托底房地产需求的政策料稳住房企现金流和盈利基础，城中村改造的政策有望打开部分房企发展空间。公司具备业内领先的不动产资产运营管理能力，领先的融资成本，领先的核心城市资源拓展记录，领先的存货质量和区域布局和领先的综合开发能力，其实际上将这些能力构筑成为完整统一的护城河。2022年至今公司拿地销售比54%，2023年以来新增土储权益投资额98%位于一二线城市，经营性物业年租金收入贡献达到170亿元，并拥有一个轻资产出表平台。公司当前股息率4.9%（按2023年8月17日收盘价计算），我们认为公司股价还有接近30%的上行空间。
　　▍配置龙头地产公司的两大政策理由。7月，政治局会议定调房地产市场的供求关系已经发生了重大变化。此后，各地适时优化调控政策，应对房价下降和信用收缩风险。我们预计，2023年四季度起核心城市销售有望企稳，全年商品房销售额同比增长3.6%。防风险稳需求的政策稳住了房企的现金流和盈利基础。超大特大城市城中村改造有利于消除城市建设治理短板，改善城乡居民居住环境，扩大内需，优化房地产结构。我们预计，未来十年城中村改造预计年新增商品房货值供给1.9万亿。待城中村改造全部完成后，预计年新增核心城市物业租金收入8000亿元，物业管理费收入1200亿元。城中村改造打开了房地产企业发展的空间。
　　▍运营和资源拓展的正循环。2022年至2023年7月，公司拿地销售金额比达到54%，其中2022年48%，2023年以来64%，在主要地产公司中排名第一，也显著领先于其他大型国央企。2022年公司新增土地储备权益投资额有92%位于一二线城市，2023年年初至今一二线权益投资占比继续维持在98%高位。在企业战略趋同的前提之下，公司的不动产持有运营特长和综合开发能力，决定了公司最为适应大城市多业态综合开发的土地出让市场。反过来，公司持续在核心城市拓展资源，又巩固了公司不动产运营的点位优势。
　　▍优质持有物业组合和REITs平台发展的正循环。根据公司公告，到2022年底，公司持有优质投资性物业总估值约2379亿元，在营物业2022年贡献租金收入170亿元。不断扩大的持有物业组合成为公司积极准入REITs市场的资源基础，2022年12月，华润有巢REIT顺利挂牌上市。我们认为，REITs平台反过来也有望助力公司继续回流资金扩大优质持有物业组合。总体来看，我们认为公司运营持有物业的能力和REITs平台相互助力，推动公司向中国一流的不动产资产运营管理企业迈进。
　　▍高主体信用护航可持续发展，慷慨分红推高股息率水平。尽管信用环境波动，但公司作为经营良好的央企，主体信用始终获得境内外投资者认可，2022年公司平均融资成本3.75%。最近三年，公司保持30%-36%的股利支付率，这推动公司股息率维持在4.5-5.2%的高水平，当前股息率4.9%（按2023年8月17日收盘价计算）。相比其他拿地不充足，货值成本线压力较大的企业而言，我们预计公司股息率可持续性强。
　　▍风险因素：公司境外债务如借新还旧仍然受境外无风险利率波动的影响。政策出台时间和力度可能不及预期，房地产基本面去化压力可能依然存在，若房价持续下跌则可能导致公司报表盈利能力变差。客流恢复情况尚待观察，经营性物业租金可能存在不及预期的风险。城中村改造规划尚未落地，潜在的改造规模、难度尚未明确，增量业务空间仍有不确定性。
　　▍把握配置多能驱动的产业龙头的最有利时机。我们认为，公司具备业内领先的不动产资产运营管理能力，领先的融资成本，领先的核心城市资源拓展记录，领先的存货质量和区域布局和领先的综合开发能力，其实际上将这些能力构筑成为完整统一的护城河。随着我国房地产开发的舞台进一步聚焦特大超大城市，房地产开发活动进一步强调多业态均衡，房地产资金来源更青睐支持稳健持有运营，我们相信公司的专业能力将得到进一步提升。我们维持对公司2023/2024/2025年每股核心净利润4.10/4.63/5.06元/股的预测，参考行业高信用企业万科、华发股份、越秀地产（中信证券研究部预测）、保利发展、招商蛇口（Wind一致预期）等公司7-17倍的2023年PE估值，考虑到公司综合性开发运营管理能力，我们给予公司2023年9倍PE，对应目标价42港元/股，维持“买入”评级。

研究报告全文：运营优势助力拓展胜绩核心禀赋匹配政策方向华润置地01109HK深度跟踪报告2023818中信证券研究部核心观点托底房地产需求的政策料稳住房企现金流和盈利基础城中村改造的政策有望打开部分房企发展空间公司具备业内领先的不动产资产运营管理能力领先的融资成本领先的核心城市资源拓展记录领先的存货质量和区域布局和领先的综合开发能力其实际上将这些能力构筑成为完整统一的护城河2022年至今公司拿地销售比542023年以来新增土储权益投资额98位于一二线城市经营性物业年租金收入贡献达到170亿元并拥有一个轻资产出表平陈聪台公司当前股息率49按2023年8月17日收盘价计算我们认为公基础设施和现代服司股价还有接近30的上行空间务产业首席分析师S1010510120047配置龙头地产公司的两大政策理由7月政治局会议定调房地产市场的供求关系已经发生了重大变化此后各地适时优化调控政策应对房价下降和信用收缩风险我们预计2023年四季度起核心城市销售有望企稳全年商品房销售额同比增长36防风险稳需求的政策稳住了房企的现金流和盈利基础超大特大城市城中村改造有利于消除城市建设治理短板改善城乡居民居住环境扩大内需优化房地产结构我们预计未来十年城中村改造预计年新增商品房货值供给19万亿待城中村改造全部完成后预计年新增核心城市物业租金张全国收入8000亿元物业管理费收入1200亿元城中村改造打开了房地产企业发房地产和物业服务展的空间行业联席首席分析运营和资源拓展的正循环2022年至2023年7月公司拿地销售金额比达到师54其中2022年482023年以来64在主要地产公司中排名第一也S1010517050001显著领先于其他大型国央企2022年公司新增土地储备权益投资额有92位于一二线城市2023年年初至今一二线权益投资占比继续维持在98高位在企业战略趋同的前提之下公司的不动产持有运营特长和综合开发能力决定了公司最为适应大城市多业态综合开发的土地出让市场反过来公司持续在核心城市拓展资源又巩固了公司不动产运营的点位优势优质持有物业组合和REITs平台发展的正循环根据公司公告到2022年底刘河维公司持有优质投资性物业总估值约2379亿元在营物业2022年贡献租金收入房地产和物业服务170亿元不断扩大的持有物业组合成为公司积极准入REITs市场的资源基础分析师2022年12月华润有巢REIT顺利挂牌上市我们认为REITs平台反过来也S1010523030004有望助力公司继续回流资金扩大优质持有物业组合总体来看我们认为公司运营持有物业的能力和REITs平台相互助力推动公司向中国一流的不动产资产运营管理企业迈进高主体信用护航可持续发展慷慨分红推高股息率水平尽管信用环境波动华润置地01109HK但公司作为经营良好的央企主体信用始终获得境内外投资者认可2022年公评级买入维持司平均融资成本375最近三年公司保持30-36的股利支付率这推动当前价3260港元公司股息率维持在45-52的高水平当前股息率49按2023年8月17目标价4200港元日收盘价计算相比其他拿地不充足货值成本线压力较大的企业而言我总股本7131百万股们预计公司股息率可持续性强港股流通股本7131百万股总市值2325亿港元风险因素公司境外债务如借新还旧仍然受境外无风险利率波动的影响政策近三月日均成交额346百万港元出台时间和力度可能不及预期房地产基本面去化压力可能依然存在若房价52周最高最低价398246港元持续下跌则可能导致公司报表盈利能力变差客流恢复情况尚待观察经营性近1月绝对涨幅235物业租金可能存在不及预期的风险城中村改造规划尚未落地潜在的改造规近6月绝对涨幅-474近12月绝对涨幅1146模难度尚未明确增量业务空间仍有不确定性把握配置多能驱动的产业龙头的最有利时机我们认为公司具备业内领先的不动产资产运营管理能力领先的融资成本领先的核心城市资源拓展记录领先的存货质量和区域布局和领先的综合开发能力其实际上将这些能力构筑证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明华润置地深度跟踪报告01109HK2023818成为完整统一的护城河随着我国房地产开发的舞台进一步聚焦特大超大城市房地产开发活动进一步强调多业态均衡房地产资金来源更青睐支持稳健持有运营我们相信公司的专业能力将得到进一步提升我们维持对公司202320242025年每股核心净利润410463506元股的预测参考行业高信用企业万科华发股份越秀地产中信证券研究部预测保利发展招商蛇口Wind一致预期等公司7-17倍的2023年PE估值考虑到公司综合性开发运营管理能力我们给予公司2023年9倍PE对应目标价42港元股维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元212108207061240231270260297092营业收入增长率YoY181-2416012599核心净利润百万元2659626998292253299936074核心净利润增长率YoY102158212993每股净资产元31773422374540844466核心净利润每股收益373379410463506EPS基本元毛利率270262268269279核心净利润率125130122122121净资产收益率ROE143115123122125PE7470696156PB0908080706资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月17日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华润置地深度跟踪报告01109HK2023818目录基本面即将触底城中村改造打开新空间6基本面接近底部拐点政策托底方向明确6城中村改造打开企业发展空间7行业集中度重启上行趋势10信用和运营能力的重要性进一步提升10公司率先构建适合核心城市发展的护城河11拓展最为积极的大公司11不动产资产运营管理专家12信用成就拓展换牌也巩固信用15货值护航开发速度增长17正循环20核心不动产资产运营管理大师19公司具备城市更新的丰富经验20REITs市场的重要突破22开发商中率先转型中国领先的不动产资产运营管理平台27风险因素28低估值高前景投资性价比凸显28请务必阅读正文之后的免责条款和声明3华润置地深度跟踪报告01109HK2023818插图目录图170个大中城市新房价格环比上涨持平下跌的城市数量个6图270个大中城市二手房价格环比上涨持平下跌的城市数量个6图342个样本城市新房签约套数及同比套6图414个样本城市二手房签约套数及同比套6图5公司2022年新增投资布局城市能级分布按权益地价12图6公司2022年新增货值分布12图7公司2021年以来土地投资权益金额按分线城市亿元12图8公司2021年以来土地投资权益金额结构按分线城市12图9经营性不动产租金覆盖股息及利息的倍数倍13图10公司2018-2022年在营购物中心租金收入亿元13图11公司2018-2022年在营购物中心同店租金同比增速13图12公司2018-2022年在营购物中心毛利率14图13公司2018-2022年在营购物中心EBITDACost14图14公司2018-2022年在营购物中心零售额亿元及同店同比14图15公司2018-2022年在营购物中心租售比14图16公司2018-2022年购物中心出租率15图17公司2018-2022年购物中心月均坪效元平方米15图18公司2018-2022年平均融资成本16图19公司2018-2022年平均债务期限年16图20各企业2022年加权平均融资成本16图21样本企业2018-2022年合约销售金额CAGR17图22公司2018-7M23合约销售金额亿元18图23公司2023年1-7月合约销售区域分布18图24公司2023年计划可售资源结构按城市能级划分18图25公司2023年计划可售资源结构按业态划分18图262022年12月31日已售未结资源亿元19图272023-2025可结算面积百万方19图28公司2018-2022年利润率情况19图29公司三费率变化情况19图30开发销售业务收入及毛利率亿元20图31部分企业2022年开发销售业务毛利率对比20图32经营性不动产业务收入及毛利率亿元20图33公司经营性不动产业务毛利润占比20图34深圳大冲的城中村改造进度安排表21图35改造前的大冲村旧貌21图36改造后的华润城21图37长租公寓管理规模及开业规模千间23图38长租公寓EBITDA及EBITDAMargin百万元23图39已上市REITs产品网下投资人有效认购倍数倍24图40华润有巢REIT底层资产出租率变化24图41已上市保租房REITs产品2023年上半年可供分配金额完成度及产权类产品平均完成度24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4华润置地深度跟踪报告01109HK2023818图42公司购物中心开业计划25图432022年实现多城多汇一城多汇布局城市25图442023年5月华润置地北京西三旗万象汇开业27图452023年7月华润置地长春万象城开业27图46房地产行业的新发展模式27图472022年底公司境内外债务期限结构十亿元28图48公司非人民币净负债敞口占比28图49每股盈利及每股股息29图50股利支付率及期末股息率29表格目录表1根据历史经验政策工具箱的各类储备政策举例7表2全国房地产开发投资和商品房销售同比增速预测7表3城中村改造带来的商品房增量货值元平米亿元7表4不同拆建规模对应的年化新增商品房货值占2022年销售额的比例8表5城中村改造带来增量持有物业租金规模9表6城中村改造带来的增量物业管理费规模9表7深圳市2010年部分更新改造项目实施计划单位万平方米10表8同一旧改项目不同贷款利率和商业NOI回报率对项目IRR的影响11表9不同公司的拿地销售金额比11表10代表性房企2017与2022年经营性业务占比15表11公司2022年债券发行明细15表12公司2023年新发行债券详情16表132018-2022年合约销售排名TOP1017表14部分城中村改造项目耗时21表同一旧改项目不同贷款利率和项目周期对项目的影响15IRR22表16华润置地一些城市更新项目的最新进展22表17华润有巢REIT底层资产基本信息23表182023-2026年购物中心开业计划25表19经营数据预测百万元30表20盈利预测及估值30表21可比公司估值水平30请务必阅读正文之后的免责条款和声明5华润置地深度跟踪报告01109HK2023818基本面即将触底城中村改造打开新空间基本面接近底部拐点政策托底方向明确房地产市场基本面的确存在下行趋势图170个大中城市新房价格环比上涨持平下跌的城市数量个图270个大中城市二手房价格环比上涨持平下跌的城市数量个上涨城市下跌城市持平城市上涨城市下跌城市持平城市7070606050504040303020201010002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072022-042020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-072022-102023-012023-042023-072020-01资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部图342个样本城市新房签约套数及同比套图414个样本城市二手房签约套数及同比套YoY202320212022YoY202320222021350000401400001403000003012000012020100250000100000108020000008000060150000-106000040-202010000040000-3005000020000-330-40-51-200-500-40123456789101112123456789101112资料来源Wind中信证券研究部注8月为前14日数据8月资料来源Wind中信证券研究部注8月为前14日数据8同比数据为当月至今的修正值月同比数据为当月至今的修正值但是政策对于市场监测紧密工具箱工具十分充足7月24日政治局会议定调房地产市场发展现状随后重点城市和相关部委接连发声我们判断政策目标在于防范化解系统性风险保持房价平稳阻断信用风险向销售交付蔓延助推行业迈向可持续的新发展模式托底行业实现软着陆一二线城市的限购限贷政策住房公积金的个贷率提升等措施都有望优化释放合理住房需求活跃市场交易我们认为2023年8月起房地产需求侧的支持政策有望不断加码四季度开始全国核心城市销售有望触底反弹请务必阅读正文之后的免责条款和声明6华润置地深度跟踪报告01109HK2023818表1根据历史经验政策工具箱的各类储备政策举例工具箱政策调整核心城市认房又认贷的二套房认定标准浅层放开二三线城市限购政策提高公积金个贷率放开一线城市的限购政策中层结构性放开对二套房贷款的限制调减首套房贷款的首付比例要求深层考虑个人购房的可能税收抵扣资料来源中信证券研究部表2全国房地产开发投资和商品房销售同比增速预测时间房地产投资新开工面积施工面积竣工面积商品房销售额商品房销售面积2014105-1079259-63-76201510-14013-69144652016698132613482252017707030-441377720189517252-781221320199985872665-01202070-1237-498726202144-1145211248192022-154-394-72-150-311-2882023E-77-150-531503602资料来源国家统计局中信证券研究部预测城中村改造打开企业发展空间城中村改造聚焦在19个超大特大城市既有利于拉动内需提振经济也能充分解决城市改造焕新社会治理难题对于房企来说城中村改造的最大意义在于为企业提供了新的发展空间根据我们测算我们估计未来19个超大特大城市能带来年化新增商品房货值19万亿元占这些城市2022年销售额的37全部改造进度完成后我们预计将带来增量持有物业饱和年化租金规模约8000亿元物业服务增量业务年新增饱和收入规模1200亿元具体参考我们外发的报告房地产和物业服务行业专题报告城中村改造能带来多少增量业务机会2023-8-13表3城中村改造带来的商品房增量货值元平米亿元测算项目新房房价商品房货值年化货值22年销售额年化货值相当于22年销售额的比例假设全部拆核心假设1H23均价假设10年周期建上海64377109131091746815北京577149954995397725超大城市城区常深圳628035626156263511160住人口1000重庆147846433643310221万广州376525863158633749156成都218166773677381318天津175052880288151619请务必阅读正文之后的免责条款和声明7华润置地深度跟踪报告01109HK2023818测算项目新房房价商品房货值年化货值22年销售额年化货值相当于22年销售额的比例假设全部拆核心假设1H23均价假设10年周期建武汉171474398543982452179杭州33738101861019390626东莞349264427144271173377西安19025964896599697郑州149585286529177230特大城市500万南京322627452745327623城区常住人口济南170131072510731515711000万合肥207898858818125沈阳10504113011380614青岛16335104971050274338长沙14191123981240179069哈尔滨12335152215226358合计309830309834964062资料来源克尔瑞中信证券研究部测算表4不同拆建规模对应的年化新增商品房货值占2022年销售额的比例100拆建80拆建60拆建40拆建上海151296北京25201510深圳1601289664超大城市城区常住人口重庆21171281000万广州1561259463成都1814117天津1915118武汉17914419872杭州26211610东莞377302226151西安97775839郑州30241812南京2318149特大城市500万城区常济南71574228住人口1000万合肥5432沈阳141186青岛38312315长沙69554228哈尔滨58463523合计占2022年销售额的比例62503725合计新增年化货值规模亿元30983247861859012393资料来源克尔瑞中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明8华润置地深度跟踪报告01109HK2023818表5城中村改造带来增量持有物业租金规模测算项目单位租金年化租金总额亿元核心假设15空置率元月100拆建80拆建60拆建40拆建上海150889711534356北京1201013811608405深圳110652522391261超大城市城区重庆80852682511341常住人口广州1101906152511447621000万成都80869695521347天津80322258193129武汉7016281302977651杭州90950760570380东莞30423339254169西安80828662497331郑州70275220165110特大城市500南京80452362271181万城区常住济南80726581436291人口1000万合肥6089715436沈阳601581269563青岛70918734551367长沙60583467350233哈尔滨40101816040合计70136351090881815454资料来源Wind58同城中信证券研究部测算表6城中村改造带来的增量物业管理费规模商业单价公建单价住宅单价物业费合计亿元元月元月元月100拆建80拆建60拆建40拆建上海60403068554127北京60403095765738深圳60403094765738超大城市城重庆604025120967248区常住人口广州604030238190143951000万成都604025118957147天津60402043342617武汉604020285228171114杭州604025115926946东莞60402016613310066特大城市西安604020112896745500万城郑州60402046372819区常住人口南京604020604836241000万济南604020102826141合肥604020151296沈阳60402028221711请务必阅读正文之后的免责条款和声明9华润置地深度跟踪报告01109HK2023818商业单价公建单价住宅单价物业费合计亿元元月元月元月100拆建80拆建60拆建40拆建青岛6040201411138557长沙604025124997450哈尔滨60402027221611合计604024199815991199799资料来源Wind中信证券研究部测算行业集中度重启上行趋势2020年之后由于信用债蜜月期结束专业分包趋势加速和开发规则本地化趋势增强开发行业集中度出现逆转202020212022年全国TOP10的房地产企业销售规模门槛分别为289229031700亿元总销售额分别为487463311万亿元总市占率分别为279255233尽管这个阶段有包括华润置地在内的央企增加拓展但其发展也受到诸多因素制约我们认为行业在2023年之后将结束集中度下降重归集中度上升通道高线化布局之下信用融资重要性进一步提升复杂开发要求增加持有运营要求提升都是未来集中度提升的重要原因信用和运营能力的重要性进一步提升企业普遍开始聚焦高线城市聚焦高线所需要面对的一大考验是对综合用地开发能力的考验相较三四线城市一线城市的综合配套用地出让比重更大企业不可避免地需要增加对产业用地商服用地零售用地等类型的地块进行开发建设其中很多项目也要求企业进行自持运营考验开发企业的综合开发运营能力此外城中村改造项目通常也有对开发企业在住宅之外的业态物业进行配建和运营管理的要求我们统计的部分样本项目中项目规划的商服用地占比体量并不小这也反映了城中村改造对于开发企业的商业类不动产综合经营能力提出了一定的要求表7深圳市2010年部分更新改造项目实施计划单位万平方米建设用规划居规划商规划道规划学商服用项目名称地面积住用地服用地路用地校用地地占比福田区石厦村改造33515418154下沙村改造3981382665田厦新村整体拆建1714602502315大冲村旧村整体拆建2291048621南光村改造二期20616703919田厦南新路西片区全面改造1714502502315深圳市南山区渔一村19409709750粤海门村改造105704343后海村改造8695710908116213大新南田厦南新路南区城中村改造43430290550277资料来源深圳市规划和自然资源局官网中信证券研究部我们认为经营性资产的运营管理水平商业NOI也影响了城中村改造的投资回报率IRR优质的综合型龙头开发商具备较强的经营性不动产开发运营管理能力有望实请务必阅读正文之后的免责条款和声明10华润置地深度跟踪报告01109HK2023818现更具竞争力的盈利水平表8同一旧改项目不同贷款利率和商业NOI回报率对项目IRR的影响贷款利率商业NOI回报率555606570758030140142145148150153155351301331361391411441464012112412712913213513745111114117120123126128501011041081111141161195591959810110410711060818588929598101资料来源中信证券研究部测算除了信用资质外企业的高品质开发和综合开发持有运营的能力也是其在未来不断实现业务可持续良性发展的重要因子公司率先构建适合核心城市发展的护城河拓展最为积极的大公司公司在2022年至今截至2023年7月保持了较高水平的投资强度持续在高能级城市择优收储拿地补充货值规模优化货值结构投资的积极有为也为未来的业绩实现提供了充足的存货资源支撑总体来看公司是2022年之后新增储备最为积极的大公司其2022年至今截至2023年7月拿地金额和销售金额的比例为54其中2022年482023年以来64显著超过了行业也超过了其他央国企表9不同公司的拿地销售金额比2019A2020A2021A2022A1-7M23华润置地5948474864越秀地产7854725932保利发展3447353531万科A3732292025招商蛇口3954654424龙湖集团4454532223滨江集团4557424822中海发展5550484122金地集团343922411新城控股22503325碧桂园29372525资料来源各公司公告中指数据亿翰数据中信证券研究部公司新增土地资源高度聚焦核心城市年公司全年新增投资土储按权益地价计2022算有92位于一二线城市其中一线城市占比较2021年显著提升从新增货值角度看一二线城市资源占比亦达90请务必阅读正文之后的免责条款和声明11华润置地深度跟踪报告01109HK2023818图5公司2022年新增投资布局城市能级分布按权益地价图6公司2022年新增货值分布一线含香港二线三线一线含香港二线三线资料来源公司公告中信证券研究部注内环为2021年外环为资料来源公司公告中信证券研究部2022年按权益金额统计我们计算公司2023年1-7月累计投资土储权益金额中一二线城市含香港占比合计约98图7公司2021年以来土地投资权益金额按分线城市亿元图8公司2021年以来土地投资权益金额结构按分线城市一线新一线二线三线及以下港澳台及海外一线新一线二线三线及以下港澳台及海外500100450904008035070300602505020040150301002050100-资料来源中指数据中信证券研究部注我们计算的城市分线分类资料来源中指数据中信证券研究部注我们计算的城市分线分类可能与公司公告口径并不完全一致可能与公司公告口径并不完全一致为什么公司的拿地会显著占据上风我们认为这不是意识问题并不是其他央国企不重视拿地工作也不是因为公司的融资成本显著好于其他竞争对手央国企的融资成本差别并不算太大当然公司也没有劣势核心原因是超大特大城市的土地出让业态日趋多元化综合开发要求越来越高持有要求越来越多和竞争对手相比公司综合开发持有运营的能力较为突出不动产资产运营管理专家公司有多元化综合业态的物业运营的先发优势公司在业务上的先发当然表现为财务方面更为稳固的营收贡献也表现为占据核心区域旗舰项目之后在品牌升级方面进入良性循环简而言之公司的持有物业运营超越了同业反过来讲这又便利了公司扩大持有运营的组合从而有利于公司新增土地储备在拓展上领先同业请务必阅读正文之后的免责条款和声明12华润置地深度跟踪报告01109HK2023818图9经营性不动产租金覆盖股息及利息的倍数倍12010109910008407908108008806004002000020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部注黑色为还原减租影响调整后表现2022年公司在营购物中心实现租金收入138亿元加回租金减免为158亿元2018-2022年租金收入CAGR约19加回租金减免为232022年公司在营购物中心同店租金同比增速-89加回租金减免为48图10公司2018-2022年在营购物中心租金收入亿元图11公司2018-2022年在营购物中心同店租金同比增速180400331160203001401202001701451001008004139138600048101409469-10020-89--2002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部注黑色为租金减免部分资料来源公司公告中信证券研究部注黑色为还原减租影响调整后表现2022年公司在营购物中心毛利率继续维持高位全年实现716加回租金减免为74全年购物中心EBITDACost项目回报率实现8加回租金减免为101请务必阅读正文之后的免责条款和声明13华润置地深度跟踪报告01109HK2023818图12公司2018-2022年在营购物中心毛利率图13公司2018-2022年在营购物中心EBITDACost7501207417401011007307267401107208071072388719716798070060686904068067020660650002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部注黑色为还原减租影响调整资料来源公司公告中信证券研究部注黑色为还原减租影响调整后表现后表现在疫情的影响下2022年公司部分在营购物中心阶段性关停零售额表现受到一定影响但全年仍然完成1137亿元同店同比小幅下滑33公司选择与购物中心租户在艰难时刻共渡难关全年在营购物中心减免租金约20亿元2022年在营购物中心租售比121加回租金减免的租售比也仅为139继续维持了相对较低的租售比水平并没有选择为了实现租金收入的提升而过度挤占购物中心租户的生存空间图14公司2018-2022年在营购物中心零售额亿元及同店同比图15公司2018-2022年在营购物中心租售比购物中心零售额亿元160139同店同比右轴140144145120050012013613012110004001008003008060020060400100402000020--100002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部即便受到外部环境的负面冲击公司的经营管理水平整体依旧稳健2022年公司在营购物中心出租率962月均坪效2232元平方米较2021年仅有小幅调降长周期视角下较2021年以前的经营表现仍然保持了整体向上的增长趋势这也证明了公司在购物中心业态中的经营管理能力经过了市场验证请务必阅读正文之后的免责条款和声明14华润置地深度跟踪报告01109HK2023818图16公司2018-2022年购物中心出租率图17公司2018-2022年购物中心月均坪效元平方米9753000970970253625009652232200320539601886200095596295094815009459471000940943935500930925-2018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表10代表性房企2017与2022年经营性业务占比经营性业务收入占比经营性资产占比公司2017202220172022华润置地7484224235中国海外发展1529157216万科11313165保利发展07090628招商蛇口302391147碧桂园08132923合计19287899资料来源各公司公告Wind中信证券研究部注样本企业为2023年前7月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业经营性业务收入指公司不动产经营类业务收入不同企业在不同时期内涵略有不同经营性资产指合并报表固定资产和投资性房地产中国海外发展华润置地碧桂园投资性房地产会计准则为公允价值计价其他公司投资性房地产会计准则为成本法计价信用成就拓展换牌也巩固信用当然公司良好的主体信用也极大程度成就了公司的积极拓展高线化的战略之下建安成本占比更低开发贷重要性更低信用的重要性也就更高表11公司2022年债券发行明细发行时间产品发行金额亿元发行利率期限年2022年3月中票2031032022年3月中票1035452022年4月中票2030532022年4月公司债5036352022年4月公司债1027932022年6月公司债1026032022年6月公司债1033052022年7月公司债2033752022年8月公司债1828032022年8月公司债1232052022年9月中票1829032022年9月中票1233552022年9月公司债1028832022年9月公司债1032552022年11月中票302845请务必阅读正文之后的免责条款和声明15华润置地深度跟踪报告01109HK2023818发行时间产品发行金额亿元发行利率期限年2022年11月公司债2024032022年11月公司债302905资料来源公司公告中信证券研究部表12公司2023年新发行债券详情债券简称发行日期发行规模亿元期限年利率发行人债券类型23润置03202375510355华润置地一般公司债23润置02202375105320华润置地一般公司债23润置01202375153285华润置地一般公司债23华润置地MTN001A2023324303280华润置地一般中期票据23华润置地MTN001B2023324105339华润置地一般中期票据资料来源Wind中信证券研究部注统计截至2023年8月14日图18公司2018-2022年平均融资成本图19公司2018-2022年平均债务期限年5004474456054544504084850400371375503504037300250302002015010010050000-2018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司债务安全性整体较好2022年公司平均融资成本375在我们跟踪的样本企业中展现出明显的融资成本优势截至2022年年底公司债务期限延长至54年短期偿债压力小财务杠杆整体可控图20各企业2022年加权平均融资成本900800700600500400300200100000资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16华润置地深度跟踪报告01109HK2023818信用来自何方信用当然和公司央国企的股东背景有关但最终也要和公司的资产负债表自身情况有关由于公司2022年之后拿地相对积极且2022年土地市场机遇较多机会较好公司实际上是率先完成换牌的企业也就是说公司的相对低质量土储占比较低高质量土储相对占比高这也就决定了公司未来更受债权人的青睐安全度更高这也就是所谓信用的自循环机制货值护航开发速度增长公司的开发销售规模市场领先2022年公司实现合约销售金额3013亿元2018-2022年合约销售额CAGR实现94在头部样本企业中复合增长率靠前行业销售排名也由2019年的第十名逐年攀升到2022年已经进入前5位列行业销售排名第4图21样本企业2018-2022年合约销售金额CAGR2001441509410048503100-50-100-81-90-150招商蛇口华润置地中海发展保利发展碧桂园万科A资料来源各公司公告Wind中信证券研究部注样本企业为2023年前7月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业表132018-2022年合约销售排名TOP10排名201820192020202120221碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园2万科地产万科地产中国恒大万科地产保利发展3中国恒大中国恒大万科地产融创中国万科地产4融创中国融创中国融创中国保利发展华润置地5保利发展保利发展保利发展中国恒大中海地产6绿地控股绿地控股中海地产中海地产招商蛇口7中海地产中海地产绿地控股招商蛇口金地集团8新城控股新城控股世茂集团华润置地绿城中国9华润置地世茂房地产华润置地绿地控股龙湖集团10龙湖集团华润置地招商蛇口龙湖集团建发房产资料来源克而瑞中信证券研究部公司销售规模增长趋势稳健2023年1-7月公司累计合约销售金额1874亿元同比增长257增长速度显著优于行业平均水平我们预计未来公司市场地位有望进一步提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明17华润置地深度跟踪报告01109HK2023818图22公司2018-7M23合约销售金额亿元图23公司2023年1-7月合约销售区域分布合约销售额YoY华东华北深圳华西华南华中东北香港3500300300025025002001502000100150050100000500-50--100201820192020202120227M23资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司在手的可售资源丰富根据公司公告于2022年底公司计划铺排的2023年总可售货值5384亿元其中89位于一二线高能级城市住宅类型产品贡献77存货销售去化的前景较好优质的存量储备资源也是公司主体信用优质的重要保障图24公司2023年计划可售资源结构按城市能级划分图25公司2023年计划可售资源结构按业态划分一线含香港二线三线住宅公寓商铺写字楼车位资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部截至2022年底公司开发型业务并表口径已售未结规模2493亿元其中1632亿元计划将于2023年年内结算公司2023-2025年计划可结算资源丰富一二线城市占比高我们预计公司未来开发销售业务结算节奏可兑现性强结算规模有望持续维持稳定增长开发销售业务贡献的业绩稳定性强请务必阅读正文之后的免责条款和声明18华润置地深度跟踪报告01109HK2023818图262022年12月31日已售未结资源亿元图272023-2025可结算面积百万方并表非并表一线含香港二线三线30002502500200200015015001001000500500-2023E2024E2025E2023E2024E2025E资料来源公司公告含预测中信证券研究部资料来源公司公告含预测中信证券研究部正循环20核心不动产资产运营管理大师综上所述公司实际上构建了从融资到拓展从开发到运营持有的正循环由于这种正循环的存在公司可以足量拿地足量开发并维持较高的盈利能力图28公司2018-2022年利润率情况图29公司三费率变化情况毛利率核心净利率2018201920202021202250045434450378404003535030927026230300252502015914620013412513015150101000550000020182019202020212022销售费用率管理费用率财务费用率资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19华润置地深度跟踪报告01109HK2023818图30开发销售业务收入及毛利率亿元图31部分企业2022年开发销售业务毛利率对比开发销售业务开发销售业务毛利率250200050020018004501600400150140035012003001001000250800200506001504001000020050A000万科20182019202020212022碧桂园华润置地保利发展中海发展招商蛇口越秀地产华发股份金地集团龙湖集团绿城中国新城控股资料来源公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部图32经营性不动产业务收入及毛利率亿元图33公司经营性不动产业务毛利润占比酒店写字楼250购物中心经营性不动产业务毛利率2082062002008001537001431501506001195001004001003005020050100-00002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部我们认为C-REITs市场的出现核心城市城中村改造的推进则可能将这种正循环推进到20阶段换言之越来越灵活的不动产资产出表制度支持越来越重要的持有运营越来越常见的城市核心区综合开发机会为公司提供了更大的舞台公司具备城市更新的丰富经验华润置地在过往积极参与过城中村改造项目如深圳大冲村改造深圳市在1998年就首次将其纳入规划截至2022年对大冲村的改造才基本全面完成华润置地在整个改造规划过程中积累了丰富的经验并成功打造了配套的标志性商业项目深圳万象天地为公司的经营性物业业务带来了可观的收益贡献请务必阅读正文之后的免责条款和声明20