业绩概览：H2收入/利润环比+40%/52%，递延需求有望23年继续回补
　　22年全年：收入21.7亿元（-6.6%），归母净利6.6亿元（-8.5%）；
　　22H2：收入12.7亿元，归母净利4.0亿元，同比+7%/13%，较H1环比+40%/52%。考虑Q4多地疫情过峰，公司业绩整体符合预期。但结合各地落葬时间风俗，Q4疫情也一定程度上影响了丧家墓地选购及落葬流程，我们认为22H1沪、辽等地因静态管理递延的需求并未完全回补，叠加疫情期间累积需求，23年公司业绩仍有望超预期。
　　收入拆分：墓园/殡仪营收主要由价/量驱动，上海区域H2恢复强劲
　　按业务：1）墓园收入17.5亿元（同比-8%），占比81%，其中经营性墓地全年销售13254个（-12%），均价11.8万元（+6%）。可比口径下销量/均价同比14%/+7%，疫情扰动背景下销量短期承压，但伴随公司品牌力提升，叠加新园区持续整合，销售均价维持上行趋势，高端化进程稳步推进。
　　2）殡仪收入3.6亿元（+8%），占比17%，全年服务丧家73174户（+14%），均价4912元（-5%）。可比口径下服务量/均价同比+7%/-3%，均价下降主要系疫情防控限制聚集，未来亦有望企稳回升。
　　3）此外其他服务收入0.9亿元，包括火化机销售0.3亿元，殡仪馆设计0.3亿元，殡仪馆建造0.2亿元。
　　按区域(仅列示主要区域)：上海9.6亿元（-3%），占比46%；安徽1.9亿元（-10%），占比9%；辽宁1.5亿元（-21%），占比7%；山东1.3亿元（+29%），占比6%；其中核心区域上海H2环比+94%，同比+27%，恢复强劲，经营韧性凸显。
　　盈利能力：疫情影响利润率小幅波动，费用开支控制良好
　　全年净利率37.3%（-0.9pp），其中墓园服务经营利润率56.4%（+0.9pp），主要系上海区域高客单价墓园疫后恢复明显；此外受疫情管控限制人群聚集影响，高附加值殡仪项目难以开展，全年殡仪服务经营利润率为13.5%，同比下降1.4pp。工程支出/员工成本/销售和市场营销费用率为5.7%/21.3%/2.0%，同比1.5pp/+1.2pp/+0.1pp。
　　持续看好：老龄趋势需求扩容+区域政策落地温和，殡葬龙头竞争力加速夯实
　　需求：我国近61年来首次人口负增长，老龄化时代加速到来，叠加殡葬改革政策指引，行业需求端确定性增长。
　　供给：部分区域政策先行出台，如新版《江苏省公墓管理办法》将于4月1日实施，规定经营性墓地实行市场调节价，再次强调对其从严审批，后来者入局难度大，行业龙头先发优势明显，价格管控等政策风险亦有望缓解。
　　公司：1）在手资源丰富，22年收购辽宁观陵山剩余10%股权，并对涿鹿元宝山二次增资（持股比例达51%），与云南文山壮族苗族自治州签署战略合作，有望加快西南地区业务渗透，全国布局稳步拓展。2）精细化运营能力较强，墓园景观优化+价格中枢上移，高端进程持续推进。3）积极落地生前契约销售（22年签订16759份，同比+22%），发展火化机等新兴业务，强化对B端C端客户触达，长期市占率有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　短期看，以20年为鉴，此前受静态管理及疫情过峰影响递延的需求有望继续在23年回补；长期看，公司在手资源丰富，精细化运营能力较强，墓园及殡仪业务有望量价双升。预计23-25年可实现归母净利润8.8/10.5/12.7亿元，同比+33%/20%/21%，当前市值下对应PE分别为13.5/11.2/9.3X，对标海外龙头SCI成长期估值水平提升空间明显，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　殡葬行业政策变化风险；管理层更新迭代风险；并购项目整合运营不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评社会服务福寿园01448报告日期2023年03月18日环比修复明显看好年业绩超预期H223福寿园22年年报点评报告投资要点投资评级买入维持业绩概览H2收入利润环比4052递延需求有望23年继续回补22年全年收入217亿元-66归母净利66亿元-85分析师王长龙22H2收入127亿元归母净利40亿元同比713较H1环比执业证书号S12305210200014052考虑Q4多地疫情过峰公司业绩整体符合预期但结合各地落葬wangchanglongstockecomcn时间风俗Q4疫情也一定程度上影响了丧家墓地选购及落葬流程我们认为分析师汤秀洁22H1沪辽等地因静态管理递延的需求并未完全回补叠加疫情期间累积需执业证书号S1230522070001求23年公司业绩仍有望超预期tangxiujiestockecomcn收入拆分墓园殡仪营收主要由价量驱动上海区域H2恢复强劲按业务1墓园收入175亿元同比-8占比81其中经营性墓地全年销基本数据售13254个-12均价118万元6可比口径下销量均价同比-收盘价HK579147疫情扰动背景下销量短期承压但伴随公司品牌力提升叠加新园区总市值百万港元1343201持续整合销售均价维持上行趋势高端化进程稳步推进总股本百万股2319862殡仪收入36亿元8占比17全年服务丧家73174户14均价4912元-5可比口径下服务量均价同比7-3均价下降主要系疫情股票走势图防控限制聚集未来亦有望企稳回升福寿园恒生指数3此外其他服务收入09亿元包括火化机销售03亿元殡仪馆设计03亿26元殡仪馆建造02亿元153按区域仅列示主要区域上海96亿元-3占比46安徽19亿元--810占比9辽宁15亿元-21占比7山东13亿元29占-20比6其中核心区域上海H2环比94同比27恢复强劲经营韧性凸-3222042205220622072208221022112212230123022303显2203盈利能力疫情影响利润率小幅波动费用开支控制良好全年净利率373-09pp其中墓园服务经营利润率56409pp主要相关报告系上海区域高客单价墓园疫后恢复明显此外受疫情管控限制人群聚集影响高1资源禀赋运营能力共振附加值殡仪项目难以开展全年殡仪服务经营利润率为135同比下降探索生命服务运营商转型2022111514pp工程支出员工成本销售和市场营销费用率为5721320同比-15pp12pp01pp持续看好老龄趋势需求扩容区域政策落地温和殡葬龙头竞争力加速夯实需求我国近61年来首次人口负增长老龄化时代加速到来叠加殡葬改革政策指引行业需求端确定性增长供给部分区域政策先行出台如新版江苏省公墓管理办法将于4月1日实施规定经营性墓地实行市场调节价再次强调对其从严审批后来者入局难度大行业龙头先发优势明显价格管控等政策风险亦有望缓解公司1在手资源丰富22年收购辽宁观陵山剩余10股权并对涿鹿元宝山二次增资持股比例达51与云南文山壮族苗族自治州签署战略合作有望加快西南地区业务渗透全国布局稳步拓展2精细化运营能力较强墓园景观优化价格中枢上移高端进程持续推进3积极落地生前契约销售22年签订16759份同比22发展火化机等新兴业务强化对B端C端客户触达长期市占率有望进一步提升盈利预测与估值短期看以20年为鉴此前受静态管理及疫情过峰影响递延的需求有望继续在23年回补长期看公司在手资源丰富精细化运营能力较强墓园及殡仪业务有望量价双升预计23-25年可实现归母净利润88105127亿元同比332021当前市值下对应PE分别为13511293X对标海外龙头SCI成长期估值水平提升空间明显维持买入评级风险提示httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分福寿园01448公司点评殡葬行业政策变化风险管理层更新迭代风险并购项目整合运营不及预期的风险行业竞争加剧的风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入2172289034804167--66331204197归母净利润65987610521273--85329202210每股收益元028038045055PE17913511293资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分福寿园01448公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产3457423050666352营业收入2172289034804167现金1942247332324423其他经营费用其他154211251300交易性金融资产0000货品及材料成本162223268312应收账项423280300300工程支出123217251292定期存款33000员工成本-其他464659773925存货559677733829折旧及摊销-经营156198216283其他499800800800销售和市场营销费用43697792非流动资产4359451845964669外包服务费用55101104125固定资产572585575577营业利润1030133115981934有使用权资产117110110110财务费用591012商誉1091109110911091除税前溢利1092144117322095墓园资产1931210321782249所得税281360433524递延税项资产81100100100净利润811108112991571其他567529542541少数股东损益152205247299资产总计78168748966211021归属母公司净利润65987610521273流动负债1034123312811603EBITDA1186152818132217短期借款0000EPS最新摊薄028038045055应付账款7008908971187递延收入-流动负债96128155186租赁-流动负债25253030非流动负债668687695695长期借款0000主要财务比率租赁-非流动负债3942404020222023E2024E2025E递延税项负债134145150150成长能力负债合计1702192019762298营业收入-66331204197股本142150142150142150142150除税前溢利-74320202210储备5334597367417670归属母公司净利润-85329202210少数股东权益638713802911获利能力负债和股东权益78168748966211021毛利率855850851853现金流量表净利率373374373377百万元20222023E2024E2025EROE112135145155经营活动现金流86895611381422ROIC134152162173净利润65987610521273偿债能力折旧摊销156198216283资产负债率218220205209财务费用591012净负债比率278281257263营运资金变动219118130134流动比率334343395396其它160227250256速动比率277288338345投资活动现金流39813743162营运能力资本支出145210206286总资产周转率029035038040长期投资54373162448应收账款周转率74582212001389其他290421411572应付账款周转率023028030030筹资活动现金流400288335394每股指标元债务的增加0001每股收益028038045055股息及利息支付171236284344每股经营现金037041049061其他571524619739每股净资产263294331376现金净增加额8675317601190估值比率PE179413501123928PB193173154135EVEBITDA920692544406资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分福寿园01448公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分