疫情后需求回补明显。2023年上半年收入15.2亿元（+68.2%），拥有人应占溢利4.6亿元（+78%）。其中墓园/殡仪/其他服务分别实现收入12.9/2.2/0.2亿元（+76.9%/+36.2%/-8.7%），墓园板块回补最为明显，公司整体净利率同比+2.3pcts至38.4%，好于预期。公司拟中期派息每股9.06港仙、对应股利支付率41%。公司作为行业龙头，长期看专业化经营能力和扩张优势均突出，维持“买入”评级。
　　▍需求回补明显，带动盈利能力明显提升。疫情后需求如期回补，1H23公司营业收入15.2亿元（+68.2%），回补幅度好于预期，拥有人应占溢利4.6亿元（+78%）。分业务看，H1墓园服务/殡仪服务/其他服务收入分别为12.87/2.24/0.20亿元，同比分别+76.9%/+36.2%/-8.7%，占收入比重为84.4%/14.7%/1.3%，墓园板块回补最为明显，带动收入贡献比例有所提升。成本端，收入提升带动经营杠杆下员工成本（18.0%，-5.2pcts）、工程成本（3.6%，-2.0pcts）、折旧及摊销（5.3%，-3.3pcts）费用率同比下降明显。综上，H1经营利润率同比大增10.3pcts至55.4%；所得税税率同增7.0pcts至32.4%、主因集团境内公司向境外控股股东逐级分红时需缴纳预提所得税约5160万元；公司净利润率同增2.3pcts、环增0.2pct至38.4%。
　　▍墓园需求回补显著，上海占比回升带动客单价及利润率提升。至2023年6月30日，公司已进入20个省市区（同比+1个）的47个城市（同比+1个），目前运营34个墓园/同比+3个、32座殡仪服务设施/同比+2座。①墓园服务：被累积和递延的殡葬消费需求得以快速释放，客户来园量大幅上升，经营性墓穴销售服务业绩回补显著。23H1经营性墓穴收入11.8亿元（+84.3%），结构上，单价+14.9%、墓穴数+60.5%；收入基本来自可比较墓园，新收购或新建墓园上半年销售墓穴数仅为2座。价格提升是产品结构改善、不同墓园贡献和价值提升等综合因素所致，特别是去年同期低基数的上海墓园贡献提升，而上海墓园的平均单价明显高于全国平均水平，因此对价格的同比提升有明显带动。上海墓园利润率水平亦高于全国平均，叠加收入提升的杠杆效应，墓园服务板块经营利润率同比提升8.4pcts至62.3%。②殡仪服务：23H1殡仪服务收入2.2亿元（+36.2%），基本均来自于可比较设施，由服务量（+20.2%）和平均价格（+13.3%）共同增长驱动，其中增值类服务的恢复带动单价回升。殡仪服务经营利润率同比提升7.6pcts至20.9%。③其他业务：23H1收入0.20亿元（-8.7%），其中向国内墓园和殡仪馆提供专业设计服务的收益/建造服务(EPC)收益/火化机业务收入分别0.07/0.04/0.06亿元。公司23H1签订9,272份生前契约（+18.4%），签约量再创新高。
　　▍外延拓展进度重启。根据公司中报，上半年公司收购了延安洪福100%的股权，这是由经营性墓园及殡仪服务组成的殡葬一体化项目，是公司在陕西省的首个战略据点，目前已通过招拍挂取得了428亩的殡葬建设用地；公司与沈阳福园达成并签署了合作协定，双方将在沈阳市共同设立合资公司，开展殡仪服务相关业务，该项目是公司在北方区域首个政企合作殡仪项目，也代表公司在东北地区的殡葬产业链布局进一步完善。公司在建设中和筹建项目包括陕西延安墓园项目、大连湾墓园项目和河北涿鹿项目。
　　▍风险因素：市场预期影响墓园经营和服务提供的风险；《殡葬管理条例》等政策限制超出预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司管理经营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持2023/2024/2025年EPS预测为0.38/0.45/0.52元，现价对应2023-25年PE分别为14/12/11x。可比公司SCI(SCI.N) PE为18X（2023E、路透一致预期），对应中长期利润增速预期为个位数。我们给予公司2023年18倍PE，当前汇率下对应目标价7.4港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：疫后回补明显经营利润率显著提升福寿园01448HK2023年中报点评2023821中信证券研究部核心观点疫情后需求回补明显2023年上半年收入152亿元682拥有人应占溢利46亿元78其中墓园殡仪其他服务分别实现收入1292202亿元769362-87墓园板块回补最为明显公司整体净利率同比23pcts至384好于预期公司拟中期派息每股906港仙对应股利支付率41公司作为行业龙头长期看专业化经营能力和扩张优势均突出维持买入评级姜娅需求回补明显带动盈利能力明显提升疫情后需求如期回补公司营业收入消费产业首席1H23分析师152亿元682回补幅度好于预期拥有人应占溢利46亿元78分S1010510120056业务看H1墓园服务殡仪服务其他服务收入分别为1287224020亿元同比分别769362-87占收入比重为84414713墓园板块回补最为明显带动收入贡献比例有所提升成本端收入提升带动经营杠杆下员工成本180-52pcts工程成本36-20pcts折旧及摊销53-33pcts费用率同比下降明显综上H1经营利润率同比大增103pcts至554所得税税率同增70pcts至324主因集团境内公司向境外控股股东逐级分红时需缴纳预提所得税约5160万元公司净利润率同增23pcts环增02pct至384刘济玮墓园需求回补显著上海占比回升带动客单价及利润率提升至2023年6月社会服务行业联席30日公司已进入20个省市区同比1个的47个城市同比1个目前首席分析师运营34个墓园同比3个32座殡仪服务设施同比2座墓园服务被累S1010521010002积和递延的殡葬消费需求得以快速释放客户来园量大幅上升经营性墓穴销售服务业绩回补显著23H1经营性墓穴收入118亿元843结构上单价149墓穴数605收入基本来自可比较墓园新收购或新建墓园上半年销售墓穴数仅为2座价格提升是产品结构改善不同墓园贡献和价值提升等综合因素所致特别是去年同期低基数的上海墓园贡献提升而上海墓园的平均单价明显高于全国平均水平因此对价格的同比提升有明显带动上海墓园利润率水平亦高于全国平均叠加收入提升的杠杆效应墓园服务板块经营常欣仪利润率同比提升至殡仪服务殡仪服务收入亿元社会服务分析师84pcts62323H122362基本均来自于可比较设施由服务量202和平均价格S1010523020003133共同增长驱动其中增值类服务的恢复带动单价回升殡仪服务经营利润率同比提升76pcts至209其他业务23H1收入020亿元-87其中向国内墓园和殡仪馆提供专业设计服务的收益建造服务EPC收益火化机业务收入分别007004006亿元公司23H1签订9272份生前契约184签约量再创新高福寿园01448HK外延拓展进度重启根据公司中报上半年公司收购了延安洪福100的股权这是由经营性墓园及殡仪服务组成的殡葬一体化项目是公司在陕西省的首个评级买入维持当前价590港元战略据点目前已通过招拍挂取得了428亩的殡葬建设用地公司与沈阳福园目标价740港元达成并签署了合作协定双方将在沈阳市共同设立合资公司开展殡仪服务相总股本2320百万股关业务该项目是公司在北方区域首个政企合作殡仪项目也代表公司在东北港股流通股本2320百万股地区的殡葬产业链布局进一步完善公司在建设中和筹建项目包括陕西延安墓总市值137亿港元园项目大连湾墓园项目和河北涿鹿项目近三月日均成交额15百万港元52周最高最低价724392港元风险因素市场预期影响墓园经营和服务提供的风险殡葬管理条例等政策近1月绝对涨幅442限制超出预期的风险行业竞争加剧的风险公司管理经营风险近6月绝对涨幅-421近月绝对涨幅盈利预测估值与评级我们维持202320242025年EPS预测为038045052121813元现价对应2023-25年PE分别为141211x可比公司SCISCINPE为18X2023E路透一致预期对应中长期利润增速预期为个位数我们给予公司2023年18倍PE当前汇率下对应目标价74港元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明福寿园年中报点评01448HK20232023821项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元23262172283532743774营业收入增长率YoY229-66305155153净利润百万元72065989010391210净利润增长率YoY161-85351168164每股收益EPS基本元031028038045052每股净资产元217236262294330净利率310303314317321核心净利润率0000000000净资产收益率ROE143120146152158PE159169144123105PB2320211917PS5052453934资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023818请务必阅读正文之后的免责条款和声明2福寿园年中报点评01448HK20232023821利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E收益23262172283532743774货币资金10761942278435464425员工成本-470-464-561-654-749存货544559715812953工程成本-167-123-162-187-208应收及预付款160423306405536材料和物资消耗-178-162-213-229-257其他流动资产1256532527528529外包服务成本-53-55-60-65-75流动资产30363457433152916443营销及销售渠道物业厂房及设备583572615654678-44-43-57-65-75成本联营及合营公司196134134134134折旧及摊销-147-156-183-199-223的权益其他一般营运开无形资产266274314352388-198-154-170-196-226支其他长期资产33253380350636263742存货变动281791011非流动资产43694359456847664941其他收入收益及10474606060资产总计7405781688991005811384亏损分占一间合营公短期借款------12-7-1--司溢利应付款及应计费76170093810701232用融资成本-7-5-4-4-3合同负债739699121146除税前溢利11791092149317432029其他流动负债247238239246241所得税开支-290-281-373-436-507年内溢利及全面流动负债10811034127614361620890811112013071522收入总额长期借款-----本公司拥有人72065989010391210其他长期负债652668668668668非控股权益170152230268312非流动性负债652668668668668收益23262172283532743774负债合计17331702194421042287员工成本-470-464-561-654-749归属于母公司所50435476608768187649有者权益合计工程成本-167-123-162-187-208少数股东权益62963886811361448材料和物资消耗-178-162-213-229-257股东权益合计56726114695579539097负债股东权益总7405781688991005811384计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入229-66305155153税后利润890811112013071522营业利润184-61394173169折旧和摊销1471418799118归母净利润161-85351168164营运资金的变化27282093790利润率其他经营现金流1770443EBITMargin510505528534538经营现金流合计992853142113721552EBITDA573570559564570资本支出380162172177177Margin其他投资现金流268576124119115净利率310303314317321投资现金流合计648413297297292回报率负债变动5----净资产收益率143120146152158股息支出214230278309378总资产收益率9784100103106其他融资现金流293169443其他融资现金流合计502400283313381资产负债率234218218209201现金及现金等价所得税率246258250250250158867841763878物净增加额股利支付率322423347364378期初现金及现金12341076194227843546费用率等价物期末现金及现金销售费用率192020202010761942278435464425财务费用率等价物0302020101资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及的附属公司CLSAAmericasLLCCLSA新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5