断优化减值和安置费用将逐步减少未来业绩快速释放可期伴随华润完流通H股百万股3244善白酒布局35年维度预计有望成为第二增长曲线当前时点公司估值已在近5年相对低位核汇率人民币港币107心业务对应的PE水平极具吸引力维持买入评级次高端升级提速啤酒业务稳健增长根据公司公告23H1公司实现啤酒销量6571万吨同比增长44其中次高端以上啤酒销量144万吨同比增长26公司继续丰富中国品牌国际股价表现品牌的产品矩阵分产品看上半年喜力同比增长接近60纯生实现双位数以上增长预计主要得益于公司在东部发达市场扩大市场份额勇闯天涯SX短期面临一定的增长压力后续需关注公司在产品品牌形象方面的塑造此外老雪通过绑定东北烧烤场景实现超预期增长展望全年预计次高端以上产品有望维持高增其中10元以上价格带产品占比进一步提高结构升级带动公司吨价同比提高44到3484元吨预计有货折增加的因素部分影响吨价提升的幅度未来伴随次高端及以上产品占比提升全年维度吨价有望实现中单位数增长资料来源Wind成本压力收缩带动啤酒业务盈利能力提升内部关厂提效持续成本端受益于包材价格下行以及折旧摊销压力收缩吨成本同比下降09pct到1909元吨吨价提升和成本优化带动公司啤酒证券分析师业务毛利率同比提升29pct到45223H1公司在费用投放方面进一步聚焦资源在次高端价格带吕昌A0230516010001并优化费用使用效率啤酒业务销售费用率1547同比提升015pct费用压力不大带动23H1lvchangswsresearchcom啤酒业务实现EBIT62亿元同比增长203此外23H1公司持续推进关厂减员增效动作确周缘A0230519090004认产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工安置费用094亿元伴随结构升级和内部效率zhouyuanswsresearchcom的持续优化啤酒业务中长期看具备充足利润率提升空间联系人吕昌白酒业务并表伴随库存消化期待后续改善根据公司公告23H1公司并表金沙酒业并设立862123297818华润雪花和华润酒业两个事业部分别负责啤酒和白酒的运营管理在两项业务的运作上更为聚焦lvchangswsresearchcom公司白酒业务上半年实现营业收入977亿元测算毛利率66实现EBIT为071亿元若剔除无形资产摊销影响实现EBIT为395亿元公司白酒业务今年重点围绕去库存减压力线上线下价格恢复提振渠道信心建立销售秩序抓机遇拓市场销售组织重塑六个方面开展工作考虑到白酒业务的重整需要一定时间期待未来白酒业务贡献更高的EPS增量风险提示中高端竞争加剧原料成本大幅上涨财务数据及盈利预测人民币202120222023E2024E2025E营业收入百万元3338735263382014128544376同比增长率6256838175净利润百万元45874344559069248384同比增长率1191-53287239211每股收益元141134172213258净资产收益率1916181920市盈率倍3032252017EVEBITDA倍171914119注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch附录财务报表综合损益表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E营业额营业收入314483338735263382014128544376销售成本193732031321702227602387724894毛利120751307413561154411740819482其他收入168735432183224023772555销售及分销费用612367436750720177868374一般及行政费用441936193320323430972966财务成本2111979696969除税前盈利3009621555287177883310628税项91516251178157918992232本年度盈利净利润209445904350559869348396分配于非控制股东权益03681012分配于本公司股东归母净利润209445874344559069248384每股盈利065141134172213258资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记未获本公司同意任何人均无权在任何情况下使用他们请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2