研究报告全文：2023年8月21日公司动态华润啤酒0291HK证券研究报告啤白双轮驱动酒业巨头扬帆食品饮料华润啤酒0291HK23年上半年收入2387亿人民币同比增长136净利润469投资评级Xx买入x亿同比增长235上半年销量657万千升同比增长44次高及以上销量144万千升同比增长264单吨售价3633元同比增长88毛利率46同比提升目标价格663元38pct净利率197同比提升16pct我们上调232425年净利润至519631778亿人民币对应EPS为176214264港元维持买入评级目标价663港元现价2023-8-214505港元报告摘要啤酒高端化推动利润创新高23上半年年次高及以上产品销量为144万吨同比增长总市值百万港元14923214264次高及以上产品的销量占比达到22较20年高端化刚启动时的约13已经流通市值百万港元14923214有了显著的提升喜力上半年增速超过60表现非常强劲纯生实现两位数增长老总股本百万股雪花增长迅猛superX表现稍弱78月收到宏观环境影响啤酒消费有明显的下滑324418流通股本百万股但是公司对全年仍然充满信心我们认为高端化是大势所趋经济环境只会带来扰动324418不能阻挡其进程高端化的下半场是小瓶化精品化仍有很大的发展空间12个月低高港元432656啤白双赋能白白共成长21年公司收购景芝白酒40的股份23年公司收购金沙酒平均成交百万港元39531业552的股份正式进入白酒领域两家酒企情况见正文经过两年的探索经营23年上半年白酒业务实现977亿收入加回摊销后的EBIT为395亿利润率40在整顿渠道库存的同时仍然保持了非常强劲的盈利能力未来公司将加大对白酒企业的管理赋能共享渠道资源目标三年白酒销售做到100亿净利润20-30亿年产能约股东结构截止2022-12-312万吨华润集团间接持有311喜力集团间接持有208控制成本提升效率受益于原材料价格的下降以及产品结构的改善上半年毛利率其他股东481有显著改善为46同比提升38pct销售费用率164同比增加11pct随着疫总计1000情的结束而在营销投入上有所增加管理费用率66同比略增02pct上半年关闭一间工厂同时新开一间智能化工厂未来将会加大对于工厂智能化的投入提升生产效股价表现率股价及恒指相对走势成交额百万港元我们认为华润啤酒的管理层着眼未来一次次引领行业发展变革从16年主动进行产7001400060012000能优化到20年正式推动产品高端化到如今大踏步向白酒行业进发并且每一步都落50010000到实地超预期完成管理层的战略定力和执行力是公司发展壮大必不可少的也是非4008000常核心的竞争优势在优秀的管理层带领下结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵3006000我们长期继续看好华润啤酒的发展前景20040001002000我们上调232425年净利润至519631778亿人民币对应EPS为1762142640000港元维持买入评级考虑当前港股市场情绪下调目标价至663港元较当前股价47235523622322423310233242342123519236162363023714237282381123有47的上涨空间成交额百万港元恒指相对走势0291HK人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入314483338735263398914474951083增长率617562131212181415一个月三个月十二个月净利润209445904350519363127783相对收益001-665-1073增长率11920-523193921542330绝对收益-515-1436-1994毛利率384039163846432444744641净利润率66613751234130214111524数据来源wind港交所公司每股收益港元071155147176214264每股净资产港元721830917103211721346市盈率635128983057256121071709市净率625543491437384335曹莹消费行业分析师净资产收益率102120061687180519402094股息率043107110164199246Caoying2essencecomcn风险提示行业竞争加剧消费意愿低于预期原材料价格上涨数据来源Wind资讯安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司动态华润啤酒1华润啤酒进军白酒行业公司经营战略进一步升级提出啤白双赋能白白共成长的经营策略进军白酒行业再次拓宽经营边界20212022年公司先后收购山东景芝白酒贵州金沙窖酒两家白酒企业将华润酒业作为投资平台投资优质白酒资产建设有价值白酒品牌做大白酒业务未来立志成为中国白酒行业的全国性头部企业景芝酒芝麻香型领军品牌2021年华润啤酒成立全资子公司华润酒业收购山东景芝白酒40股份注资13亿人民币以联营公司录入财报景芝酒厂位于山东省潍坊安丘市景芝镇酒厂诞生于1948年集72家酿酒作坊为一体组建而成景芝酒是全国最大的芝麻香型白酒企业1995年以景芝酒业为主起草的芝麻香白酒行业标准颁布实施开创了芝麻香型这一白酒类型2020年景芝酒的白酒业务实现销售收入112亿净利润75亿净利率67它的核心战略产品为一品景芝系列定位次高端代表产品芝香20零售价1088元主流产品系列为景阳春定位百元价格带20年推出升级产品景阳春8年零售价238元景芝酒作为山东本地企业在当地享有较高知名度在华润入主后景芝酒在产品定位包装渠道管理等方面全面改革将聚焦做实鲁酒龙头立足山东走向全国战略图表1景芝酒业产品分布图电商零售价电商零售价电商零售价产品系列产品度数产品系列产品度数产品系列产品度数元瓶元瓶元瓶北方高粱芝香20531088景阳春85223853198黑北方高粱北方高粱芝香8533585210852118红一品景芝景阳春景阳春吉品422684298白乾老字号5241景芝白干蓝淡雅52198景阳春葫芦42128白乾酒4920资料来源京东景芝酒业公司官网安信国际图表2景芝酒营业收入情况图表3景芝酒净利润情况资料来源亚星化学公司公告安信国际资料来源亚星化学公司公告安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页公司动态华润啤酒金沙酒次高酱香寻求机遇2023年初华润酒业完成收购贵州金沙窖酒5519股份交易总价123亿人民币其中1127亿用于购股102亿用于增资交易完成后从2023年起金沙酒并表华润啤酒金沙酒业位于贵州省金沙县大水地处赤水河流域酱香白酒集聚区-上游金沙产区是贵州最早的国营白酒生产企业之一公司现有员工3200余人固定资产达45亿元年产基酒达24万吨基酒库存超5万吨2023年上半年收入977亿加回无形资产摊销后的EBIT为395亿利润率40盈利能力强劲公司主要生产酱香酒根据FrostSullivan数据2021年公司在酱香酒行业中排名第六市占率约11公司旗下包括两大品牌摘要和金沙回沙其中摘要定位千元价格带2021年推出升级版产品二代珍品摘要零售价1399元金沙回沙酒定位次高端主打产品线包括金沙回沙真实年份酒系列金沙回沙纪念酒系列另有部分百元价格带产品华润入主后着手对摘要和金沙回沙产品进行品牌重塑针对特定客户群体推出新品同时进行营销体系的重塑控制渠道库存管理市场定价此外对金沙酒业组织架构进行改革销售生产人力财务全面进行调整将啤酒生产管理的经验应用到白酒企业以改变其过去较为粗放的管理模式进一步推动新产能建设确保未来供应图表4金沙酒业产品分布图资料来源京东公司官网安信国际图表5金沙酒业营业收入情况图表6金沙酒业净利润情况资料来源公司公告安信国际资料来源公司公告安信国际注2023H1净利润为加回收购产生无形资产摊销后的净利润本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页公司动态华润啤酒啤白双赋能白白共成长进入白酒行业华润啤酒可以说是雄心勃勃信心满满制定了三个阶段以逐步实现白酒业务的发展壮大首先探索白酒行业的经营特点和发展规律发现问题如库存高企价格倒挂第二步根据发现的问题和总结的经验进行管理改革逐步改善经营上的问题和困难第三步形成华润白酒自己的发展模式并不断发展壮大图表7华润啤酒对白酒业务经营的三阶段规划资料来源公司业绩ppt安信国际具体到管理改革涉及的方面包括1白酒品牌的重塑升级各美其美美美与共根据各品牌特点挖掘各品牌价值满足多样性需求2建立白酒业务的工作机制酒业总部建立推动整合吸取经验促进分享的能力重要项目成立项目组共同研究推进3加强业务管理规范白酒销售管理品牌推广产品管理等相关业务管理制度流程4深入推进啤白双赋能优化啤白双赋能运作的模式方式方法工具指引提升专业能力和落地效能5探索团购客户酒业总部配备配备白酒团购管理专业人员和团购资源啤白双赋能主要体现在用啤酒的快消品经营管理模式替代白酒较为粗放的管理模式除了继续发力高端和次高端以外充分利用啤酒业务在低价快周转产品的运营经验在中档光瓶酒中做大做强白酒业务可以充分利用啤酒现有的渠道公司透露23年白酒新开发的客户大部分是原来的啤酒客户尤其是可以共享大客户的团购资源未来公司将效仿啤酒的大客户体系建立白酒的大客户分级体系以提高经销商积极性更好的服务客户白白共成长是指华润酒业作为白酒的投资平台对所投资的白酒项目公司进行战略统筹管理使各项目公司保持战略一致性同时又有各自的战略定位各项目公司服从并服务于各自的战略定位各负其责独立经营运华润酒业推动各项目公司之间信息互通资源共享管理互鉴将个体能力变成共同能力形成白酒整体能力我们认为华润啤酒的管理层着眼未来一次次引领行业发展变革从16年主动进行产能优化到20年正式推动产品高端化到如今大踏步向白酒行业进发并且每一步都落到实地超预期完成管理层的战略定力和执行力是公司发展壮大必不可少的也是非常核心的竞争优势在优秀的管理层带领下结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵我们长期继续看好华润啤酒的发展前景本报告版权属于安信国际证券香港有限公司4各项声明请参见报告尾页公司动态华润啤酒2财务报表预测图表8盈利预测人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入314483338735263398914474951083啤酒中档及以下221582139421356208622043920024YoY-34-02-23-20-20啤酒次高及以上92901199213914170752177027757YoY291160227275275白酒195425403302YoY300300营业成本-19373-20313-21702-22644-24730-27374毛利120751307413561172472001923710毛利率384392385432447464销售费用-6123-6743-6750-7963-9156-10707占收入比例-195-202-191-200-205-210管理费用-3194-3232-3085-3795-4257-4860占收入比例-102-97-87-95-95-95关闭工厂相关费用-1225-387-235---占收入比例-39-12-07000000财务费用-211-19-79-270-270-270占收入比例-07-01-02-07-06-05其他收入支出154632791736135916331994占收入比例499849343639除税前溢利3009621555286979841610377所得税-915-1625-1178-1785-2104-2594所得税率-304-261-213-256-250-250净利润含少数股东权益209445904350519363127783净利率67137123130141152少数股东损益--6---净利润不含少数股东权益209445904344519363127783EPS港元071155147176214264市盈率倍635290306256211171数据来源wind安信国际预测3估值分析我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值各个市场啤酒公司2024年预测市盈率平均值为242x综合考虑华润啤酒的业绩弹性及白酒业务带来的增长潜力港股的流动性我们给予30倍PE结合2024年EPS可比公司估值法的合理股价为641港元DCF方法下的合理市值为2218亿港元对应股价为684港元综合可比公司及DCF估值我们认为公司的目标价为663港元本报告版权属于安信国际证券香港有限公司5各项声明请参见报告尾页公司动态华润啤酒图表9可比上市公司当前市盈率对比市值归母净利润亿元PE公司代码亿货币2021202220232024202520212022202320242025百威亚太1876HK2243HKD74471586910191156302314258220194yoy85-4221713青岛啤酒股份0168HK1145HKD339399468553661337287245207173yoy4318171819青岛啤酒600600SH1052CNY316371446525601334284236200175yoy4318201815重庆啤酒600132SH436CNY117126153181211374345285240207yoy88211916燕京啤酒000729SZ297CNY233560851141303843499348261yoy1655694334珠江啤酒002461SZ195CNY6160728394318325271233206yoy7-2201613平均PE495400299242203注时间截止2023821A股及港股预测值为wind一致预测资料来源wind安信国际图表10可比估值法下目标价的敏感性分析12817121425729920x25734242851359925x32142853564174830x38551364177089835x449599748898104840x51368485510261197资料来源安信国际图表11自由现金流折让模型估值DCFValuationFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028人民币百万实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测营业额33190314483338735263398914474951083增長率-526256131122142EBIT22723220623456077249868610647增長率417936-101293198226EBIT率68102187159182194208有效稅率405304261213256250250EBITx1-有效稅率1352224146044412539465157985折旧摊销1724174617451562152914961463营运资金变动75185-961447-808610742-资本支出-1490-1047-1471-1661-1661-1661-1661自由现金流FCF16613125478257604454696085289040958210157增长率882530205-227563225606060折现年份012345折现因子100000934608734081630762907130FCF现值445465047449737973107242FY2023-28FCF现值总额40339永续期价值现值147739企业价值188078净现金13855-少数股东权益-38DCF估值HKD000221863假设WACC70短期增长率60永续增长率20资料来源安信国际预测4风险提示行业竞争加剧消费意愿不及预期原材料成本上升超预期本报告版权属于安信国际证券香港有限公司6各项声明请参见报告尾页公司动态华润啤酒5附录财务报表预测资产负债表利润表人民币百万2021A2022A2023E2024E2024E人民币百万2021A2022A2023E2024E2024E现金及现金等值项目537610208227302960437577主营业务收入3338735263398914474951083应收及其他应收34362612342138374381营业成本-20313-21702-22644-24730-27374存货64587402693075698378毛利1307413561172472001923710可回收税款625653653653653销售费用-6743-6750-7963-9156-10707其他流动资产23333管理费用-3232-3085-3795-4257-4860流动资产总额1589720878337374166650991关闭工厂相关费用-387-235---物业厂房及设备17096140501188497517652其他收益及损失32791736135916331994使用权资产33793156315631563156营业利润599152276848823910136长期应收款项175128128128128财务费用-19-79-270-270-270无形资产255203203203203除税前利润59725148657879699866商誉92509385938593859385所得税-1625-1178-1785-2104-2594于联营及合营企业投资49946229622962296229净利润43473970479358657272递延税项资产33683266369541454731归属母公司净利润45904344519363127783其他非流动资产-336118181818EPS港元155147176214264非流动资产总额3515636435346983301531502EBITDA7979716987771018212110总资产5105357313684357468182493应付及其他应付2100723002229592507527755短期有息债务-512168616861686应付即期税项92100100100100其他流动负债7153535353主要财务比率流动负债总额21170236672479826914295942021A2022A2023E2024E2024E长期有息债务-588718971897189同比增长率递延收入-非流动负债33794072407240724072营业收入增长率6256131122142递延税负债19551850185018501850除税前利润增长率936-101293198226其他非流动负债6059595959净利润增长率-29423194215233非流动负债总额53946569131701317013170正常化EBIT增长率490-118241198226总负债2656430236379684008442764股本1409014090140901409014090盈利能力储备1034212949163392047025601毛利率392385432447464少数股东权益5738383838净利率130113120131142总股东权益2448927077304673459839729ROE201169181194209现金流量表偿债能力人民币百万2021A2022A2023E2024E2024E资产负债率520528555537518息税前利润623456077249868610647流动比率x075088136155172所得税-1275-1270-1785-2104-2594利息覆盖倍数x营运资本变动-961447-808610742股息支付率431415420420420折旧及摊销16411562152914961463公允价值变动-392-556---营运能力经营性现金流净额499568466184868810257存货周转天数105112112112112资本开支-2973-2591-1661-1661-1661应收及其他应收周转天数3231313131其他2231533229822982298应付及其他应付周转天数362370370370370投资性现金流净额-2750-1058637637637新发股份-----每股资料支付股息-1284-1742-1804-2181-2651EPS港元155147176214264新增债务-11007775--BPS港元830917103211721346利息支出-243-380-270-270-270每股经营现金港元169232209294347其他161211---筹资性现金流净额-1366-8115701-2451-2921估值比率现金净变动83848321252268747973PE28983057256121071709现金期初余额45385376102082273029604PB543491437384335现金期末余额537610208227302960437577EBEBITDA18552046167213741089资料来源安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司7各项声明请参见报告尾页公司动态华润啤酒客户服务热线香港22131888国内4008695517免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由安信国际证券香港有限公司安信国际编写此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达安信国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知安信国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见安信国际及其高级职员董事员工可能不时地在相关的法律规则或规定的许可下1持有或买卖此报告中所提到的公司的证券2进行与此报告内容相异的仓盘买卖3与此报告所提到的任何公司存在顾问投资银行或其他金融服务业务关系4又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见此报告的意见亦可能与销售人员交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反安信国际其母公司和或附属公司的一位或多位董事高级职员和或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员5可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动此报告对于收件人来说是完全机密的文件此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士尤其但不限于此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本加拿大或美国或直接或间接分发至美国或任何美国人士根据1933年美国证券法S规则的解释安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益因此投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突而安信国际将不会因此而负上任何责任此报告受到版权和资料全面保护除非获得安信国际的授权任何人不得以任何目的复制派发或出版此报告安信国际保留一切权利规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者参照证监会持牌人守则中的定义并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员本研究报告的分析员或其有联系者参照证监会持牌人守则中的定义并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益安信国际拥有此报告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