2022年开发行业信用分化大，销售表现疲软，土地市场机会多。公司保持了业内最高等级的信用，销售额表现明显跑赢行业，且新增了规模充足的土地储备。更重要的是，公司继续提升购物中心的运营能力，优化组合布局，不仅克服了疫情的阶段性影响，更巩固了在国内购物中心领域的规模优势。
　　▍2022年业绩表现稳健。2022年全年公司实现营业收入2071亿元，同比-2.4%；实现毛利润543亿元，同比-5.1%，对应综合毛利率26.2%，同比下降0.8个百分点；实现核心净利润270亿元，同比+1.5%，对应核心净利润率13%，同比提升0.5个百分点，虽然公司在2022年受到疫情冲击和减免租金影响，但经营表现整体仍然维持稳健。2022年公司全年派发股息每股约1.401元，同比+1.5%，当前股息率水平约4.5%（按2023年3月29日收盘价计算）。
　　▍持有经营物业管理能力优势凸显。2022年在疫情的影响之下，商场客流、写字楼出租率、酒店入住率等持有物业的经营指标明显承压，公司履行社会责任为中小企业、个体工商户减租纾困，减免租后经营型业务收益170亿元，同比-2.4%，而在剔除租金减免影响后，公司持有经营型物业租金收入193亿元，实现了10.5%的增长。2023年1-2月，公司购物中心零售额修复明显，重奢及非重奢零售额分别同比增长18.4%和25.4%，重奢及非重奢零售额同店同比分别正增9.1%和11.8%。向后展望，我们认为伴随宏观经济稳步恢复，公司持有型物业有望实现明显的经营提升。
　　▍开发销售表现强劲，战略聚焦助推稳健增长。在严峻的市场环境中，2022年公司实现合约销售金额3013亿元，同比-4.6%，销售表现行业领先，销售排名上升至行业第4，其中重点城市销售贡献明显，一二线城市（含香港）合计销售占比约87%，签约金额前10名的城市销售额合计占比61%。截至2022年底公司并表口径已售未结开发项目金额2493亿元，其中1632亿元将于2023年内并表结算，另有938亿元非并表已售未结营业额在年内持续贡献联合营收益。公司2023-2025年间可结算面积充足，一二线城市贡献占比大，存货质量结构优、价值高。2023年1-2月，公司累计合约销售金额402亿元，同比+60%。2023年全年公司可售货值5384亿元，一二线城市供货比重89%，52%为新推盘项目，其中2023年下半年计划推货量较上半年更充足。展望全年，公司有望实现高质量的合约销售规模提升。
　　▍把握机遇拿地积极，土储充裕。截至2022年底，公司开发销售型物业总土储面积5491万方，其中一二线城市占比71%，投资经营型物业土储987万方，其中一二线城市占比78%，购物中心占比68%。2022年，公司新获取项目总地价1442亿元，权益地价1102亿元，权益比76%，新增土储面积1095万方，新增货值约3254亿元，其中一二线城市货值占比90%，存货结构持续升级改善。2022年公司克服疫情阻力，仍然实现了13座购物中心开业，重奢购物中心数量增至10座（年内新增3座）。截至2022年末，公司在营购物中心66座，根据公司2022年业绩演示材料，公司计划将于2026年末实现在营购物中心增至111个。总的来说，公司抓住了2022年的重要拿地机会，进一步巩固和优化了存货的质量，为今后业绩增长奠定基础。
　　▍经营稳健财务安全，转型创新综合能力强。公司财务管理稳健，三条红线持续维持绿档，2022年底公司加权平均融资成本3.75%，较2021年底的3.71%有小幅提升，但仍然位于行业低位水平，融资成本优势仍然明显。公司积极把握行业发展机遇，主动参与中国REITs市场，报告期内成功落地首单市场化运营的保障性租赁住房REIT产品，实现了持有型物业投融管退全流程的闭环尝试，我们认为，公司持有物业存量足、专业化运营管理能力强，有望在未来深度参与REITs市场。
　　▍风险因素：宏观经济恢复速度不及预期，持有型物业经营表现提升较慢的风险；房地产销售市场恢复持续性不佳，开发销售业务恢复阻力变大的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司综合的业态类别优势互补，助力公司穿越行业下行周期，平滑行业负面影响，各业务线相互协同发展，从容应对外部环境挑战。我们看好公司高质量持有型物业的资产价值和专业化的管理能力，也看好公司在开发业务坚定的拿地销售战略对公司货值结构和长期市场竞争力的助力，有望在未来持续推动市场份额和盈利能力的提升。我们调整公司2023/2024/2025年核心EPS预测至4.10/4.63/5.06元/股的（原预测2023/2024年为4.53/4.93元），参考行业高信用企业（万科、保利、招商蛇口、华发、越秀）7-12倍的2023年PE估值（中信证券研究部预测），考虑到公司作为行业龙头的开发销售优势以及对持有物业的专业化运营管理能力，我们给予公司2023年9倍PE的目标价，对应42.4港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。

研究报告全文：战略定力和运营能力助力公司穿越周期华润置地01109HK2022年年报点评2023330中信证券研究部核心观点2022年开发行业信用分化大销售表现疲软土地市场机会多公司保持了业内最高等级的信用销售额表现明显跑赢行业且新增了规模充足的土地储备更重要的是公司继续提升购物中心的运营能力优化组合布局不仅克服了疫情的阶段性影响更巩固了在国内购物中心领域的规模优势2022年业绩表现稳健2022年全年公司实现营业收入2071亿元同比-24实现毛利润543亿元同比-51对应综合毛利率262同比下降08个百陈聪基础设施和现代服分点实现核心净利润270亿元同比15对应核心净利润率13同比务产业首席分析师提升05个百分点虽然公司在2022年受到疫情冲击和减免租金影响但经营S1010510120047表现整体仍然维持稳健2022年公司全年派发股息每股约1401元同比15当前股息率水平约45按2023年3月29日收盘价计算持有经营物业管理能力优势凸显2022年在疫情的影响之下商场客流写字楼出租率酒店入住率等持有物业的经营指标明显承压公司履行社会责任为中小企业个体工商户减租纾困减免租后经营型业务收益170亿元同比-24而在剔除租金减免影响后公司持有经营型物业租金收入193亿元实现了105的增长2023年1-2月公司购物中心零售额修复明显重奢及非张全国重奢零售额分别同比增长184和254重奢及非重奢零售额同店同比分别房地产和物业服务正增91和118向后展望我们认为伴随宏观经济稳步恢复公司持有型行业联席首席分析物业有望实现明显的经营提升师开发销售表现强劲战略聚焦助推稳健增长在严峻的市场环境中年公S10105170500012022司实现合约销售金额3013亿元同比-46销售表现行业领先销售排名上升至行业第4其中重点城市销售贡献明显一二线城市含香港合计销售占比约87签约金额前10名的城市销售额合计占比61截至2022年底公司并表口径已售未结开发项目金额2493亿元其中1632亿元将于2023年内并表结算另有938亿元非并表已售未结营业额在年内持续贡献联合营收益公司2023-2025年间可结算面积充足一二线城市贡献占比大存货质量结构优价值高2023年1-2月公司累计合约销售金额402亿元同比602023年全年公司可售货值5384亿元一二线城市供货比重8952为新推盘项目其中2023年下半年计划推货量较上半年更充足展望全年公司有望实现高质量的合约销售规模提升把握机遇拿地积极土储充裕截至2022年底公司开发销售型物业总土储面积5491万方其中一二线城市占比71投资经营型物业土储987万方其中一二线城市占比78购物中心占比682022年公司新获取项目总地华润置地01109HK价1442亿元权益地价1102亿元权益比76新增土储面积1095万方评级买入维持新增货值约3254亿元其中一二线城市货值占比90存货结构持续升级改当前价3570港元善2022年公司克服疫情阻力仍然实现了13座购物中心开业重奢购物中目标价4240港元心数量增至10座年内新增3座截至2022年末公司在营购物中心66总股本7131百万股座根据公司年业绩演示材料公司计划将于年末实现在营购物中港股流通股本7131百万股20222026总市值2546亿港元心增至111个总的来说公司抓住了2022年的重要拿地机会进一步巩固和近三月日均成交额373百万港元优化了存货的质量为今后业绩增长奠定基础52周最高最低价398246港元经营稳健财务安全转型创新综合能力强公司财务管理稳健三条红线持续近1月绝对涨幅259维持绿档年底公司加权平均融资成本较年底的有近6月绝对涨幅178220223752021371近月绝对涨幅小幅提升但仍然位于行业低位水平融资成本优势仍然明显公司积极把握12655行业发展机遇主动参与中国REITs市场报告期内成功落地首单市场化运营的保障性租赁住房REIT产品实现了持有型物业投融管退全流程的闭环尝试我们认为公司持有物业存量足专业化运营管理能力强有望在未来深度参证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明华润置地年年报点评01109HK20222023330与REITs市场风险因素宏观经济恢复速度不及预期持有型物业经营表现提升较慢的风险房地产销售市场恢复持续性不佳开发销售业务恢复阻力变大的风险盈利预测估值与评级公司综合的业态类别优势互补助力公司穿越行业下行周期平滑行业负面影响各业务线相互协同发展从容应对外部环境挑战我们看好公司高质量持有型物业的资产价值和专业化的管理能力也看好公司在开发业务坚定的拿地销售战略对公司货值结构和长期市场竞争力的助力有望在未来持续推动市场份额和盈利能力的提升我们调整公司202320242025年核心EPS预测至410463506元股的原预测20232024年为453493元参考行业高信用企业万科保利招商蛇口华发越秀7-12倍的2023年PE估值中信证券研究部预测考虑到公司作为行业龙头的开发销售优势以及对持有物业的专业化运营管理能力我们给予公司2023年9倍PE的目标价对应424港元的目标价维持公司买入的投资评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元212108207061240231270260297092营业收入增长率YoY181-2416012599核心净利润百万元2659626998292253299936074核心净利润增长率YoY102158212993每股净资产元31773422374540844466核心净利润每股收益373379410463506EPS基本元毛利率270262268269279核心净利润率125130122122121净资产收益率ROE143115123122125PE8177766761PB0909080807资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023329请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华润置地年年报点评01109HK20222023330利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入212108207061240231270260297092货币资金106773955451420521890412401891549015277175891976221407存货403026495961528509540520579329营业成本91248应收及预付款100713116743132127143238154488毛利5720054291643407263683014其他流动资产47605036485256506004销售费用60945895671976948458流动资产615273713285807540878450980010管理费用58725386612870297727物业厂房及设备1542716012180612000821858融资收入净额13971700241129843507联营及合营公司6200075717105717135717165717其他收益43943113401438413656的权益投资收益42974101379940663989无形资产761426142614261426营业利润5736954096632146956078314其他长期资产257028274893291742309052326101利润总额6036655509648177041778462非流动资产334532368047416945466203515101所得税费用2297023140270202935432708108133122448134465149511资产总计949804税后利润37395323703779841063457552531短期借款4932252337607216831175093少数股东损益49944278499554276047应付款及应计费归属于母公司股1668091906072162082297212525283240128092328023563639708用东的净利润合同负债212719247765279835303080344911核心净利润2659626998292253299936074其他流动负债3577736547394093928939415EBITDA6306958692681797445483120流动负债464627527256596173640402711948长期借款9074797924117924137924157924其他长期负债102354114445140674167016192647非流动性负债193101212369258598304940350571106251负债合计6577287396258547719453429归属于母公司所226529244047267059291229318464有者权益合计少数股东权益6554797660102655108082114129股东权益合计292076341707369714399311432593负债股东权益总108133122448134465149511949804计2531负债所有者权益108133122448134465149511949804和夹层权益总计2531主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入181-2416012599税后利润3739532370377984106345755营业利润08-57169100126折旧和摊销1306148395110531150核心净利润102158212993营运资金的变化42047243127851271714351归母净利润87-13316886114其他经营现金流2746920308517443803776利润率经营现金流合计70286302463605045357481毛利率270262268269279资本支出21872283300030003000EBITMargin291276280272276其他投资现金流2561522098346283516435064EBITDA297283284275280投资现金流合计2780324381376283816438064Margin负债变动1568918385283842759026782净利率153136137132134股息支出8905869399901166612673核心净利润率125130122122121其他融资现金流1560516115193821877517622回报率融资现金流合计4019843192377753469931731净资产收益率143115123122125现金及现金等价1885124890465084698951148总资产收益率3426272727物净增加额其他期初现金及现金8945110677395545142052189041资产负债率等价物692684698703711期末现金及现金所得税率381417417417417108302131663142052189041240189等价物股利支付率304356356356356请务必阅读正文之后的免责条款和声明3华润置地年年报点评01109HK20222023330费用率销售费用率2928282828管理费用率2826262626财务费用率0708101112资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6