FY22：核心净利实现增长，全面发展的行业优等生；维持“买入”
　　公司发布22年度业绩：22营收同比-2.4%至2071亿元，核心净利润同比+1.5%至270亿元，逆势实现增长，毛利率同比-0.8pct至26.2%。考虑地产行业下行对公司结转资源的影响，我们下调营收和毛利率的假设，调整2023-2025年EPS预测至4.21/4.67/4.90元（2023-2024E前值：5.18/5.88元）。可比公司2023EPE均值为7.8倍（Wind一致预期），考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理2023EPE为9.4倍，维持目标价为44.89港币（前值：44.29港币），维持“买入”评级。
　　开发业务：销售排名创历史新高，22年积极补充优质土储资源
　　公司22年实现销售金额3013亿元，同比-4.6%，小幅下滑，降幅明显好于行业平均水平，销售排名逆势提升4名至第4，创历史新高。公司22年新增权益土储789万平米，对应权益土地款1102亿元，同比-29%/-2%，拿地强度53%，同比+1pct，高拿地强度意味着在土地市场竞争减弱时期公司加大了土地获取力度同时有望改善利润率水平，22年新增土储毛利率23%。新增土储中一二线城市货值占比90%。截至22年末，公司存量销售物业土储5491万平米，一二线城市占71%。公司计划23年推货5384亿元，其中89%位于高能级城市，我们预计公司23年销售额有望实现稳健增长。
　　不动产业务：优质商业不动产逆势实现增长
　　22年公司经营性不动产业务营收同比-2.4%至170亿元，毛利率同比-2.6pct至65.6%，主要受疫情和减租影响：1）购物中心租金收入138亿元，剔除减租影响后同比+13%，剔除减租影响后EBITDA回报率10.1%。2）写字楼租金收入18.7亿元，剔除减租影响后同比+10%，22年剔除减租影响后的EBITDA回报率8.0%。3）酒店经营收入同比-11%至13.9亿元。随着疫情防控优化，线下经营逐渐恢复，公司计划年内新开10座购物中心，我们预计公司23年经营性不动产收入将实现超20%增长，将是修复增长之年。
　　结转资源丰厚，融资优势明显
　　22年末，公司拥有已售未结资源3756亿，并表2493亿，非并表1263亿，结转资源丰厚。公司稳居“三条红线”绿档，剔除减租影响后的租金收入覆盖股息及利息倍数0.99x，财务指标优异。公司有息负债2304亿，账期平均年限5.4年，非人民币净负债敞口为16.8%，负债结构合理。22年平均融资成本3.75%，位居行业最低梯队。我们认为强大的财务和融资优势不仅将帮助公司平稳穿越下行周期，还将使其在行业格局优化后占据发展先机。
　　风险提示：1)疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；2)盈利能力和销售增速不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告华润置地1109HK全面均衡发展商业跨越行业周期华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月31日中国香港房地产开发目标价港币4489研究员陈慎FY22核心净利实现增长全面发展的行业优等生维持买入SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司发布22年度业绩22营收同比-24至2071亿元核心净利润同比15至270亿元逆势实现增长毛利率同比-08pct至262考虑地研究员刘璐产行业下行对公司结转资源的影响我们下调营收和毛利率的假设调整SACNoS0570519070001liulu015507htsccom年预测至元前值SFCNoBRD8258621289722182023-2025EPS4214674902023-2024E518588元可比公司2023EPE均值为78倍Wind一致预期考虑公司强大研究员林正衡的不动产经营能力和融资优势我们认为公司合理2023EPE为94倍维SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom持目标价为4489港币前值4429港币维持买入评级SFCNoBRC046862128972087联系人陈颖开发业务销售排名创历史新高22年积极补充优质土储资源SACNoS0570122050022chenying019881htsccom公司22年实现销售金额3013亿元同比-46小幅下滑降幅明显好于8675582492388行业平均水平销售排名逆势提升4名至第4创历史新高公司22年新增权益土储789万平米对应权益土地款1102亿元同比-29-2拿基本数据地强度53同比1pct高拿地强度意味着在土地市场竞争减弱时期公司目标价港币4489加大了土地获取力度同时有望改善利润率水平22年新增土储毛利率23收盘价港币截至3月30日3665新增土储中一二线城市货值占比90截至22年末公司存量销售物业土市值港币百万261349储5491万平米一二线城市占71公司计划23年推货5384亿元其6个月平均日成交额港币百万41827中89位于高能级城市我们预计公司23年销售额有望实现稳健增长52周价格范围港币2395-4050BVPS人民币3422不动产业务优质商业不动产逆势实现增长股价走势图22年公司经营性不动产业务营收同比-24至170亿元毛利率同比-26pct至656主要受疫情和减租影响1购物中心租金收入138亿元剔除华润置地港币相对恒生指数减租影响后同比13剔除减租影响后EBITDA回报率1012写字4011楼租金收入亿元剔除减租影响后同比年剔除减租影响后1871022367的EBITDA回报率803酒店经营收入同比-11至139亿元随着疫322情防控优化线下经营逐渐恢复公司计划年内新开10座购物中心我们预计公司23年经营性不动产收入将实现超20增长将是修复增长之年283247Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23结转资源丰厚融资优势明显22年末公司拥有已售未结资源3756亿并表2493亿非并表1263亿资料来源SP结转资源丰厚公司稳居三条红线绿档剔除减租影响后的租金收入覆盖股息及利息倍数099x财务指标优异公司有息负债2304亿账期平均年限54年非人民币净负债敞口为168负债结构合理22年平均融资成本375位居行业最低梯队我们认为强大的财务和融资优势不仅将帮助公司平稳穿越下行周期还将使其在行业格局优化后占据发展先机风险提示1疫情影响业务开展尤其是经营性不动产业务2盈利能力和销售增速不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万212108207061230965255110266339-181123811541045440归属母公司净利润人民币百万3240128092300243331934941-86913306881097487EPS人民币最新摊薄454394421467490ROE15071194118212101171PE倍708816764688656PB倍101094087080074EVEBITDA倍10751349123310941005资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华润置地1109HK图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速百万元百万元250000营业收入同比增速右轴3035000归母净利润同比增速右轴302525300002000002020250001515000010152000051015000100000010000-55-105000050000-150-200-5201820192020202120222017201820192020202120222017资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司期间费用率销售费用率管理费用率毛利率归母净利率5045财务费用率454040353530302525202015151010505000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5估值表股价市值EPS元PE倍公司代码公司简称交易货币交易货币百万元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E0960HK龙湖集团1252202250405408402434494949460688HK中国海外发展183648191236732733736046515047001979CH招商蛇口104787135411604110013711733013599平均701437864注盈利预测来自Wind一致预期统计时间为2023年3月30日资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华润置地1109HK图表6华润置地PE-Bands图表7华润置地PB-Bands港币华润置地5x10x港币华润置地07x09x15x20x25x11x13x15x200801506010040502000313203092031321309213132230922313203092031321309213132230922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究风险提示1疫情影响业务开展尤其是经营性不动产业务2盈利能力和销售增速不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华润置地1109HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入212108207061230965255110266339EBITDA6022255751599026677870352销售成本154909152771171721188189195433融资成本902775355725250632238229毛利润5720054291592446692170906营运资本变动45278803271291173712840销售及分销成本60945895657572637582税费2297023140247312744528781管理费用58725386600766356927其他198703114923945234497718其他收入支出99327862786278627862经营活动现金流1195224807659925110862511财务成本净额902775355725250632238229CAPEX24932245224522452245应占联营公司利润及亏损42974101455150165167其他投资活动479540467148491416314551税前利润6036655509593276583869043投资活动现金流728842712170941191816796税费开支2297023140247312744528781债务增加量1534838442376773848838488少数股东损益49944278457250745321权益增加量000000000000000净利润3240128092300243331934941派发股息8779982799891067611848折旧和摊销7590377696826908768592679其他融资活动现金流902775355725250632238229EBITDA6022255751599026677870352融资活动现金流747129150279402774826258EPS人民币基本454394421467490现金变动1213538369768389077571972年初现金8945110874897468174306265080汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金10874897468174306265080337053会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货403026495961505744539750491703应收账款和票据5999158984592826426164720现金及现金等价物10874897468174306265080337053其他流动资产4350860872483653831052390总流动资产615273713285787697907403945866业绩指标固定资产1542716012165461703117466会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产76361426277541245473增长率其他长期资产319028350610362230362677373077营业收入181123811541045440总长期资产334532368047381551383831396016毛利润3225099121296595总资产9498041081332116924812912341341882营业利润1997787181167554应付账款196316217249221593238424217587净利润86913306881097487短期借款5558862242681307482981528EPS86913306881097487其他负债212723247765276368305259318696盈利能力比率总流动负债464627527256566091618513617810毛利润率26972622256526232662长期债务130189161977193766225554257343EBITDA28392692259426182641其他长期债务6291250392430765313644284净利润率15281357130013061312总长期负债193101212369236842278690301626ROE15071194118212101171股本6738367383673836738367383ROA356277267271265储备其他项目225855243373263408286051309144偿债能力倍股东权益226529244047264082286725309818净负债比率3400519433171231059少数股东权益6554797660102232107306112627流动比率132135139147153总权益292076341707366314394031422445速动比率046041050059074营运能力天总资产周转率次023020021021020估值指标应收账款周转天数1023510343921787178717会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数4320848728460004400042000PE708816764688656存货周转天数9064810591050100095000PB101094087080074现金转换周期5767467537682176471761717EVEBITDA10751349123310941005每股指标人民币股息率428436465517542EPS454394421467490自由现金流收益率13332505175111042268每股净资产31773422370340214345资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华润置地1109HK免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华润置地1109HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6华润置地1109HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7