事件：公司发布2023年中期业绩，实现营业收入238.71亿元，同比+13.6%，股东应占溢利46.49亿元，同比+22.3%。
　　点评：
　　次高端及以上产品增速略超预期，喜力同比增长60%以上。2023H1公司实现啤酒收入228.94亿元，同比+9.0%，占营业收入95.91%；实现销量657.1万千升，同比4.4%。从产品结构来看，2023H1次高档及以上产品销量144.4万千升，同比+26.4%，占比22%，同比提升+3.8pct；其中喜力销量增速超过60%，主要系福建、浙南等优势市场+四川、湖北、河南、江苏、安徽等雪花传统市场增长较好。2023H1千升酒收入为3484元，同比4.4%，略低于市场预期，主要系次高端及以上产品中SuperX增速放缓。分区域来看，2023H1东区实现收入111.96亿元，同比+7.1%，占比47%；中区实现收入66.09亿元，同比+8.2%，占比28%；南区市场收入58.87亿元，同比+9.9%，占比25%。
　　啤酒千升酒成本转跌，毛利率同比+3.0pct。成本端，2023H1公司啤酒的千升酒成本同比-1.0%，主要系包材成本下降，带动啤酒毛利率改善3.0pct至45.2%。费用端，公司销售及分销费用为39.14亿元，同比+21.6%，销售费用率16.4%，同比+1.1pct，我们认为主要系疫情影响减弱后、公司加大了市场投入；管理费用15.76亿元，同比+17.1%，管理费用率6.6%，同比+0.2pct。剔除一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损9400万元，公司啤酒EBIT实现62.96亿元，同比+22%，对应EBITMargin 27.5%，同比+2.9pct，盈利能力持续提升。
　　白酒业务首次并表。公司于2023年1月完成收购贵州金沙业务，积极推进白酒业务的投后整合、赋能及提升，2023H1实现白酒收入9.77亿元；EBIT为7100万元，如剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，白酒业务EBIT为3.95亿元。我们认为，公司目前白酒业务仍然处于探索期，金沙仍然存在渠道库存较高、价格倒挂的问题，我们预计随着金沙遗留问题的逐步解决，白酒对收入和业绩的贡献有望逐渐增加。
　　盈利预测与投资评级：公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2023年开启公司最后一个三年发展战略“高端制胜，卓越发展”，次高端及以上产品有望保持双位数增长。考虑到白酒业务并表，我们预计2023-2025年营收CAGR为8.33%，归母净利润CAGR为26.15%，EPS分别为1.79、2.29、2.85元，对应2023年8月18日收盘价（42.76元/股、46港币/股）市盈率24、19、15倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：原材料价格波动、吨酒收入或者次高端及以上产品销量不及预期、白酒业务改善不及预期