粉笔是互联网招录类考试培训龙头企业，伴随行业格局的优化以及公司降本增效的积极推进，公司2022年扭亏为盈，实现经调整净利润1.9亿元。展望未来，在行业回归增长的过程中OMO模式有望逐步提升渗透率，公司作为线上招录类考培龙头企业，在品牌、技术、产品等方面优势显著，有望持续提升市场份额，实现成长。我们给予公司目标价6港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍公司是互联网招录类考培龙头，2022年成功扭亏为盈。收入口径看，公司2021年在中国职业资格考试培训行业排名第二，线上考试排名第一。公司产品涵盖公考、事业单位等多个类目，提供线上及线下全渠道培训服务。2020-2021年，受到行业竞争激烈以及公司加大扩张力度影响，公司收入规模扩大的同时也产生较大亏损。2022年，受益于行业格局有所优化，同时公司积极降本增效，缩减线下网点并调整产品结构，公司成功实现扭亏为盈，2022年实现经调整净利润1.9亿元。1H23公司调整完成后业绩强劲复苏，公司预计实现营收/经调整净利润不低于16.6亿/2.7亿元，同比提升超14%/182%。
　　▍招录类考培处于复苏阶段，格局逐步优化且长期需求向好。招录类考试培训过去几年受到疫情对考试节奏、线下培训开展、学生支付能力的影响，整体有所波动，2023年以来处于复苏节奏，未来在就业压力驱动下行业需求有望长期向好，我们预计核心赛道（公考、事业单位、教师序列）市场规模在2026年有望达485亿元。从格局看，根据弗若斯特沙利文统计（转引自公司招股说明书），招录类考培市场CR5占比22.1%，竞争者可分为全国性线下龙头、地方性考培机构及在线培训机构，受行业扰动影响，市场格局逐步优化。同时，伴随行业线上化学习体验的提升，OMO逐步成为行业发展趋势。
　　▍粉笔龙头优势显著：技术领先，产品驱动，品牌力深厚。1）研发端：公司以互联网教育起家，技术团队和基础完善（技术团队在100人），同时教研端持续投入，近几年研发费用率6%~9%，打造优质内容如题库、模考等，支撑公司优质教学和良好口碑；2）获客端：公司拥有公考赛道用户数最多的工具性APP，月活用户数接近750万，同时依托优质内容、名师、社群等持续加深引流和留存，打造良好口碑，实现领先于同行的低获客成本；3）产品端：公司线上产品矩阵丰富，品质领先。除了内容型的题库、模考等，公司率先打造了线上公考系统班产品，1H22平均客单价500元，2022年系统班产品付费人次达114万人。同时，公司还进一步开发线上精品小班（公考班价格在3200-49800元），以更加完善的服务和课程满足更高要求学员的培训需求，2022年占公司线上培训收入的35%。
　　▍风险因素：公务员招聘政策变动、招录类考试培训市场政策变动、招录类考试时间变化、市场竞争加剧、教师流失、招生不及预期、协议班退费率提升等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是互联网招录类考培龙头，2022年积极变革后开始重新进入成长周期，我们预测公司2023-2025年经调整净利润为4.08亿/6.02亿/8.26亿元。参考非学历教育行业可比公司2024年估值水平（中公教育、传智教育、行动教育分别对应22/20/17x PE，3.4/4.7/5.2x PS，wind一致预期），综合PE、PS估值结果，给予公司2024E 20xPE，对应目标价6港元，首次覆盖给予“买入”评级。

研究报告全文：线上招考龙头厚积薄发成长强劲粉笔02469HK投资价值分析报告2023821中信证券研究部核心观点粉笔是互联网招录类考试培训龙头企业伴随行业格局的优化以及公司降本增效的积极推进公司2022年扭亏为盈实现经调整净利润19亿元展望未来在行业回归增长的过程中OMO模式有望逐步提升渗透率公司作为线上招录类考培龙头企业在品牌技术产品等方面优势显著有望持续提升市场份额实现成长我们给予公司目标价6港元首次覆盖给予买入评级姜娅公司是互联网招录类考培龙头2022年成功扭亏为盈收入口径看公司2021消费产业首席年在中国职业资格考试培训行业排名第二线上考试排名第一公司产品涵盖分析师公考事业单位等多个类目提供线上及线下全渠道培训服务2020-2021年S1010510120056受到行业竞争激烈以及公司加大扩张力度影响公司收入规模扩大的同时也产生较大亏损2022年受益于行业格局有所优化同时公司积极降本增效缩减线下网点并调整产品结构公司成功实现扭亏为盈2022年实现经调整净利润19亿元1H23公司调整完成后业绩强劲复苏公司预计实现营收经调整净利润不低于166亿27亿元同比提升超14182招录类考培处于复苏阶段格局逐步优化且长期需求向好招录类考试培训过冯重光去几年受到疫情对考试节奏线下培训开展学生支付能力的影响整体有所教育行业分析师波动2023年以来处于复苏节奏未来在就业压力驱动下行业需求有望长期向S1010519040006好我们预计核心赛道公考事业单位教师序列市场规模在2026年有望达485亿元从格局看根据弗若斯特沙利文统计转引自公司招股说明书招录类考培市场CR5占比221竞争者可分为全国性线下龙头地方性考培机构及在线培训机构受行业扰动影响市场格局逐步优化同时伴随行业线上化学习体验的提升OMO逐步成为行业发展趋势粉笔龙头优势显著技术领先产品驱动品牌力深厚1研发端公司以互郑逸坤联网教育起家技术团队和基础完善技术团队在人同时教研端持续教育行业分析师100投入近几年研发费用率69打造优质内容如题库模考等支撑公司优S1010522060001质教学和良好口碑2获客端公司拥有公考赛道用户数最多的工具性APP月活用户数接近750万同时依托优质内容名师社群等持续加深引流和留存打造良好口碑实现领先于同行的低获客成本3产品端公司线上产品矩阵丰富品质领先除了内容型的题库模考等公司率先打造了线上公考系统班产品1H22平均客单价500元2022年系统班产品付费人次达114万人同时公司还进一步开发线上精品小班公考班价格在3200-49800元粉笔02469HK以更加完善的服务和课程满足更高要求学员的培训需求2022年占公司线上培评级买入首次训收入的35当前价388港元目标价600港元风险因素公务员招聘政策变动招录类考试培训市场政策变动招录类考试总股本2254百万股时间变化市场竞争加剧教师流失招生不及预期协议班退费率提升等风港股流通股本2254百万股险总市值87亿港元近三月日均成交额46百万港元盈利预测估值与评级公司是互联网招录类考培龙头2022年积极变革后开52周最高最低价1462318港元始重新进入成长周期我们预测公司2023-2025年经调整净利润为408亿602近1月绝对涨幅-2082亿826亿元参考非学历教育行业可比公司2024年估值水平中公教育传近6月绝对涨幅-7025近月绝对涨幅智教育行动教育分别对应222017xPE344752xPSwind一致预期12-6081综合PEPS估值结果给予公司2024E20xPE对应目标价6港元首次覆盖给予买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第49页起的免责条款和声明粉笔投资价值分析报告02469HK2023821项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元34292810320839044747营业收入百万港元40823470352542905217营业收入增长率YoY608-180141217216净利润百万元20462087258502827核心净利润百万元822191408602827核心净利润百万港元979236449662908核心净利润每股收益036008018027037EPS基本元核心净利润每股收益043010020029040EPS基本港元毛利率245486501514524核心净利润率-24068127154174PE-9038819413497PS2125252017资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月18日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2粉笔投资价值分析报告02469HK2023821目录公司是互联网招录类考培服务龙头7公司概况互联网招录类考培龙头7公司业务线上为主线下为辅公考培训为核心产品9财务分析盈利能力改善现金流资产结构健康17同业对比2022年盈利能力资产结构优势显现21招录类考试培训市场长期需求向好短期格局重塑23市场规模及驱动力短看复苏长期看对稳定就业的追求是核心驱动力23招录类考培线上化趋势线上培训体验逐步提升OMO模式优势显著28竞争格局头部玩家优势显著竞争格局有望重塑29竞争要素产品和品牌是当下重要的竞争要素31投资亮点技术赋能产品驱动32研发端出色教研研发能力奠定核心竞争力32获客端基于内容强用户口碑形成的品牌优势35产品端强教研多名师奠定产品优势新品类拓展能力强39风险因素43盈利预测及估值评级盈利端改善可期龙头价值重估44盈利预测44估值评级与投资建议46请务必阅读正文之后的免责条款和声明3粉笔投资价值分析报告02469HK2023821插图目录图1公司发展历程7图2公司上市前股权架构8图3公司分渠道业务结构及1H22营收占比9图4公司服务覆盖内容范围示意图9图5公司分科目营收规模10图6公司分科目营收占比10图7公司线上下营收规模及增速10图8公司线上下营收占比10图9公司2019-2022年分渠道付费人次11图10公司2019-2022年分区域付费人次占比11图11公司截至2022年6月30日的线下学习中心分布11图12公司2019-1H22线下渠道变动情况11图13公司2019-1H22分渠道客户数量12图14公司2019-1H22分渠道客户数量占比12图15公司2019-1H22线上线下渠道间客户转化情况12图16公司线上用户人均收入及增速13图17公司线下用户人均收入及增速13图18公司线上端分产品营收14图19公司线上端分产品付费人次14图20线上正价课分产品营收15图21线上正价课分产品付费人次15图22公司线上产品人均收入15图23公司线上产品人均收费15图24公司线上正价课分品类人均收入16图25公司三种线上班价格内容示例对比16图26公司线下端分课程类别营收16图27公司线下端分课程类别付费人次16图28公司线下课分产品人均营收17图29公司2019-2022营业收入17图30公司2019-2022净利润及经调整净利润情况17图31公司2019-2022盈利能力情况18图32公司2019-2022费用率情况18图33公司分业务营收规模及增速18图34公司分业务毛利率水平18图35公司成本结构拆分19图36公司销售费用结构拆分19图37公司2019-2022剔除可转债后资产负债率情况19图38公司2019-2022主要负债项目19图39公司退款负债以协议班不通过预计退款为主20图402022年考试推迟导致公司退款负债账期延长20图41公司2019-2022现金水平及偿债能力20图42公司2019-2022经营性活动现金流情况20图43公司2019-1H22协议班非协议班营收占比21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图44公司2019-1H22分渠道协议班非协议班营收占比21图45公司1H22退款率有明显优化21图46中公教育粉笔2019-2022营收及增速对比22图47中公教育粉笔2019-2022盈利能力对比22图48中公教育粉笔2019-2022资产负债率对比22图49中公教育粉笔2019-2022偿债能力对比22图50粉笔流动资产流动负债项情况23图51中公教育核心流动资产流动负债情况23图52职业考试培训行业图谱23图53招录类考试重要时间节点及疫情期间延迟状况24图54我国高校应届毕业生人数不断增加27图552019年以来青年失业率逐步攀升27图562022高校在校生毕业后规划倾向考公教资27图57疫情下学生就业压力更大27图58全球部分国家公务人员占劳动人口比重28图592016年中国公务员年龄结构28图60粉笔线上可谈可实现实时互动与课件回看29图61粉笔线上题库提供自适应培训反馈29图622018-1H22中公教育线上培训收入不断提升29图63腰果APP下载后将直接导流入华图在线课程29图64招录类考培市场图谱30图652021年职业考试培训市场CR5收入31图662021年职业考试培训市场竞争格局31图67招录类考培机构获客渠道分类32图68公司技术系统图示33图69公司线上线下教职工数量33图70公司1H22内容开发与技术开发团队规模33图71公司在线题库示例34图72公司模考界面示例34图73公考培训龙头机构线上模考参加人数对比34图74粉笔智能批改系统生成的评分及分析报告35图75公司获客策略36图76粉笔获客流程示意图36图77公司2019-1H22社媒营销服务开销37图782019-2022粉笔中公教育平均付费人次获客成本对比37图79粉笔中公教育APP活跃用户数对比37图80粉笔中公教育APP活跃用户留存比例对比37图81粉笔中公百度搜索关键词搜索指数比较38图82公司流量运营模式38图83粉笔中公华图微博关键词搜索反馈头部账号39图84视频网站有大量教师提供免费网课质量参差不齐且知识零散40图85粉笔国考系统班培训体系更加具备系统性降低资源整理成本40图86粉笔线上精品班提供一对一辅导督学和讲解服务41图87线上班直播课提供教学互动41图88粉笔官网提供多种专项班课采取名师背书42图89公司APP矩阵42请务必阅读正文之后的免责条款和声明5粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图90公司2019-2025E分业务历史毛利率及预测毛利率45图91公司2019-2025E历史费用率及费用率预测46图92公司2019-2025E经调整净利润及经调整净利润率46表格目录表1公司高级管理人员介绍8表2公司不同类别及科目产品定价矩阵14表3公考市场规模测算25表4事业单位考试培训市场规模测算25表5教师序列考培市场规模测算26表6招录类考培核心市场规模总结26表7粉笔公考培训线上线下精品班课程对比非协议班28表8公考各科目部分名师及所属机构整理31表9招录类考培机构社交媒体粉丝数对比39表10粉笔华图中公线上系统班产品对比39表11粉笔中公线上精品班产品对比41表12招录类考试部分科目及考试内容43表13盈利预测表44表14PE可比公司估值表46表15PS可比公司估值表47请务必阅读正文之后的免责条款和声明6粉笔投资价值分析报告02469HK2023821公司是互联网招录类考培服务龙头公司概况互联网招录类考培龙头粉笔是中国非学历职业教育培训服务龙头和先行者公司是全国领先的公考培训教育服务供应商按2021年收入计公司以43的市场份额在中国职业考试培训行业排名第二单看线上公司在线上招录类考试培训市场中占有率第一以在线业务起家逐步覆盖全渠道2013年公司创始人张小龙加入猿辅导创立了在线职业考试培训业务并推出中国招录类考试培训行业首款综合在线培训手机应用程序粉笔2014年公司推出国内首个在线公职人员考试培训课程2015年公司推出中国招录类考试培训行业首个题库2020年公司大范围启动线下课程服务实现OMO协同效应截至2021年公司已经设立了广泛的线下网络涵盖中国31个省自治区和直辖市2022年公司对于线下业务进行收缩调整营运中心从363缩减至198个图1公司发展历程资料来源公司招股说明书中信证券研究部2020年自猿辅导分拆创始团队及一致行动人持股36剩余股份主要由腾讯IDG经纬高瓴等知名机构持有2015年通过猿辅导种子基金资金支持公司主要经营实体粉笔蓝天成立主要经营在线职业考试培训业务2020年前公司主要控股股东为猿辅导在重组前持有公司80股权2020年通过重组及新公司设置公司自猿辅导分拆原有透过猿辅导持有股份的股东包括自然人股东及基金股东转为直接持有公司股份截至2022年12月公司创始人张小龙直接持有股份为1226创始人团队与猿辅导股东的一致行动人团体持有总股份3630剩余股份主要由机构投资人持有截至2022年12月腾讯IDGMatrix高瓴分别持有公司13991184714596股权请务必阅读正文之后的免责条款和声明7粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图2公司上市前股权架构资料来源公司招股说明书中信证券研究部创始人张小龙是公考教师出身对行业理解深刻高管团队多为教育互联网背景公司核心管理层均来自最初的创始人团队其中CEO张小龙曾为华图教育申论教师具备丰富的公考教学经验以及良好的教学口碑并在社交媒体上拥有广泛的粉丝群体公司总裁CTO魏亮曾任职于腾讯开心网拥有丰富的互联网企业从业经验技术背景深厚表1公司高级管理人员介绍姓名年龄职务角色及责任加入日期履历背景负责集团整体策执行董目前任公司若干子公司的董事及总经理曾任任天下教育的董事会主略计划与业务发事首席执席兼总经理天下文化的执行董事兼总经理加入公司前张先生曾张小龙39展及运营以及整2015年2月行官兼董担任北猿教育公职人员考试产品管理总监任职于北京莘圆宏阳教育体技术与课程开事会主席文化发展股份有限公司张先生拥有贵州大学哲学学士学位发执行董负责本集团线上在加入公司前魏先生曾任职于腾讯科技北京有限公司担任开事总裁兼及线下培训业务心人网络科技北京有限公司的无线工业部门经理索尼移动通信魏亮372015年2月首席技术及技术事务的整产品中国有限公司魏先生于拥有武汉大学计算机科学学士学位官体管理北京航空航天大学软件工程系硕士学位李先生自2012年5月起担任猿辅导的联合创始人兼首席执行官在负责本集团的业非执行董此之前李先生自2005年5月起任职于网易李先生亦为HELLO李勇48务策略提供指导2015年2月事GROUPINC的联合创始人并自2012年4月起担任其董事李及建议先生拥有中国人民大学法学学士学位北京大学工商管理硕士学位负责本集团的业李先生自2012年5月起担任猿辅导的联合创始人在此之前李先非执行董李鑫39务策略提供指导2015年2月生于2005年6月至2007年2月及2010年2月至2012年4月任职事及建议于网易李先生拥有西南科技大学城市规划学士学位李先生于2011年加入腾讯控股有限公司担任腾讯投资的管理合伙人及腾讯的副总裁李先生曾任贝塔斯曼亚洲基金的投资总监快手负责本集团的业非执行董科技非执行董事好买财富管理股份有限公司董事贝壳董事Amer李朝辉46务策略提供指导事Sports董事知乎的董事每日优鲜的董事李先生于1998年7月及建议获得北京大学经济学企业管理专业学士学位于2004年5月在美国获得杜克大学福库商学院工商管理硕士学位自2016年3月起担任天下文化的副总裁自2019年4月起担任天下文化的执行董事兼总经理自2016年11月起担任天下教育的董负责本集团图书事自2020年9月起担任北京盛世金图文化传播有限公司的执行董盛海燕37副总裁发行及销售的整2015年2月事兼总经理自2020年10月起担任蓝彩天下的副总裁加入公司前体管理盛女士曾任北猿教育线上职业考试培训部门副主任北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司的全职教师盛女士拥有山东师范大学工商管理学士学位中国人民大学经济学硕士学位请务必阅读正文之后的免责条款和声明8粉笔投资价值分析报告02469HK2023821姓名年龄职务角色及责任加入日期履历背景负责本集团品牌在加入公司前曾任纲易传媒科技北京有限公司编辑推广经理及李妍45副总裁公关及人力资源2017年11月主编李女士拥有北京邮电大学计算机科学学士学位的整体管理加入公司前冉先生曾担任麦格理集团的副总裁瑞银证券香港有限首席财务主要负责本集团公司董事罗斯柴尔德恩可香港有限公司分析师中银国际亚洲有限冉栋36官兼副总的整体财务管理2020年9月公司分析师冉先生拥有香港大学经济金融学学士学位并且为全球裁及投资风险专业人士协会认可的注册金融风险管理员李先生在为上市公司提供审计财务管理公司秘书服务及投资者关系等领域的服务方面有20年经验李先生现为香港中央证券发展有限公司企业管治服务部助理副总裁吉林省春城热力股份有限公司的联席公司联席上海大生农业金融科技股份有限公司安徽皖通高速公路股份有李忠成秘书限公司国际家居零售有限公司及香港汇德收购公司的公司秘书香港会计师工会会员及特许公认会计师公会资深会员李先生拥有香港城市大学会计学学士学位及香港理工大学工商管理金融服务硕士学位汪女士于2020年3月加入公司担任粉笔蓝天的财物总监加入公联席公司汪陶司前曾担任北京阿凡科技有限公司财务总监天翼电子商务有限公司秘书财资部主管中信银行股份有限公司汽车金融中心会计师资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司业务线上为主线下为辅公考培训为核心产品公司培训业务覆盖职业考试培训多个类目从科目上看公司提供的考培服务覆盖包括公考事业单位考试教师招录考试在内的招录类考试培训以及涵盖教师资格证金融会计资格证国家司法考试医护资格以及建筑工程证照等的资格类考试培训业务分渠道看公司在线上提供的主要为讲师通过直播和录播的课程在线下主要通过各地区运营中心授课同时公司也在线上为全体学员提供基于在线平台的习题与模考服务图3公司分渠道业务结构及1H22营收占比图4公司服务覆盖内容范围示意图资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部分科目看考公培训为公司主要营收来源事业单位考试培训占比不断提升考公培训作为公司的传统业务是公司营收的主要来源2019-1H22占比均超过65同时事业单位雇员考试培训和教师资格证及招录类培训营收占比不断提升分别由2019年的115提升至1H22的2010在招录类考培市场外公司积极拓展大学生相关课程公司2020年推出考研相关课程覆盖大学生培训业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明9粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图5公司分科目营收规模单位亿元图6公司分科目营收占比公职人员考试培训事业单位雇员考试培训公职人员考试培训事业单位雇员考试培训教师资格证及招聘类培训其他考试培训教师资格证及招聘类培训其他考试培训2520610043435681020111580192014415608310804079775968675282524201105051005111304002019202020211H222019202020211H22资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部分渠道看线上为主线下为辅公司以培训起家2020年加速推进线下业务布局以来2020-2021年营收分别达到89亿162亿元同比15182收入占比最高提升至54同期线上营收达到99亿140亿元同比50422022年公司重新聚焦核心城市对于线下营运中心体系进行收缩调整线下培训中心由363个减少至198个线下收入占比下降至40从付费人次看由于公司线上各类型产品丰富覆盖范围较广线上培训人次数远大于线下2022年线上各类付费人次合计约694万人次而同期线下为34万人次图7公司线上下营收规模及增速单位亿元图8公司线上下营收占比在线培训线下培训在线培训线下培训在线培训YoY线下培训YoY100200200908035162474015114215070541501401006099828994501005042506640030656015350352046-42-501000-100020192020202120222019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图9公司2019-2022年分渠道付费人次单位百万人图10公司2019-2022年分区域付费人次占比在线学习产品在线培训课程线下培训业务华东华北华南西北东北西南8010069699901616709248060121312507011451350602015194050131625402130191820203017201510070820100329262401101400020192020202120222019202020211H22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图11公司截至2022年6月30日的线下学习中心分布图12公司2019-1H22线下渠道变动情况期末运营中心数量净增加数400363300214183198200149100311802019202020212022-100-200-165资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部用户端来看线上获客是公司主要获客来源线上线下客流存在一定的转化线上渠道为公司用户流量来源2019-1H22公司线上老用户及新增用户人数占比超过85受到公司线下渠道拓展的推动公司2021年线下获客有所增加但伴随1H22线下业务缩减调整线下获客占比有所下滑在开展线下培训业务后公司凭借全渠道优势推动线上线下客户的互相转化2019-1H22期间公司线上到线下线下到线上流量转化获客占该渠道用户数占比均较高全渠道业务发展形成良好协同请务必阅读正文之后的免责条款和声明11粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图13公司2019-1H22分渠道客户数量单位百万人图14公司2019-1H22分渠道客户数量占比线下-老用户线下-新增用户线下-老用户线下-新增用户线上-老用户线上-新增用户线上-老用户线上-新增用户252261001972804414962595315134601171090951078403550350501902602220360030020020100451120016652019202020211H222019202020211H22资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部图15公司2019-1H22线上线下渠道间客户转化情况线上到线下线下到线上85690074980067568870060050040030020010002112120002019202020211H22资料来源公司招股说明书中信证券研究部注线上到线下转化率线上转化到线下的付费人次线下付费总人次线下到线上转化率线下转化到线上的付费人次线上付费总人次线上人均收入显著低于线下但呈现上行趋势由于线上培训与线下培训经营成本及课程流程不同公司线上线下课程价格差异较大线上人均收入显著低于线下2019-1H22公司线上用户平均收入为311315372351元同期公司线下用户平均收入为6523226133533662元2020年客均收入有所下滑主要系公司推出更多的低价课导致请务必阅读正文之后的免责条款和声明12粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图16公司线上用户人均收入及增速单位元图17公司线下用户人均收入及增速单位元线上用户平均收入YoY线下用户平均收入YoY38037225700065236024370486000403603512034350185000203401536624000335303303153000-203203111022613102000-4030051000-60290-65128000-802019202020211H222019202020211H22资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部分产品看公司针对不同培训需求提供多种课程类型覆盖多个价格带公司提供的主要产品类别包含1在线学习产品公司为学员提供包括新闻更新考试说明视频录播讲座和线上课程资料为主的会员礼包用以补充学员的线上学习此类产品价格为8-499元不等一般持续几天至几月根据科目不同而有所不同同时公司2018年发布新手训练营产品为学员提供基于AI分析以自动调整难度的练习题集此类产品价格通常为199-598元不等2在线系统班公司自2014年推出旗舰版在线公考课程此类课程一般包含笔试和面试课程其中笔试涵盖知识理论综合课程练习题库及分析以及考前冲刺面试主包含理论课及现场模拟面试环节此类课程一般通过直播和录播相结合形式提供课程持续时间一般为15-115天定价为每门课程99-980元3在线精品班2020年开始公司开始提供包含大班直播讲座课程及针对特定考试考点的小组直播课程以满足学员个人学习需求此类课程还包含直播问答新手训练营智能推荐题库智能模拟考试一对一的辅导员解答跟踪等服务此外此类课程可能提供奖学金及面试折扣课程以激励学员此类课程一般持续20-165天定价为每门课程980-49800元4在线专项课公司针对学员对时政热点地区性小规模备考以及考前冲刺需求提供在线直播专项课此类课程一般持续10-90天定价为每门课程99-600元5线下培训课程公司在线下为学员提供笔试及面试培训课程结构类似在线精品班学员可就近选择学习中心学习线下课程亦提供住宿服务费用另计笔试及面试培训时长通常为10-90天及5-20天同时公司为学员提供全日制基地培训班时长通常为1-4个月请务必阅读正文之后的免责条款和声明13粉笔投资价值分析报告02469HK2023821表2公司不同类别及科目产品定价矩阵教师资格证及招录事业单位雇员考教师资格证及招录公职人员招生考试类培训试培训类培训课程会员礼包8-499元新手训练营199-598元在线系统班880-980元99元-400元200-600元99-600元在线精品班3200-49800元980-12800元980-30000元600-7000元在线专项课99元-600元99-600元99-600元99-1000元线下培训课程500-30000元500-15000元500-20000元-资料来源公司招股说明书中信证券研究部线上端从营收和人数上看正价课贡献主要营收推广课贡献主要客户来源2022年推广课付费人次有明显下滑从营收来源看公司线上培训主要营收来自正价课2019-2022年营收达到57亿80亿119亿124亿元同比增长50383539分产品看线上系统班是公司线上营收主力2019-2022年收入占线上课程营收达到67544741线上精品班自2020年推出以来占营收比重提升明显2020-2022年占线上课程营收比重达到52435从用户数量上看在线推广课在用户结构中占比较高2019年-2022占公司线上课付费总人次分别达到626152342019-2022正价课付费人次13152221百万人次占线上课总人次的221725302020-2022年人次同比1547-6图18公司线上端分产品营收单位亿元图19公司线上端分产品付费人次单位百万人在线学习产品在线正价课在线推广课在线学习产品在线正价课在线推广课1601009014006028012070100544703602480501191240240376080213022401557201320102020251615161000060020192020202120222019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图20线上正价课分产品营收单位亿元图21线上正价课分产品付费人次单位万人系统班精品班专项课系统班精品班专项课140250120172120070100728033491501122612160051006114240000139665458501142043718400020192020202120222019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部客单价方面线上正价课单价高于线上产品线上正价课人均收入在540元左右其中精品班单价领先公司线上培训包括线上产品与线上培训其中线上产品会员礼包新手训练营由于提供的内容较为碎片化且主要用于让用户低价体验公司培训内容整体客单价和人均收费显著低于公司线上正价课2019-1H22公司线上会员礼包新手训练营人均收费分别为62554944元以及296338305302元显著低于线上正价课水平线上正价课品类中公司于2020年推出涵盖更多定制化服务包括直播小班课辅导员一对一辅导定制化学习方案等收费更高的线上精品班2020-1H22公司线上精品班人均收入分别为236430052019元显著高于公司传统系统班同期价格分别为636473500元且含有包含协议班的产品单价更高专项课产品主要为针对公考某一科单科内容强化或习题内容讲解由于其一般课时较短内容覆盖面较为集中课程单价收费更低2019-1H22客单价为233354293245元图22公司线上产品人均收入单位元图23公司线上产品人均收费单位元会员礼包新手训练营线上正价课会员礼包新手训练营线上正价课60054354354710008619008395004388007267134007006003005003384002963053022001541461241313002001005052464162100554944002019202020211H222019202020211H22资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图24公司线上正价课分品类人均收入单位元图25公司三种线上班价格内容示例对比系统班精品班专项课35003005300023642500201920001500100061363647350050023335429324502019202020211H22资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源粉笔APP中信证券研究部注课程选取范围为2023年1月9日APP上2023年辽宁事业单位联考课程线下端招生规模小于线上但客单价较高2019-2021年公司大规模推广线下课程推动规模显著增长线下正价课营收354亿881亿1596亿元同比15883092022年伴随公司逐渐收缩线下业务规模公司线下端课程营收及付费人次均有明显下滑公司线下正价课营收931亿元同比-42对比线上公司线下推广课获客流量明显较小2019-2022年付费人次为002042044016百万人由于线下课通常课程周期较长开设成本更高相较于线上课程公司线下课程人均营收水平显著高于线上2019-2022年公司线下正价课人均营收为7377300540105256元图26公司线下端分课程类别营收单位百万元图27公司线下端分课程类别付费人次单位百万人线下正价课线下推广课线下正价课线下推广课18000901600210801400070120006004410000500425880015960406000300168819314000020040002029200354010018000000520192020202120222019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图28公司线下课分产品人均营收单位元正价课推广课8000737770006000525650004010400030053000200010001312485002019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部财务分析盈利能力改善现金流资产结构健康2020-2021年快速扩张2022年实现扭亏为盈1H23营收重回增长2020-2021年公司规模迅速增长营收分别为213亿343亿元同比8461由于公司线下业务扩张带来大量师资成本学习中心建设成本增加导致盈利层面产生亏损经调整净利润分别为-36亿-82亿元2022年公司线下业务收缩以及疫情影响下营收下滑18至281亿元但同时公司积极降本增效业务回归健康成功实现扭亏为盈2022年经调整净利润达19亿元1H23公司加速成长根据公司2023年上半年业绩预告公司预计2023年营收不低于166亿元同比提升至少144经调整净利润不低于27亿元同比提升不低于182图29公司2019-2022营业收入单位亿元图30公司2019-2022净利润及经调整净利润情况单位亿元营业收入YoY净利润经调整净利润54001001518193438435080028120192020202120223006160-5250213-3640-48200-10-8220150116-15100050-18-20-2000-40-205-2092019202020212022-25资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注调整项包括股份支付按公允价值计量计入当期损益的金融负债公允价值变动及结算变动上市相关开支2022年收缩规模降本增效盈利能力明显修复2020-2021年由于公司业务扩张带来的师资场地成本销售费用管理费用显著增加导致公司毛利率净利率均出现明显下滑2021年毛利率以及经调整净利润率仅25-242022年公司通过提高师资利用率关闭教学中心等方式有效控制成本带来利润率明显改善毛利率经调整净请务必阅读正文之后的免责条款和声明17粉笔投资价值分析报告02469HK2023821利率分别同比提升2417pcts至497图31公司2019-2022盈利能力情况图32公司2019-2022费用率情况毛利率净利润率经调整净利润率管理费用率销售费用率研发费用率604649334015232535201373019-17230252120192020202120221918-2020-24121510-40-23-60981067-60-745-800-1002019202020212022资料来源公司招股说明书Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部分业务看线上培训以及图书业务营收以及盈利能力相对稳定线下近年来波动较大2019-2021年公司加快线下业务的扩张线下收入由2019年的35亿元增长至2021年的162亿元但同时快速扩张导致成本攀升线下毛利率也由2019年的254下降至202021年的-111-032022年伴随线下业务收缩线下业务收入同比下降42的同时毛利率提升至369恢复健康经营在线培训以及图书业务整体波动较线下更为稳定在线培训业务2020-2022年收入增速为50421毛利率为505161图书业务2020-22年收入增速为756010毛利率为373134图33公司分业务营收规模及增速单位亿元图34公司分业务毛利率水平在线培训线下培训在线培训线下培训图书销售图书销售在线培训YoY70线下培训YoY图书销售YoY602002005016240140142150150100309989942010050661042460503526015-502019202020212022-1000-1002019202020212022-20资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部成本费用拆分人力材料以及租金是公司最主要成本销售费用主要为员工薪酬从公司成本结构来看公司主要成本来自于雇员福利开支课程材料成本以及租赁开支2019年至1H22合计占比分别为64778477其中雇员开支占比最高销售费用端拆分中公司超过50销售费用为销售人员费用1H22达到78推广开支占比逐年下降主要系公司主要招生方式为销售咨询人员进行站内转化请务必阅读正文之后的免责条款和声明18粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图35公司成本结构拆分图36公司销售费用结构拆分其他物流开支其他人力资源外包及其他劳务成本人力资源外包和其他劳务成本租赁开支推广开支雇员福利开支课程材料成本雇员福利开支100100143111011111157431997104680131362018103616261115176050204078336556515241502020002019202020211H222019202020211H22资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司实际负债主要为退款负债及合约负债现金流有所改善目前公司无长短期借款2022年公司剔除可转换优先股负债后的资产负债率为51负债主要由流动负债组成包括合约负债学员已缴费但尚未提供服务的部分转为收入的确定性较强退款负债按照退课退款不通过退款比例计提的可能产生退费部分的学生缴费可能对公司产生现金压力的部分截至2022年末公司账面资金为105亿元可充分覆盖退款负债现金流压力小2022年公司现金流情况同比亦有较大改善图37公司2019-2022剔除可转债后资产负债率情况图38公司2019-2022主要负债项目单位亿元114120合约负债退款负债流动负债10016138135761480731260511076868724064342820201617211120020192020202120222019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19粉笔投资价值分析报告02469HK2023821图39公司退款负债以协议班不通过预计退款为主图402022年考试推迟导致公司退款负债账期延长非协议班退课退款协议班不通过退款3个月3-6个月6-9个月9-12个月1年以上协议班退课退款在线学习产品100061110113101001190222442118018238070301760256050319496949240444030552047203710183124002019202020211H222019202020211H22资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部图41公司2019-2022现金水平及偿债能力单位亿元图42公司2019-2022经营性活动现金流情况单位亿元现金及现金等价物流动比率速动比率经营性活动现金流经营活动产生的现金流量净额营业收入142116180181217060043445950105164004010143712720030811512000222009610216201920202021202208-200-084103306106-40004056-316042-600-1002-800-20002019202020212022-1000-27-30-915资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部协议班结构优化降低退款负债负担公司的退款负债主要为协议班产生的预期内退课及不通过退款费用公司于2019年推出协议班产品2020年行业竞争加剧公司加大协议班推广比例导致退款负债2020年增加较多2022年伴随协议班占比下降以及公司优化协议班退款条件公司退款负债减少至28亿元2019-1H22公司协议班营收占比为23263631其中线上线下协议班收入占比分别为58718996及509429569562请务必阅读正文之后的免责条款和声明20