投资要点
　　地产强则物管强：越秀服务2021年底从越秀地产分拆上市，是行业的后起之秀。在房地产行业下行背景下，越秀地产逆势扩张，2022年合约销售面积和金额分别为414万平米和1250亿元，合约销售金额增速行业领先；拿地金额812亿元，占合约销售比例为65%，拿地强度行业领先。我们认为公司未来两年平均每年自越秀地产获取400万平米以上交付面积的确定性较高。
　　战略股东广州地铁赋能TOD业态：上市前，公司通过收购广州地铁旗下物业管理公司获取TOD服务能力，同时引入广州地铁作为公司的战略股东，目前广州地铁持股5.94%。我们认为随着广州地铁里程的增长，将持续向公司注入TOD项目，同时TOD业态的物管服务专业性强、门槛高，独特的服务能力有利于公司在外拓过程中打开新的市场空间，目前公司TOD业务已拓展至长沙、青岛、福州等地。
　　市场化的激励机制：2022年12月30日，公司推出股票期权计划，首期授出1522.03万份股票期权予39名合资格参与者，行权价格为3.334港元/股，其中执行董事毛良敏和张劲各自获104.88万份股票期权，其余37名高级管理层成员及核心雇员共授予1312.27万份股票期权。股票期权将分三批归属，分别于授予日起计24/36/48个月后的首个交易日归属33%/33%/34%，归属条件中归母净利润21~25年CAGR约15%。
　　现金充足，等待行业整合机会：截至2022H1，公司在手现金约42亿元，有资金实力通过收并购实现规模增长，因此我们认为收并购将成为公司的股价催化剂之一。根据我们的测算，在其他假设不变的情况下，假设公司于2023年完成来自收购的新增在管面积为3500万平米，则总在管面积达1亿平米，2023年公司归母净利润同比增速可达24.7%。
　　“买入”评级，目标价6.6港元：从剔除净现金的动态PE来看，公司2月15日股价对应2022/2023年ex-cash PE为5.6/4.8倍，低于国央企物管公司平均估值。我们认为基于公司国企背景、未来三年业绩增长的稳健性、现金流的健康度、管理层股权激励充足、有望通过收购带来业绩弹性等因素，应给予公司一定估值溢价。首次覆盖给予“买入”评级。给予目标价6.6港元，对应2022-2024年PE分别为21/18/16倍，对应2022-2024年ex-cash PE分别为11/9/8倍。
　　风险提示：母公司合约销售表现不及预期，市场拓展及收并购不及预期，应收账款减值风险。
　　

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId物业管理dyCompanydyStockco06626HK越秀服务detitleinvestSuggestion首次后起之秀不断超越买入investSucreateTime1ggestion年月日公20230216Change投资要点司marketDatasummary市场数据地产强则物管强越秀服务2021年底从越秀地产分拆上市是行业的后起之深日期2023215秀在房地产行业下行背景下越秀地产逆势扩张2022年合约销售面积和金额分别为414万平米和1250亿元合约销售金额增速行业领先拿地金度收盘价港元492额812亿元占合约销售比例为65拿地强度行业领先我们认为公司未研总股本百万股152203来两年平均每年自越秀地产获取400万平米以上交付面积的确定性较高究流通股本百万股152203战略股东广州地铁赋能TOD业态上市前公司通过收购广州地铁旗下物业管理公司获取TOD服务能力同时引入广州地铁作为公司的战略股东目报净资产百万元317771前广州地铁持股594我们认为随着广州地铁里程的增长将持续向公司告总资产百万元559718注入TOD项目同时TOD业态的物管服务专业性强门槛高独特的服务能力有利于公司在外拓过程中打开新的市场空间目前公司业务已拓每股净资产元198TOD展至长沙青岛福州等地来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理市场化的激励机制2022年12月30日公司推出股票期权计划首期授出万份股票期权予名合资格参与者行权价格为港元股其相关报告relatedReport152203393334中执行董事毛良敏和张劲各自获10488万份股票期权其余37名高级管理越秀服务06626HK推出股层成员及核心雇员共授予131227万份股票期权股票期权将分三批归属票期权计划完善激励机制分别于授予日起计243648个月后的首个交易日归属333334归属条20221231件中归母净利润年约越秀服务06626HK市场拓2125CAGR15展加速现金流充裕20220813现金充足等待行业整合机会截至2022H1公司在手现金约42亿元有越秀服务06626HK规模稳资金实力通过收并购实现规模增长因此我们认为收并购将成为公司的股价步增长高毛利业务快速推进催化剂之一根据我们的测算在其他假设不变的情况下假设公司于202320220304越秀服务06626HKTOD业年完成来自收购的新增在管面积为3500万平米则总在管面积达1亿平米务高质量增长全域服务助力外2023年公司归母净利润同比增速可达247拓20210813买入评级目标价66港元从剔除净现金的动态PE来看公司2月15越秀服务06626HK新股点日股价对应年为倍低于国央企物管公司平均评股东资源丰富规模增长有20222023ex-cashPE5648保障20210619估值我们认为基于公司国企背景未来三年业绩增长的稳健性现金流的海外研究健康度管理层股权激励充足有望通过收购带来业绩弹性等因素应给予公司一定估值溢价首次覆盖给予买入评级给予目标价66港元对emailAuthor应2022-2024年PE分别为211816倍对应2022-2024年ex-cashPE分别为分析师1198倍宋健风险提示母公司合约销售表现不及预期市场拓展及收并购不及预期应songjianxyzqcomcn收账款减值风险SFCBMV912SACS0190518010002主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1918259632593828孙钟涟同比增长642353256175sunzhonglianxyzqcomcn归母净利润百万元360411484551同比增长806144176139SACS0190521080001毛利率350303291283请注意孙钟涟并非香港证券ROE203134144149及期货事务监察委员会的注册每股收益元027027032036持牌人不可在香港从事受监市盈率159158135118管的活动来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司深度研究报告BuyYuexiuServices06626HKInitiateRisingStarKeepExceedingFebruary162023PropertyManagementsummaryIftherealestateisstrongthepropertymanagementisstrongTherisingstarKeyDataYuexiuServiceswaslistedfromYuexiuPropertybytheendof2021DuringtheindustrydownturnYuexiuPropertyexpandsagainstthetrendThecontractedsalesFeb152023GFAandamountin2022were414millionsqmand125billionCNYrespectivelyClosingPriceHKD492YuexiuPropertyslandacquisitionreached812billionCNYconsistingof65oftheTotalSharesMn152203contractedsaleswhichisleadingintheindustryWethinkYuexiuServiceswillSharesOutstandingMn152203acquiremorethan4millionsqmfromYuexiuPropertyannuallyduringnext2yearsNetAssetsCNYMn317771StrategicshareholderGuangzhouMetroempowersTODbusinessThefirmobtainedtheabilityofTODservicesbyacquiringthepropertymanagementcompany559718TotalAssetsCNYMncontrolledbyGuangzhouMetroCorporationAtpresentGuangzhouMetroholdsBVPSCNY198594sharesofYuexiuServicesWethinkasthegrowthofmileagesGuangzhouSourceWindIndustrialSecuritiesResearchMetrowillprovidemoreTODprojectsMeanwhiletheprofessionalexperienceandInstitutecustomizedservicesbenefitthecompanysexpansionThecompanyhasexpandedtoAnalystChangshaQingdaoandFuzhouMarket-orientedJianincentiveSongmechanismDec30th2022thecompanylaunchedasongjianxyzqcomcnstockoptionplanwithaninitialgrantof1522millionstockoptionsto39eligibleSFCBMV912participantsatexercisepriceofHK3334pershareLiangminMAOandJinZHANGSACS0190518010002received105millionstockoptionsrespectivelyTheremaining37employeesweregranted1312millionstockoptionsThestockoptionsvestinthreetranchesofZhonglianSun333334onthefirsttradingdayafter243648monthsrespectivelyThenetsunzhonglianxyzqcomcnprofitsattributabletoshareholdersshouldachieve15CAGR2021-2025SACS0190521080001WaitingforMAwithsufficientcash2022H1thecompanyhas42billionCNYNoticeZhonglianSunisnotlicensecashinhandimplyingstrengthtoachievescalegrowththroughMAMAcanbeholdersregisteredattheSecuritiesandthecatalystofsharepriceWhenotherthingsbeingequalandtheGFAunderFuturesCommissionSFCandisnotmanagementfromMAwillbe35millionsqmin2023thetotalGFAunderallowedtoengageinregulatedactivitiesmanagementwillreach100millionsqmandtheyearoveryeargrowthofthenetprofitinHongKongattributabletotheshareholderwillachieve247in2023thInitiateatBuyTPHKD66Thecompanysdynamicex-cashPEinFeb15is5648in20222023Thecompanysvaluationislowerthantheaveragelevelofstate-ownedenterprisesConsideringthestate-ownedbackgroundthestablegrowthinnext3yearsthehealthycashflowsufficientincentivesandpotentialMAwevaluedthefirmatapremiumWeinitiatecoveragewithBuyTPHKD66implying211816XPEin202220232024and1198Xex-cashPEin202220232024respectivelyPotentialrisks1Lower-than-expectedcontractsalesoftheparentcompany2ExpansionandMAlowerthanexpected3ImpairmentriskofaccountablereceivablesKeyFinancialIndicatorsFYzycwzb主要财务指标2021A2022E2023E2024ERevenueMnCNY1918259632593828YoY642353256175NetIncomeAttributableto360411484551ShareholdersCNYMnYoY806144176139GrossMargin350303291283ROE203134144149EPSCNY027027032036PE159158135118SourceCompanyDisclosureIndustrialSecuritiesResearchInstitute请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司深度研究报告目录1公司基本情况-5-11公司发展历程-5-12公司股权架构-7-2多轮驱动成长可期-8-21规模加速增长期有望落地收并购-8-22独特的TOD服务能力市场前景广阔-12-23商业项目聚焦高端市场盈利能力强-13-3增值服务多元发展-14-4财务分析-16-5盈利预测与估值-18-6风险提示-20-图目录图1越秀服务发展历程-5-图2公司历年在管面积与合约面积-6-图32022H1公司在管面积业态构成-6-图42022H1公司全国布局-6-图5公司的股权结构截至2022H1-7-图6越秀地产历年合约销售金额-8-图7越秀地产2022年合约销售金额增速-8-图8越秀地产历年合约销售面积-9-图9越秀地产销售目标完成度-9-图10越秀地产历年土地储备-10-图112022H1越秀地产土储区域布局-10-图122022H1公司合约面积区域布局-10-图132022H1公司在管面积区域布局-10-图142022H1越秀地产土储城市能级布局-10-图152022H1公司合约面积城市能级布局-10-图16公司历年在管面积业态分布-11-图172022H1公司合约面积业态分布-11-图18公司第三方外拓合约面积-11-图192022H1年新增合约面积业态布局-11-图20截至2022H1行业主要物管公司在手现金情况-12-图21历年商业项目在管及合约面积-13-图222022H1商业在管面积构成-13-图23公司历年写字楼平均物管费-14-图24公司写字楼历年平均出租率-14-图25非业主增值服务历年收入及占比-14-图26非业主增值服务毛利润及毛利率-14-图27公司社区增值服务营业收入-15-图282022H1主要物管公司社区增值服务收入占比-15-图29公司营收收入-16-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司深度研究报告图302022H1公司营业收入结构-16-图31公司非商业物业管理及增值服务营收结构-16-图32公司商业物业管理及运营服务营收结构-16-图33公司历年综合毛利率及分部毛利率-17-图342022H1公司毛利润结构-17-图352022H1主要物管公司管理销售费用率-17-图36公司归母净利润和归母净利润率-17-图372022H1主要物管公司应收账款较2021年末增速-18-图382022H1主要物管公司经营性现金流净额-18-表目录表1公司主营业务-5-表2股票期权计划归属条件-7-表32022年主要房企拿地情况一览-9-表42022年主要物管公司收并购-12-表5TOD市场规模及预期增长率-13-表6中海物业停车位买卖业务概况-15-表7公司盈利预测假设-18-表8公司盈利预测结果PEPB对应2023年2月15日收盘价-19-表92023年来自收购的新增在管面积对归母净利润影响的分析其他假设不变-19-表10行业估值表截至2023215-20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司深度研究报告报告正文1公司基本情况11公司发展历程越秀服务下称公司是一家深耕大湾区的综合型城市服务运营商于2021年6月28日自越秀地产分拆上市公司成立于1992年起初为越秀地产于广州的项目提供物业管理服务20032009年期间公司开始向第三方提供服务业态逐步拓展至公建写字楼等非住领域2011年起公司开始向外扩张业务拓展至华东华中西南及北方区域形成全国化布局2020年公司收购广州地铁环境工程67的股权及广州地铁物业管理67的间接股权成为拥有地铁环境工程维护地铁物业管理运营业务的复合型物业管理公司2022年公司荣获中指院颁发的2022年中国物业服务上市公司综合实力TOP10越秀服务发展历程图1资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理公司具备全业态全客户全服务的管理及运营能力公司主营业务包括非商业和商业两大板块非商业板块包括住宅公建设施城市轨道地铁站及车辆段等业态相关的物业管理及增值服务商业板块主要为写字楼购物中心和专业市场提供商业物业管理及运营服务表1公司主营业务业态业务服务内容物业管理服务提供清洁安保园艺以及维修和保养服务案场及示范单位管理以及交付前支持服务非商业物业管理及增车位销售协助服务非业主增值服务值服务配套物业租赁服务前期规划及设计咨询服务家居生活服务社区增值服务空间运营服务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外公司深度研究报告装修拎包入住服务向业主房地产企业及租户提供商业管理服务商业运营及管理服务商业物业管理及运营向业主房地产企业及租户提供其他增值服务服务向房地产企业及业主提供市场定位及管理咨询服务市场定位咨询及租户招揽服务向房地产企业及业主提供租户招揽服务资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理截至2022H1公司在管面积为4355万平方米属于行业内中小型规模的物管公司合约面积为6262万平方米合约在管比为14倍项目储备充足从业态来看非商业物业和商业物业在管面积分别占比91和9图2公司历年在管面积与合约面积图32022H1公司在管面积业态构成资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理立足大湾区形成14区域布局公司区域布局和母公司越秀地产一脉相承凭借越秀地产在大湾区的影响力公司以广州为中心深耕大湾区同时布局华东华中北方和西南四大区域的核心经济圈截至2022H1公司位于大湾区华东华中北方及西南区域的合约面积分别占比6711107及5图42022H1公司全国布局资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-海外公司深度研究报告12公司股权架构越秀地产广州地铁双国企背景上市前为了深化和广州地铁的战略合作公司引入广州地铁作为战略股东广州地铁通过广州地铁投融资平台持股815公司控股股东越秀地产00123HK持股9185上市后广州地铁通过广州地铁投融资平台持有594的股份公司控股股东越秀地产00123HK持股6692剩余2714的股份由其他公众股东持有图5公司的股权结构截至2022H1资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理推出股票期权计划完善中长期激励机制2022年12月30日公司推出股票期权计划首期拟授出152203万份股票期权予39名合资格参与者行权价格为3334港元股其中执行董事毛良敏和张劲各自获10488万份股票期权其余37名高级管理层成员及核心雇员共授予131227万份股票期权股票期权将分三批归属分别于授予日起计243648个月后的首个交易日归属333334从归属条件来看公司重视现金流管理和盈利质量同时追求业绩增长与股东回报保持不低于行业平均的发展速度表2股票期权计划归属条件考核指标归属条件202320242025年扣非归母净资产收益率分别不低于128129130且要求不低于同行企扣非归母净资产收益率业平均水平202320242025年扣非归母净利润较2021年分别增长325275且要求增速不低于同行企扣非归母净利润增长率业平均水平即20212025年CAGR15应收账款周转率202320242025年应收账款周转率均不低于42现金股息比例不低于公司最近一个完整财年的可供分派净利润的30资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理公司主要管理层公司董事会由9名董事组成其中3名非执行董事3名执行董事3名独立非执行董事3名非执行董事分别为林峰姚晓生和杨昭煊3名执行董事分别为张建国毛良敏和张劲3名独立非执行董事分别为洪诚明许丽君和陈元亨公司的主要管理层如下请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-海外公司深度研究报告林峰公司董事局主席兼越秀地产副董事长非执行董事及总经理负责向董事会提供战略建议并就业务计划战略发展及管理决策做出推荐意见张建国公司执行董事兼执行总裁负责监察公司的整体管理业务战略包括收购计划的制定与实施毛良敏公司执行董事兼常务副总裁在物业管理方面拥有逾20年经验负责公司的整体管理及物业管理服务张劲公司执行董事兼副总裁负责公司整体管理与商业运营曾任广州越秀怡城商业运营管理有限公司副总经理广州白马商业经营管理有限公司总经理广州越秀城建仲量联行物业服务有限公司副董事长2多轮驱动成长可期规模加速增长期有望落地收并购21母公司合约销售逆势增长未来两年交付确定性强越秀地产20182022年合约销售跨越式增长合约销售金额CAGR为213合约销售面积CAGR为1062022年越秀地产合约销售额达1250亿元同比增长9增速行业领先因此我们认为公司未来两年中平均每年自越秀地产获取400万平米交付面积的确定性较高图6越秀地产历年合约销售金额图7越秀地产2022年合约销售金额增速资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-海外公司深度研究报告图8越秀地产历年合约销售面积图9越秀地产销售目标完成度资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理母公司逆势扩张土储为越秀服务长期规模增长提供内生动力2022年越秀地产拿地金额为813亿元权益拿地金额为415亿元拿地金额占销售的比重为65我们认为越秀地产逆势扩张土地储备为公司拿地强度行业领先2024年及以后的规模增长提供了强劲的内生动力表32022年主要房企拿地情况一览2022A销售拿地金额权益拿地金额权益占比土地成本拿地销售NO代码上市公司额亿元亿元元平米亿元100123HK越秀地产8134155111874125065201908HK建发国际8906267017652169153301109HK华润置地1499120981135973013504001979SZ招商蛇口12847676017687292644500688HK中国海外115997184127622948396600048SH保利地产161410856715322457335703900HK绿城中国6064858016033212828800960HK龙湖集团4512976611629201622902202HK万科企业84253463130734170201000817HK中国金茂2771947015448155018资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理协同母公司深耕大湾区截至2022H1越秀地产总土储中大湾区占比53其余位于华东华中北方及西南四大区域受益于越秀地产14的土储区域布局公司以广州为核心深耕大湾区截至2022H1公司位于大湾区的合约面积和在管面积占比分别为67和68请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-海外公司深度研究报告图10越秀地产历年土地储备图112022H1越秀地产土储区域布局资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图122022H1公司合约面积区域布局图132022H1公司在管面积区域布局资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理聚焦高能级一二线城市收缴率稳定受益于母公司的土储布局公司业务主要集中在核心一二线城市如上海杭州北京武汉长沙等2022H1母公司越秀地产土储中93位于一线及二线城市与之相对应公司94的合约面积位于一线及二线城市高能级城市具有平均单价高且收缴率稳定的特点截至2022H1公司住宅物管平均单价为27元平方米月收缴率达904图越秀地产土储城市能级布局图公司合约面积城市能级布局142022H1152022H1资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-海外公司深度研究报告布局四大业态综合服务能力强公司不断完善住宅商业大交通城市服务四大业态布局其中商业业态包括写字楼和购物中心大交通业态以TOD业务为主城市服务包括医院学校等公建服务已形成标准化的服务体系且在细分领域均有标杆项目截至2022H1公司在管面积中住宅和非住宅业态分别占比702和298合约面积中住宅和非住宅业态分别占比76和24图16公司历年在管面积业态分布图172022H1公司合约面积业态分布资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理市场外拓起步晚增长快公司上市前以内部服务为主外拓团队于2021年初组建起步较晚但成长快2022H1公司第三方外拓面积同比增长151达387万平米此外公司外拓过程中在非住领域有较多突破获取了中国移动广州商写项目烟台西海岸医院长沙地铁6号线等标杆项目2022H1公司新增合约面积达到501万平方米其中住宅商业TOD及城市服务含公建业态分别占比6049和27图18公司第三方外拓合约面积图192022H1年新增合约面积业态布局资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理在手现金充裕有望落地收并购公司为国企背景财务安全性高截至2022H1公司在手现金42亿元现金流充裕公司也在积极寻找收并购标的我们认为公司有望落地收并购请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-海外公司深度研究报告图20截至2022H1行业主要物管公司在手现金情况资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理表42022年主要物管公司收并购标的在管面股权公司对价日期收购标的积万平米1月5日禹洲物业不高于106亿元在管项目对价不超过71亿元1002101华润万象生活1月20日中南服务不高于226亿元在管项目对价不超过99亿元1005147不高于1037亿元扣除债务后在管项目对价不超过9月28日祥生物业1002350486亿元碧桂园服务2月11日中梁百悦智佳不高于3129亿元在管项目对价不超过748亿元93763500资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理22独特的TOD服务能力市场前景广阔战略股东广州地铁持续注入TOD项目上市前公司以282亿元收购广州地铁环境工程的67股权及广州地铁物业管理的67的间接实际股权通过广州地铁环境工程于广州地铁物业管理的股权间接持有从而获取TOD项目的服务能力公司既可每年从广州地铁获取TOD项目也可以依托广州地铁丰富的经验及资源进行业务外拓截至2022H1公司TOD在管面积为657万平米在管车辆段停车场27个以及在管地铁站123个服务能力受第三方认可2022年走出广州2022年是越秀服务TOD项目对外拓展的元年在福州长沙青岛等地通过外拓方式获取了TOD项目2月公司中标福州地铁二号线的车辆段停车场管理服务实现了TOD业务首次对外突破6月公司中标长沙地铁六号线地铁车站停车场物业管理服务合同总额3980万元7月公司中标青岛地铁4号线车站服务合同总额2251万元进一步拓展了公司TOD业务布局请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-海外公司深度研究报告表5TOD市场规模及预期增长率2021A十四五发展规划里程预期CAGR全国TOD市场公里87082025年轨道交通里程预期达到10000公里2021202535公司目前主要布局城市TOD市场广州TOD市场公里5902025年轨道交通里程达到900公里20212025111长沙TOD市场公里16162026年长沙轨道交通运营总里程超过300公里20212026132福州TOD市场公里5842025年城市轨道交通规模突破200公里20212025360青岛TOD市场公里29312025年轨道交通总里程364公里2021202556资料来源公司公告广州福州青岛十四五交通运输发展规划交通运输部2021年12月城市轨道交通运营数据速报兴业证券经济与金融研究院整理注长沙市轨道交通发展规划以2026年为节点23商业项目聚焦高端市场盈利能力强商业项目以写字楼为主未来重点拓展高端写字楼截至2022H1公司商业项目在管面积为378万平方米同比增长156其中写字楼专业市场购物中心分别占比7913和8公司兼具商业物业管理和运营能力租户资源丰富未来将重点拓展高端写字楼项目项目盈利能力有保障图21历年商业项目在管及合约面积图222022H1商业在管面积构成资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理写字楼平均物管费高于行业平均盈利能力强根据观点指数研究院统计公司位列2022年度中国商业地产TOP100榜单第14位2022年度中国商办运营商表现TOP18公司管理运营能力受市场认可因此公司的写字楼物业管理服务具有比较高的服务溢价2021年公司写字楼业务平均物管费为223元平方米月而根据中指院统计2021年百强物业服务企业办公物业平均物业管理费为698元平方米月越秀服务写字楼物业管理费远高于平均水平从出租率来看公司写字楼历年出租率维持90以上水平得益于公司积累的商户资源及运营服务能力请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-海外公司深度研究报告图23公司历年写字楼平均物管费图24公司写字楼历年平均出租率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理3增值服务多元发展非业主增值服务受房地产周期影响较大预计收入占比将保持下降趋势公司非业主增值服务主要包括早介服务承接查验服务交付服务以及案场服务均和地产的销售交付高度相关受停车位代理销售业务同比下降影响2022H1公司非业主增值服务收入同比下降126至171亿元对应毛利率为467毛利润为08亿元毛利占比下降6个百分点至23在房地产行业处于周期底部但公司其他非周期性相关业务保持增长的情况下我们预计公司非业主增值服务收入占比将保持下降趋势图25非业主增值服务历年收入及占比图26非业主增值服务毛利润及毛利率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理盘活越秀地产尾盘资源试水车位包销业务2022年12月30日公司公告以约1040万元收购越秀地产位于武汉市江岸区越秀星汇君泊的208个停车位使用权越秀星汇君泊停车位配比率仅为059且入住率不断上升中业主对于停车位需求将持续增长停车位去化确定性较高车位包销业务潜在空间大参考中海物业停车位买卖业务2021年关联交易上限共计9亿港元车位尾盘资源对应103万亿总货值不含已售未结占比约0075请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-海外公司深度研究报告我们认为越秀地产土储货值不含已售未结已超3500亿元假设车位尾盘资源占比005则对应货值超175亿元量级若假设车位尾盘去化周期为5年毛利率30则平均每年车位包销业务可贡献收入超5000万元补强公司盈利能力假设条件车位尾盘货值占比005去化周期5年毛利率30计算公式车位尾盘货值车位尾盘货值占比土储总货值平均每年车位包销收入车位尾盘货值去化周期1-毛利率表6中海物业停车位买卖业务概况中海物业停车位关联交易年度上限2019A2020A2021A2022H1百万港币中国海外发展不含中国海外宏洋3000500060006000中国海外宏洋-400030003000中海物业停车位关联交易实际支付额2019A2020A2021A2022H1百万港币中国海外发展不含中国海外宏洋181414174546369中国海外宏洋-10131015607截至2021年末中国海外发展含中国海外宏洋总货值约103万亿元不含已售未结关联交易上限约占总货值的0075中海物业停车位买卖业务2019A2020A2021A2022H1中海物业停车位买卖收入百万港元9619323081076占总收入比例02032419停车位买卖业务毛利率446238293297资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理公司积极完善社区增值业务体系预计收入占比将不断提升公司上市后开始完善社区增值服务产品体系主要包括社区商业全链条运营服务美居服务到家服务以及社区零售等目前公司仍在打造产品和服务体系的阶段随着商业模式的成熟和渗透率提高预计社区增值服务收入占比将不断提升2022H1公司社区增值服务收入同比增长322至244亿元收入占比同比增长31个百分点至224图27公司社区增值服务营业收入图282022H1主要物管公司社区增值服务收入占比资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-海外公司深度研究报告4财务分析经营业绩稳健增长2022H1公司营业收入为109亿元同比增长138其中主营业务非商业物业管理及增值服务和商业物业管理及运营服务的营收分别占比74和26图29公司营收收入图302022H1公司营业收入结构资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图31公司非商业物业管理及增值服务营收结构图32公司商业物业管理及运营服务营收结构资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理综合毛利率下降2022H1公司综合毛利润为35亿元综合毛利率为317同比下降41个百分点其中物业管理服务毛利率为20同比下降45个百分点主要因服务品质上升导致成本投入增加以及毛利率略低的外拓项目增加从毛利润结构来看2022H1非商业物业管理及增值服务和商业物业管理及运营服务毛利润占比分别为727和273请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-海外公司深度研究报告图33公司历年综合毛利率及分部毛利率图342022H1公司毛利润结构资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理随着规模效应增强公司费用率仍有下降空间2022H1公司管理销售费用率为93略高于行业平均水平我们认为公司目前规模较小随着在管面积的增更多降本增效措施的落地公司费用率仍有下降空间长以及公司归母净利润率整体稳定2022H1公司归母净利润为21亿元归母净利率为193同比增加08个百分点图352022H1主要物管公司管理销售费用率图36公司归母净利润和归母净利润率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理公司资产负债表健康安全性高公司风险管控能力强截至2022H1公司应收账款较2021年末增长186远低于行业平均水平公司经营性现金流净额达38亿元体现公司盈利质量高且财务安全性强请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-海外公司深度研究报告图372022H1主要物管公司应收账款较2021年末图382022H1主要物管公司经营性现金流净额增速资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理5盈利预测与估值盈利预测我们认为母公司土储和销售均逆势增长未来三年越秀地产交付给越秀服务的在管面积将保持稳健同时公司兼具住宅商业大交通城市服务四大业态服务能力市场拓展能力快速提升预计未来三年来自市场拓展的在管面积将保持稳中有增我们预计公司2022-2024年在管面积分别为53876997和8662万平方米营业收入为别为2596亿元3259亿元和3828亿元分别同比增长353256和175归母净利润分别为411亿元484亿元和551亿元分别同比增长144176和139表7公司盈利预测假设会计年度2021A2022E2023E2024E在管面积万平米3887538769978662非商业物业3560501065608160商业物业327377437502非商业物业管理及增值服务收入亿元143209267316同比增长率757468278182毛利率347297283273商业物业管理及运营服务收入亿元49505967同比增长率38222165139毛利率358330331329管理费用营业收入84828078实际税率295250250250资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-海外公司深度研究报告表8公司盈利预测结果PEPB对应2023年2月15日收盘价会计年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1918259632593828增长率642353256175营业利润百万元504592694789增长率665175173137归母净利润百万元360411484551增长率806144176139最新摊薄每股收益元027027032036每股净资产元193210231254动态市盈率倍159158135118市净率倍22201917资料来源兴业证券经济与金融研究院整理股价表现催化剂收并购驱动规模增长截至2022H1公司在手现金约有望落地42亿元有资金实力通过收并购实现规模增长因此我们认为收并购将成为公司的股价催化剂之一根据我们的测算在其他假设不变的情况下假设公司于2023年完成来自收购的新增在管面积为3500万平米则总在管面积达1亿平米2023年公司归母净利润同比增速可达247表92023年来自收购的新增在管面积对归母净利润影响的分析其他假设不变2023E来自收购新增在管面积2023E归母净利润同比增速2023E在管面积万平米万平米01766997100019679972000216899730002369997350024710497400025710997资料来源兴业证券经济与金融研究院预测估值及投资建议从剔除净现金的动态PE来看公司2月15日股价对应20222023年ex-cashPE为5648倍低于国央企物管公司平均估值我们认为基于公司国企背景未来三年业绩增长的稳健性现金流的健康度管理层股权激励充足有望通过收购带来业绩弹性等因素应给予公司一定估值溢价首次覆盖给予买入评级给予目标价66港元对应2022-2024年PE分别为211816倍对应2022-2024年ex-cashPE分别为1198倍请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-海外公司深度研究报告表10行业估值表截至2023215股价市值EPS人民币元PEex-cashPE代码公司港亿港元元2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023E国央企01209HK华润万象424596907609712848937928940231123806049HK保利物业505027915319424228722618122618314602669HK中海物业97532003004005232624518729422116906626HK越秀服务49275027027032159161364564802602HK万物云454053516517622523922517622418714000816HK金茂服务4604202204506118289651326745平均280220172224171131民企02869HK绿城服务53017102602102717621716910613010101755HK新城悦服务717620620470701011338959765106098HK碧桂园服务1624548128179209110796881585003316HK滨江服务266574117170235199136991441098001516HK融创服务335102041-01004571-2796534-1353101995HK旭辉永升服务353620370440548370572520168216209666HK124155金科服务671256887130433606668HK星盛商业1962001802102692816623201609909HK宝龙商业56636069075097716651-10-10-0806989HK卓越商企服务3984904205106283685615121003319HK雅生活服务84512016716018444464019201803913HK合景悠活16032033030035424640293228平均1631211091128371整体平均1571151061057868资料来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理中海物业为港币报表黑体为预测6风险提示1母公司合约销售表现不及预期母公司合约销售下行将从两个方面影响公司的经营基本面1销售下行将导致公司来自越秀地产新增在管面积低于预期公司未来的规模增长承压2销售下行将导致越秀地产现金回款承压进而令公司关联交易业务承压2市场拓展及收购不及预期公司市场拓展及收购不及预期的影响体现在1市场拓展不及预期将令在管面积规模增速放缓进而导致核心业务基础物管收入表现不及预期2公司收购不及预期将导致公司业绩增长缺乏弹性空间3应收账款减值风险公司规模快速增长的同时应收账款快速增长若收缴情况或并购标的表现不及预期应收账款将产生减值请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-