2022年核心归母净利润增长1.5%：2022年公司实现营业收入人民币2070.6亿元，同比下降2.4%。其中，开发业务收入为1761.6亿元，同比下降4.2%；投资物业（包含酒店经营）收入为170.2亿元，同比下降2.4%，如剔除租金减免影响，则同比上涨10.5%。整体毛利率为26.2%，同比下降0.8个ppt，其中开发业务下降0.7个ppt至23%，投资业务下降2.6个ppt至65.6%。归母净利润人民币281亿元，同比下降13.6%，扣除投资物业评估增值后的核心归母净利润录得增长1.5%至270亿元。公司宣派末期股息每股人民币1.219元，较去年同期增加1.2%。全年派息率为37%。
　　签约销售额行业排名第四，土储结构持续优化：受行业下行影响，2022年公司实现销售额3013亿元，同比下降4.6%，权益比提升1个ppt至69%，签约面积同比下降18.8%至1425万方，均价同比增长17.5%至2.11万元/平。全年签约销售额排名提升至行业前五，其中一二线项目占比提升至87%。上半年公司新增土储1095万方（权益比72%），总地价1442亿元（权益比76%），拿地销售比0.48，拿地平均成本显著提升，主要由于一二线新增可售货值占比达90%。截止2022年底，公司开发土储为5491万方，一二线占比71%；投资物业土储987万方，一二线城市占比78%，可保障公司3年以上发展。2023年可售资源达5348亿元，其中89%位于一二线高能级城市，未来三年可结算面积接近5000万方，丰富的优质资源保障业绩高质量增长。
　　投资物业经营效率保持稳定，跑赢行业：期内公司克服困难，如期新开13个购物中心，购物中心整体出租率96.2%，维持行业高位。虽然受市场转弱及疫情影响，零售额仍然同比增长6.2%至1140亿元，优于市场平均水平。预计2023年公司在营的购物中心数量将达76个，到2025年将超过100个。在营写字楼21个，整体出租率维持在79.2%相对高位。酒店业务受疫情影响较大，毛利率及平均房价为近年来低位，但2023年1-2月，酒店业务收入3.3亿，按年增长61.6%，体现稳步回升态势，表现有望恢复并改善。
　　债务结构持续优化，融资能力强：期内公司融资成本较2021年全年上升4个基点至3.75%，但仍为行业低位水平。平均债务年限拉长至5.4年，在市场融资环境艰难的情况下，公司仍得以通过公司债、中票及资产支持专项机会等多种形式融资391亿元。公司在现金安全、投资储备和现金使用效率上保持平衡，年末在手现金有所减少，为975亿元，净有息负债率维持在38.8%的低位水平，整体财务仍然保持稳健且结构持续优化。
　　目标价48.0港元，买入评级：2022年行业面临前所未有的困境，公司仍然以稳健的经营和财务结构保持了逆势增长，签约销售额跻身行业第四。公司开发业务的强大韧性、投资物业的持续贡献、轻资产管理业务的强劲增长，以及生态圈要素性业务（代建代运营、长租、产业等）协同主业的发展，将为公司带来长足的穿越周期的能力。我们预计公司2023年-2025年实现归母核心净利润约284亿元/311亿元/361亿元，分别给予开发业务及投资业务2023年5.5倍及30倍市盈率，目标价48港元，买入评级。