核心观点
　　公司背靠国资股东和优质地产开发商，内生外拓同步发力助推规模扩张，多元业态布局彰显综合管理能力，增值服务持续开拓增长新动能，经营回报水平处于央国企领先水平，兼具并购意愿、并购能力和并购机遇，我们看好公司未来管理规模扩张和市场竞争力提升的潜力。我们给予公司2023年12x PE及2x PS，综合计算平均目标价4.4港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍粤系国企品牌物管服务商。越秀服务是广东国企品牌物业管理企业，重点聚焦布局粤港澳大湾区和华东地区，锁定一、二线核心城市，业态类型丰富多元，管理团队经验丰富，股权激励方案的落地进一步增强了业绩增长的可预见性。
　　▍规模增长可期，业态布局多元。公司关联地产开发商近年来销售表现优秀，且仍在核心市场补充大量优质土储资源，预计未来可向公司提供持续稳健的交付面积。此外，公司重点发力第三方外拓，2022年公司新拓合约面积中来自第三方的比重已经达到64%，对外拓展已经是公司新增合约面积的核心手段，我们预计未来公司内生成长能力将持续强化。公司的管理业态类型丰富，其中，我们预计住宅和公建城服业态将成为公司未来外拓的重点方向，关联地产开发商的交付、国资股东的支持、独立外拓能力的提升都有望合力贡献面积拓展增量。
　　▍收入成长迅速，盈利水平突出。公司营收增长趋势向上，2022年总营收近25亿元，同比增长30%，2018-2022年公司营收CAGR为34%，规模增长前景好、动力足，公司积极挖掘存量项目的增值服务业务潜力，拓展多元化收入来源，2022年公司社区增值服务营业收入6.5亿元，同比增长47%，2018-2022年营收CAGR实现52%的高速增长。公司利润率表现优于行业平均，现金分派比例也显著好于大部分可比央国企物管龙头企业，经营盈利能力相对突出。
　　▍现金储备充裕，静待并购机遇。公司发行上市募集资金仍有较大规模计划用于并购的资金储备，截至2022年，公司账面现金余额43.6亿元，现金储备充分。当前物业管理并购市场估值相对理性，公司面对的并购市场竞争环境较优，有望把握机遇筛选优质标的推进收并购落地，实现管理规模和市场竞争力的显著提升。
　　▍风险因素：第三方外拓市场竞争加剧，获取项目难度加大的风险；地产关联业务规模和利润空间下降的风险；部分社区增值服务盈利能力不及预期的风险；存量盘源精益化管理不足可能导致利润空间收缩，以及部分亏损项目的退盘风险；公建城服业态应收款规模增加、账期拉长的风险；并购整合的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司背靠国资股东和优质地产开发商，内外部拓展同步发力助推规模扩张，多元业态布局彰显综合管理能力，增值服务持续开拓增长新动能，经营回报水平处于央国企领先水平，兼具并购意愿、并购能力和并购机遇，我们看好公司未来管理规模扩张和市场竞争力提升的潜力。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为30.9亿/36.8亿/43.8亿元，2023-2025年净利润分别为4.86亿/5.86亿/7.11亿元，对应EPS预测为0.32/0.38/0.47元/股。参考港股可比物业管理公司（万物云、保利物业、中海物业、滨江服务等）中信证券研究部预测的2023年PE倍数10x-19x及PS倍数0.8x-2.2x，并考虑到公司2023年年初至今的PE（TTM）和PS（TTM）的相应表现，我们给予公司2023年12x PE及2x PS，综合计算平均目标价4.4港元/股（当前收盘价3.16港元/股），首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：经营管理水平优规模扩张潜力足越秀服务06626HK投资价值分析报告202383中信证券研究部核心观点公司背靠国资股东和优质地产开发商内生外拓同步发力助推规模扩张多元业态布局彰显综合管理能力增值服务持续开拓增长新动能经营回报水平处于央国企领先水平兼具并购意愿并购能力和并购机遇我们看好公司未来管理规模扩张和市场竞争力提升的潜力我们给予公司2023年12xPE及2xPS综合计算平均目标价44港元股首次覆盖给予买入评级粤系国企品牌物管服务商越秀服务是广东国企品牌物业管理企业重点聚焦陈聪基础设施和现代服布局粤港澳大湾区和华东地区锁定一二线核心城市业态类型丰富多元务产业首席分析师管理团队经验丰富股权激励方案的落地进一步增强了业绩增长的可预见性S1010510120047规模增长可期业态布局多元公司关联地产开发商近年来销售表现优秀且仍在核心市场补充大量优质土储资源预计未来可向公司提供持续稳健的交付面积此外公司重点发力第三方外拓2022年公司新拓合约面积中来自第三方的比重已经达到64对外拓展已经是公司新增合约面积的核心手段我们预计未来公司内生成长能力将持续强化公司的管理业态类型丰富其中我们预计住宅和公建城服业态将成为公司未来外拓的重点方向关联地产开发商的交付国资股东的支持独立外拓能力的提升都有望合力贡献面积拓展增量张全国房地产和物业服务收入成长迅速盈利水平突出公司营收增长趋势向上2022年总营收近25行业联席首席分析亿元同比增长302018-2022年公司营收CAGR为34规模增长前景好师动力足公司积极挖掘存量项目的增值服务业务潜力拓展多元化收入来源S10105170500012022年公司社区增值服务营业收入65亿元同比增长472018-2022年营收CAGR实现52的高速增长公司利润率表现优于行业平均现金分派比例也显著好于大部分可比央国企物管龙头企业经营盈利能力相对突出现金储备充裕静待并购机遇公司发行上市募集资金仍有较大规模计划用于并购的资金储备截至2022年公司账面现金余额436亿元现金储备充分当前物业管理并购市场估值相对理性公司面对的并购市场竞争环境较优有望把握机遇筛选优质标的推进收并购落地实现管理规模和市场竞争力的显著刘河维提升房地产和物业服务分析师风险因素第三方外拓市场竞争加剧获取项目难度加大的风险地产关联业务规模和利润空间下降的风险部分社区增值服务盈利能力不及预期的风险S1010523030004存量盘源精益化管理不足可能导致利润空间收缩以及部分亏损项目的退盘风险公建城服业态应收款规模增加账期拉长的风险并购整合的风险盈利预测估值与评级公司背靠国资股东和优质地产开发商内外部拓展同越秀服务06626HK步发力助推规模扩张多元业态布局彰显综合管理能力增值服务持续开拓增长新动能经营回报水平处于央国企领先水平兼具并购意愿并购能力和并评级买入首次当前价316港元购机遇我们看好公司未来管理规模扩张和市场竞争力提升的潜力我们预测目标价440港元公司2023-2025年营业收入分别为309亿368亿438亿元2023-2025年净总股本1522百万股利润分别为486亿586亿711亿元对应EPS预测为032038047元股港股流通股本1522百万股参考港股可比物业管理公司万物云保利物业中海物业滨江服务等中总市值48亿港元信证券研究部预测的2023年PE倍数10x-19x及PS倍数08x-22x并考虑到近三月日均成交额5百万港元52周最高最低价508228港元公司2023年年初至今的PETTM和PSTTM的相应表现我们给予公近1月绝对涨幅1049司2023年12xPE及2xPS综合计算平均目标价44港元股当前收盘价316近6月绝对涨幅-3158港元股首次覆盖给予买入评级近12月绝对涨幅-890证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明越秀服务投资价值分析报告06626HK202383项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元19182486308736804376营业收入增长率YoY642296242192189净利润百万元360416486586711净利润增长率YoY806157169204214每股收益EPS基本元024027032038047毛利率350273275278279净利率187167158159162净资产收益率ROE123129137148160PE11396816755PS2116131109资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月1日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2越秀服务投资价值分析报告06626HK202383目录大湾区综合物管服务商6立足大湾区品牌服务商6管理团队专业激励方案落地7市场发展空间足规模成长速度稳8蓝海市场前景广阔8关联方交付稳健增长9第三方拓展持续提速11多业态布局发展多业务经营发力12业态多点开花经营管理稳健12积极探索服务增长点16经营表现优等生规模扩张潜力股19央国企物管公司中的优等生19现金储备充裕静待并购机遇21风险因素22盈利预测及估值评级23看好经营发展前景和规模扩张潜力23盈利预测及估值24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3越秀服务投资价值分析报告06626HK202383插图目录图1越秀服务主要发展历史6图2越秀服务股权结构根据2023年6月2日越秀地产公告供股完成后股权架构整理7图3头部物管企业2022年市占率测算9图42018-2022年越秀服务合约及管理面积规模变化千平方米倍10图52018-1H23越秀地产销售排名位次变化10图6样本地产企业2018-2022年销售金额CAGR10图7样本地产企业2018-2022年销售面积CAGR10图82022年越秀服务在管面积区域分布结构11图92022年越秀地产合约销售面积区域结构11图102022年越秀服务在管面积城市能级分布结构11图112022年越秀地产合约销售面积城市能级结构11图12百强企业第三方在管面积占比持续提升12图13越秀服务第三方拓展规模和占比持续提升万平方米12图142022年越秀服务在管面积业态结构12图152022年越秀服务新增合约面积业态结构12图16越秀服务在广东科学中心承接相关服务13图17厦滘地铁车辆段地铁物业服务实例列车零部件维护保养13图182022年越秀服务营业收入业务结构拆分13图192022年越秀服务营业收入业务结构拆分明细13图20越秀服务非商业物管及增值服务板块营业收入结构变化千元14图21越秀服务商业物管及运营服务板块营业收入结构变化千元14图22越秀服务非商业物管及增值服务板块毛利率变化14图23越秀服务商业物管及运营服务板块毛利率变化14图242018-2022年越秀服务住宅在管面积及同比增速万方15图252018-2022年越秀服务商管在管面积及同比增速万方15图262018-2022年越秀服务在管住宅物业管理费元平方米月15图272018-2022年越秀服务在管写字楼和购物商场物业管理费元平方米月15图282018-2022年越秀服务在管物业物管费收缴率15图292018-2022年越秀服务在管写字楼平均出租率15图302022年百强企业社区增值服务分类及占比16图31越秀服务社区增值服务营业收入及增长亿元17图32越秀服务社区增值服务毛利率及变化17图33越秀服务社区增值服务收入结构17图34越秀服务非业主增值服务营业收入及增长亿元18图35越秀服务非业主增值服务毛利率变化18图36越秀服务非业主增值服务收入结构18图37越秀服务各业务板块营业收入及总收入YoY千元19图382018-2022年越秀服务毛利率及净利率走势19图392019-2022年百强企业毛利率和净利率均值19图40部分物管企业基础物业毛利率水平20图41部分物管企业净利润率情况20图42部分物管企业2022年分红派息比例情况21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4越秀服务投资价值分析报告06626HK202383图43上市物管企业披露收并购交易额亿元21图44收并购中央国企和民企占比外环2022内环202121图45部分物管企业在手现金规模情况亿元22图46越秀服务PETTM变化情况25图47越秀服务PETTM变化情况25表格目录表1越秀服务管理层简介7表2越秀服务股权激励方案中期权归属考核条件7表3越秀服务股权激励方案首次授予对象分配情况8表4中国物业管理行业市场空间测算8表5部分开发企业公告获取的项目拿地强度拿地面积销售面积对比10表6越秀服务社区增值服务业务分类16表7越秀服务非业主增值服务业务分类17表8上市募集资金使用计划及现状亿元22表9公司业务经营收入拆分及预测百万元24表10公司业务经营毛利润拆分及预测百万元24表11公司盈利预测分析24表12可比公司PE及PS估值表25请务必阅读正文之后的免责条款和声明5越秀服务投资价值分析报告06626HK202383大湾区综合物管服务商立足大湾区品牌服务商越秀服务是越秀集团旗下越秀地产控股的综合性物业管理企业公司成立于1992年于2021年6月正式登陆香港联交所上市公司立足粤港澳大湾区在重点地区市场进行针对性布局截至2022年年底公司业务覆盖了全国38个城市合约管理项目数量387个重点聚焦住宅商业TOD城市服务及公建业态图1越秀服务主要发展历史资料来源公司公告中信证券研究部背靠股东支持共享越秀品牌国资股东的潜在支持有助于公司在非住宅业态外拓中的合约获取此外关联方越秀地产近年来发展势头强劲在提供交付面积的同时也有助于越秀服务未来在外拓过程中增加品牌影响力请务必阅读正文之后的免责条款和声明6越秀服务投资价值分析报告06626HK202383图2越秀服务股权结构根据2023年6月2日越秀地产公告供股完成后股权架构整理资料来源公司公告中信证券研究部管理团队专业激励方案落地公司管理团队具备专业领域从业经历管理经验丰富部分管理层于越秀集团体系内历任要职能有效联动集团内部资源强化协同发展表1越秀服务管理层简介姓名职位简介负责向董事会提供战略建议并就业务计划战略发展及管理决策作出推荐意见亦任越秀地产林峰董事会主席非执行董事副董事长执行董事兼总经理广州城建开发董事兼总经理在房地产开发行业相关的整体战略规划及企业运营投融资决策及财务管理方面拥有逾28年经验负责监察本公司的整体管理业务战略包括收购计划的制定与实施于本公司控股股东广张建国执行董事行政总裁州越秀及越秀地产体系内的人力资源内控及企业文化建设拥有逾16年高级管理经验负责本集团的整体管理及物业管理业务亦担任本集团若干成员公司董事在物业管理方面拥毛良敏执行董事常务副总裁有逾21年经验负责本集团的整体管理及商业运营亦担任本集团若干成员公司董事在物业管理及商业运营张劲执行董事副总裁方面拥有逾25年经验姚晓生非执行董事负责对本集团的整体发展提供指引并制定业务战略在企业管理方面拥有逾17年经验杨昭煊非执行董事负责对本集团的整体发展提供指引并制定业务战略在会计及金融行业拥有逾17年经验许丽君独立非执行董事负责向董事会提供独立意见及判断在会计财务及咨询行业方面拥有25年经验洪诚明独立非执行董事负责向董事会提供独立意见及判断在投资及商业银行行业拥有约20年经验陈元亨独立非执行董事负责向董事会提供独立意见及判断在法律实务方面拥有约16年经验资料来源公司公告中信证券研究部激励方案落地业绩目标清晰2022年12月30日公司正式公告董事会批准采纳了首次股权激励方案考核标准明确短期业绩增长的稳定性高可预见性强表2越秀服务股权激励方案中期权归属考核条件公司层面及激励对象层面考核指标公司层面考核2023年扣非归母净资产收益率不低于128且应相等于或高于同行业平均水平另加12023年的扣非归母净利润增长率与2021年相比应高于320且应相等于或高于同行业平均水平第一批2023年应收账款周转率不低于42现金分红比例不低于本公司最近一个完整财务年度的可供分派净利润的302024年扣非归母净资产收益率不低于129且应相等于或高于同行业平均水平另加1第二批2024年的扣非归母净利润增长率与2021年相比应高于520且应相等于或高于同行业平均水平2024年应收账款周转率不低于42请务必阅读正文之后的免责条款和声明7越秀服务投资价值分析报告06626HK202383公司层面及激励对象层面考核指标现金分红比例不低于本公司最近一个完整财务年度的可供分派净利润的302025年扣非归母净资产收益率不低于130且应相等于或高于同行业平均水平另加12025年的扣非归母净利润增长率与2021年相比应高于750且应相等于或高于同行业平均水平第三批2025年应收账款周转率不低于42现金分红比例不低于本公司最近一个完整财务年度的可供分派净利润的30激励对象层面考核上一年度个人绩效考核结果有关一批期权可生效比例B级及以上100高级管理人员B级以下0合格及以上100核心骨干人员合格以下0资料来源公司公告中信证券研究部表3越秀服务股权激励方案首次授予对象分配情况序号姓名职务授予额度股占授予总量的比例1毛良敏董事10488006892张劲董事10488006893莫清华副总经理9229006064李永新副总经理8390005515成茹副总经理9146006016江剑华副总经理8307005467陈作勤副总经理7467004918刘新强总经理助理6293004139陈冬鹏财务总监629300413核心骨干合计30人76102005000合计不超过39人1522030010000资料来源公司公告中信证券研究部市场发展空间足规模成长速度稳蓝海市场前景广阔物业管理行业市场规模广阔优质企业发展空间充足根据我们测算截至2022年我国物业管理行业总市场规模约145万亿元在这之中我们预计住宅物业管理市场规模约6500亿元其中存量市场规模占比较高非住市场也有极大的拓展空间我们估算截至2022年年底包含商业办公医院学校园区和公众物业的非住市场物业管理需求近6000亿元我们预计长期而言非住市场的规模有望超越住宅物管市场发展潜力巨大表4中国物业管理行业市场空间测算2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E住宅物业管理面积377384390396403410417424431438445亿平住宅竣工面积亿6673636370707070707070平假设物业费元月150150150150150151151151151152152平米物业费YoY010010010010012015015015015015015物管覆盖率8388929496979797979797住宅物业规模亿56436058646767216993719973337467760277377872元请务必阅读正文之后的免责条款和声明8越秀服务投资价值分析报告06626HK2023832020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EYoY7573683941291918181817非住物业规模亿55015743598862426506677570357284752077417946元YoY450440434342413835322926社区增值服务每平米收入元月平0304040505060607070707米YoY15151010101086422社区增值服务规模15721843206023022577288431683414361037423877亿元行业总规模亿元1271613644145151526516076168591753718166187321922019695YoY7273645253494036312625资料来源国家统计局中信证券研究部预测当前头部企业当前市占率集中度尚且不高但在不动产市场逐步转向存量房的交易运营维保的过程中居民对于不动产资产的保值增值需求也在快速提升品牌物业管理公司有望在未来持续提升市场竞争优势图3头部物管企业2022年市占率测算200185180163160140120085100079073080064060047041040030028010010020-资料来源各公司公告中信证券研究部测算注统一以基础物业服务和社区增值服务收入而非全公司收入为基础测算由于企业酬金制比例各不相同我们无法准确测算每家企业的真实市占情况关联方交付稳健增长截至2022年年底越秀服务合约面积7060万方在管面积5169万方2018-2022年在管面积CAGR为27越秀服务的关联开发企业越秀地产近年来销售表现提升明显根据中指数据统计越秀地产的销售金额和销售面积的排名已经从2018年的52名和72名分别提升至2023年上半年的13名和19名2018-2022年越秀地产的销售金额和销售面积CAGR也位于行业领先位置且越秀地产拿地强度持续领先行业平均水平我们预计越秀服务未来数年来自关联开发企业的合约面积仍将贡献相当的规模越秀地产开发销售的优异表现一方面支撑了越秀服务来自关联方交付面积的稳定性另一方面也逐步提升了越秀品牌的市场影响力有助于加强公司未来的第三方市场外拓能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明9越秀服务投资价值分析报告06626HK202383图42018-2022年越秀服务合约及管理面积规模变化千平方米倍图52018-1H23越秀地产销售排名位次变化合约面积在管面积合管比右轴销售金额销售面积8000018201820192020202120221H2316700000146000010125000010204000008303000006402000004501000002600-702018201920202021202280资料来源公司公告中信证券研究部资料来源中指数据库中信证券研究部图6样本地产企业2018-2022年销售金额CAGR图7样本地产企业2018-2022年销售面积CAGR25025020020015015010010050500000-50-100-50-150-100-200-150AA万科万科碧桂园碧桂园金地集团越秀地产华发股份绿城中国华润置地中海发展龙湖集团新城控股华发股份绿城中国越秀地产华润置地金地集团龙湖集团中海发展新城控股资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部表5部分开发企业公告获取的项目拿地强度拿地面积销售面积对比公司1H212H211H222H221H23华润置地85583954114越秀地产23613411414372华侨城1404624248龙湖集团12494442337招商蛇口11596864335中海发展98116736630保利发展9964314528万科A7573242921金地集团962210317新城控股10224006碧桂园77463614中南建设899000旭辉集团66581200资料来源各公司公告中指数据库中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10越秀服务投资价值分析报告06626HK202383从区域布局角度公司服务管理合同主要覆盖聚焦在产业经济基础足消费水平优物业管理市场规范化程度较好的大湾区和华东地区在管面积合计占比近八成一二线城市在管面积占比也超过了90我们预计未来越秀服务的业务布局仍将继续维持稳定持续深耕优势区域图82022年越秀服务在管面积区域分布结构图92022年越秀地产合约销售面积区域结构大湾区华东地区华中地区北方地区西部地区大湾区华东地区华中地区北方地区西部地区4379112042156326资料来源公司公告中信证券研究部资料来源越秀地产公司公告中信证券研究部图102022年越秀服务在管面积城市能级分布结构图112022年越秀地产合约销售面积城市能级结构一线城市新一线城市一二线城市其他城市二线城市其他城市含香港8165323资料来源公司公告中信证券研究部资料来源越秀地产公司公告中信证券研究部第三方拓展持续提速在地产开发销售渐趋下行的背景下物管企业大都倾向于逐步弱化关联方对公司业务发展的支持而是更多地打磨提升第三方外拓的能力从内生增长的角度打造自身独立造血能力摆脱长期以来对开发商销售交付所实现规模增长的过度依赖据中指研究院统计百强物管企业来自关联方的管理面积占比已经从2019年的56降至2022年的45我们预计未来物企还会进一步提高来自第三方的管理面积比重这也意味着未来存量市场的竞争格局会更加激烈对企业自身的品牌品质和市拓能力都提出了更高的要求请务必阅读正文之后的免责条款和声明11越秀服务投资价值分析报告06626HK202383越秀服务在近年来持续加强独立第三方的市场拓展来自第三方的合约面积快速提升2022年公司新拓合约面积中来自第三方的比重已经达到64较2020年的16提升明显也显著高于行业百强平均水平2020-2022实现CAGR达97公司的市拓投入开始不断显现成果图12百强企业第三方在管面积占比持续提升图13越秀服务第三方拓展规模和占比持续提升万平方米第三方拓展面积占比来自第三方管理面积来自关联方管理面积900700100908006008070053464550070566006050040050404003003003054552002044472001010010000002019202020212022202020212022资料来源中指研究院中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部多业态布局发展多业务经营发力业态多点开花经营管理稳健公司在管业态覆盖多种类型包含住宅TOD商业及城市服务含公建综合管理服务能力强我们预计公司有望依托国资股东支持以及关联开发企业的优秀销售表现和自身的市拓的持续发力重点夯实并强化住宅和城服公建业态的管理优势图142022年越秀服务在管面积业态结构图152022年越秀服务新增合约面积业态结构住宅TOD商业城市服务含公建住宅TOD商业城市服务含公建1083013614695资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12越秀服务投资价值分析报告06626HK202383图16越秀服务在广东科学中心承接相关服务图17厦滘地铁车辆段地铁物业服务实例列车零部件维护保养资料来源越秀服务官网资料来源越秀服务官网公司营业收入主要来自于非商业物管及增值服务和商业物管及运营服务两大业务板块其中非商业板块是公司的核心经营分部主要包含物业管理服务社区增值服务和非业主增值服务非商业板块2022年总营收194亿元收入贡献占比782018-2022年营业收入CAGR实现41商业板块包括商业运营及管理服务市场定位咨询及租户招揽服务板块2022年营收55亿元2018-2022年营收CAGR实现19图182022年越秀服务营业收入业务结构拆分图192022年越秀服务营业收入业务结构拆分明细非商业物管及增值服务商业物管及运营服务物业管理服务非业主增值服务社区增值服务商业运营及管理服务2251733782619资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13越秀服务投资价值分析报告06626HK202383图20越秀服务非商业物管及增值服务板块营业收入结构变化千图21越秀服务商业物管及运营服务板块营业收入结构变化千元元市场定位咨询及租户招揽服务社区增值服务非业主增值服务商业运营及管理服务物业管理服务非商业物管及增值服务YoY商业物管及运营服务YoY6000005002000000800500000400150000060040000030030000010000004002002000005000002001000001000000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部分版块来看公司非商业板块整体毛利率呈下行趋势主要受到基础物管服务和非业主增值服务的毛利率下行的负面影响未来伴随基础物管服务的降本提效和运营成熟的社区增值服务品类贡献我们预计公司非商板块整体毛利率仍有较好支撑依然有望显著优于行业平均水平公司商业板块利润率水平整体相对更高2018年以来基本维持在30以上该板块业务经营模式相对更加成熟我们预计未来经营表现将持续稳定图22越秀服务非商业物管及增值服务板块毛利率变化图23越秀服务商业物管及运营服务板块毛利率变化物业管理服务毛利率商业运营及管理服务毛利率非业主增值服务毛利率市场定位咨询及租户招揽服务毛利率社区增值服务毛利率商业物管及运营服务板块综合毛利率非商业物管及增值服务板块综合毛利率50060040050040030030020020010010000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司住宅在管面积和商管在管面积持续提升相关具体物业资产的管理费用稳定性较好收缴率及出租率维持高位底层项目管理运营稳定物管收入的持续增长值得期待请务必阅读正文之后的免责条款和声明14越秀服务投资价值分析报告06626HK202383图242018-2022年越秀服务住宅在管面积及同比增速万方图252018-2022年越秀服务商管在管面积及同比增速万方商管在管面积YoY住宅在管面积YoY6003040003035005002525300040020202500300152000151500200101010001005550000-02018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图262018-2022年越秀服务在管住宅物业管理费元平方米月图272018-2022年越秀服务在管写字楼和购物商场物业管理费元平方米月30272827282720182019202020212022254003703433533502030025022922815210200343368101501002292230550000020182019202020212022写字楼购物商场资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图282018-2022年越秀服务在管物业物管费收缴率图292018-2022年越秀服务在管写字楼平均出租率1000902913909960961879100094695294890084790080080070070060060050050040040030030020020010010000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15越秀服务投资价值分析报告06626HK202383积极探索服务增长点我们预计在中长期视角下基础物业管理服务业务的盈利空间并不会太高物管企业在社区增值服务的布局和发力将是未来实现盈利能力提升的关键方向根据中指研究院统计截至2022年年底百强物管企业的社区增值服务内容探索主要聚焦在空间运营服务社区零售房屋经纪美居服务等相对成熟的场景服务中图302022年百强企业社区增值服务分类及占比3503183002501912001671501301211004350171300房屋经纪美居服务社区零售家政服务社区教育社区养老空间运营服务业主资产运营服务社区生活服务其他服务资料来源中指研究院中信证券研究部越秀服务所开展的社区增值服务主要包含家居生活服务攻坚运营服务装修及拎包入住服务等与行业中相对聚焦的主流发展方向基本保持一致表6越秀服务社区增值服务业务分类增值服务细分简介家居生活服务主要专注于i技工服务及ii在线零售服务从在管住宅物业的公共区域及备用空间的运营获取营业收入具体而言经营与广告展示位有关的租赁业务该等广告展示位遍布外墙大社区增值空间运营服务堂电梯间灯箱停车场入口及小区内其他设施亦向第三方租赁公服务共区域空间以设立基站及快递储物柜等自助设施通过第三方室内设计及装修服务提供商以及家具制造商的强大网络提装修拎包入住服务供全面美居解决方案资料来源公司公告中信证券研究部公司2022年社区增值服务营业收入65亿元同比增长472018-2022年营收CAGR实现52的高速增长2022年公司社区增值服务毛利率33较2021年有一定程度下滑但2018年以来该业务毛利率始终维持在30以上的高位未来该板块发展潜力大盈利提升空间足是公司实现长期可持续发展的重要业务抓手请务必阅读正文之后的免责条款和声明16越秀服务投资价值分析报告06626HK202383图31越秀服务社区增值服务营业收入及增长亿元图32越秀服务社区增值服务毛利率及变化社区增值服务YoY5070250454060200355030401502520301001520501010500002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图33越秀服务社区增值服务收入结构家居生活服务空间运营服务装修拎包入住1009080706050403020100202020212022资料来源公司公告中信证券研究部从行业整体的视角来看物管企业的非业主增值服务长期而言空间有限该部分收入属于对应地产关联企业相对价格敏感的营销支出因此该业务板块长期市场总量的规模下行趋势明显表7越秀服务非业主增值服务业务分类增值服务细分简介为房地产企业的案场及示范单位提供物业管理服务其中包括接待访案场及示范单位管理客清洁安保及保养服务亦于向业主交付住宅单位前代房地产企以及交付前支持服务业进行质量检测及清洁工作通过物色有意买家及协助房地产企业与买家订立物业买卖协议就房地车位销售协助服务非业主增产企业的一手车位向房地产企业提供销售协助服务值服务向拟出租商铺办公空间会所及康乐设施等住宅小区配套物业的房地配套物业租赁服务产企业提供代理服务就住宅物业及其配套商业设施向房地产企业等非业主提供前期规划及前期规划及设计咨询设计咨询服务及智能化服务以应付彼等于开发住宅物业的不同阶段中服务及智能化服务出现的各种需求资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17越秀服务投资价值分析报告06626HK202383但具体而言受益于越秀服务关联方越秀地产近年来销售的表现逆势增长越秀服务的非业主增值服务实则并未有显著收缩反而在2022年实现了41的同比增长虽然业务毛利率水平有所下滑但当前依然处于30以上高位对公司整体的综合毛利率水平依然是正向拉动作用尽管在长期而言此部分业务规模仍然难有较快增长但短期来看相较于其他存在关联方业务的物管企业越秀服务受到的来自非业主增值服务业务收缩带来的负面压力相对更小图34越秀服务非业主增值服务营业收入及增长亿元图35越秀服务非业主增值服务毛利率变化非业主增值服务YoY606080507050406040503030403020202010101000002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图36越秀服务非业主增值服务收入结构早介服务案场管理及交付前支持配套物业租赁车位协销智能化业务1009080706050403020100202020212022资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18越秀服务投资价值分析报告06626HK202383经营表现优等生规模扩张潜力股央国企物管公司中的优等生公司营收稳健增长2022年总营收近25亿元同比增长302018-2022年公司营收CAGR为34整体呈现快速增长趋势图37越秀服务各业务板块营业收入及总收入YoY千元非商业物管及增值服务商业物管及运营服务营业总收入YoY250000070060020000005001500000400100000030020050000010000020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部2022年公司综合毛利率273归母净利率167均较2021年有所下滑但整体利润率表现依然好于百强企业平均的利润率水平图382018-2022年越秀服务毛利率及净利率走势图392019-2022年百强企业毛利率和净利率均值毛利率净利率综合毛利率归母净利率3004003502503002002502732162001501501671001005050640000201820192020202120222019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源中指研究院中信证券研究部横向对比来看尽管越秀服务在行业中的合同管理规模相对较小市占率暂且不高但公司基础物业服务毛利率和综合净利率水平都居于行业中上游水平且明显高于大部分央国企背景的物管企业公司的运营管理优秀盈利能力突出请务必阅读正文之后的免责条款和声明19越秀服务投资价值分析报告06626HK202383图40部分物管企业基础物业毛利率水平2021202235030025020015010050-资料来源各公司公告中信证券研究部图41部分物管企业净利润率情况20212022300200100-100200300400资料来源各公司公告中信证券研究部物业管理公司业务底层内涵是持续稳定的服务合同因此现金流状况不同于传统的地产公司物管企业现金流更加稳定充裕因此分红派息比例的高低也是衡量公司投资价值的重要视角在我们统计的样本企业当中2022年越秀服务全年分红派息比例35处于样本中游水平但依然明显高于大部分央国企背景的物管公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明20