疫情扰动H2回补进程，但下半年收入仍实现增长（12.7亿元、同比+6.8%），拥有人应占溢利4.0亿元（+12.7%）。H2墓园/殡仪/其他服务分别实现收入10.2/2.0/0.7亿元（+8.8%/+14.8%/-25.3%），整体经营利润率同比+0.4pct至47.4%，好于预期。疫情下公司盈利能力稳健，疫后并购节奏同比有望加快，长期看行业龙头的专业化经营能力和扩张优势均突出，维持“买入”评级。
　　▍疫情扰动H2回补进程，经营效率同比提升。FY22公司营业收入21.7亿元（-6.6%，vs中信证券研究部预测23.2亿元），拥有人应占溢利6.6亿元（-8.5%，vs中信证券研究部预测7.1亿元）。Q4疫情跨越冬至等重要节气，影响了H2需求回补节奏，但下半年收入仍实现增长（12.7亿元、同比+6.8%），拥有人应占溢利4.0亿元（+12.7%）。分业务看，H2墓园服务/殡仪服务/其他服务收入分别为10.2/1.95/0.65亿元，同比分别+8.8%/+14.8%/-25.3%，占收入比重为80.7%/15.4%/5.2%。随疫情管控逐步归于常态化，2H22上海地区收入同比增加26.5%至6.4亿元，验证递延需求及时回补的业务特征。下半年公司成本管控较好，员工成本（20.0%）和折旧及摊销（6.2%）费用率同比均保持稳定，环比分别下降3.2pcts、2.4pcts。工程成本费用率5.7%，同比显著降低（-4.7pcts），主要因为特许经营协议项下的殡仪馆建造服务同比减少、集团内开展EPC业务节省了外部工程成本、根据市场情况适时调整了工程建造的计划表。综上，H2经营利润率同增4.4pcts至49.1%；公司净利润率同增1.6pcts、环增2.2pcts至38.2%，好于预期（vs中信证券研究部预测37.8%）。
　　▍墓园递延需求继续回补，殡仪业务结构有望改善。至2022年12月31日公司已进入19个省市区的46个城市，目前运营31个墓园/同比+1个、30座殡仪服务设施/同比持平。①墓园服务：22H2经营性公墓收入9.2亿元（+11.3%），结构上，单价+8.3%、墓穴数+2.8%，预计部分需求将在23年回补。全年来自可比较墓园的收入15.5亿元（-7.3%），单价+7.4%、墓穴数-13.7%；来自新收购或新建墓园的收入1,216万元，增量部分主要来自于2021年8月收购的安徽龙门项目。②殡仪服务：22H2殡仪服务收入2.0亿元（+20.1%），主要由服务量增长驱动（+22.0%），而平均价格同比下滑1.6%至0.49万元。全年可比较设施收入3.4亿元（+4.1%），服务量+7.3%，单价-2.9%，主要是由于扩大了与部分项目所在地政府的合作范围，新拓展了殡仪类基础告别服务，从而对单价有所拉低；新增设施收入2,051万元，主要来源于2021年建设的临泉驾鹤园殡仪馆公司。③其他业务：22H2收入0.65亿元（-25.3%），主要因为殡仪馆建造服务收入下滑较大。拆分来看，特许经营协议项下的殡仪馆建造服务的收益/建造服务(EPC)收益/专业设计服务/火化机业务收入分别0.16/0.19/0.26/0.02亿元。公司全年累计签订16,759份生前契约（+21.8%），向海外客户交付环保火化机8组，新业务稳步推进。
　　▍上海需求回升提振利润率。FY22公司整体经营利润率为47.4%（+0.4pct），H2经营利润率为49.1%，同比+4.4pcts，环比1H22 +4pcts，其中墓园服务/殡仪服务/其他服务的经营利润率分别为56.4%/13.5%/0.1%，同比分别+0.9/-1.5/+17.5pcts。墓园服务的经营利润率上升主要是由于上海地区的权重墓园疫情后业务回补迅速，对墓园分部的贡献占比提高。殡仪服务利润率小幅下滑主要是业务结构仍然受到疫情反复影响，部分高附加值项目受到人群聚集的限制较难提供，预计这类项目占比将在疫情后提升。
　　▍疫情影响并购节奏，继续布局重点区域。2022年公司完成对辽宁观陵山艺术园林公墓有限公司余下10%股权的收购，成为全资股东，这是集团在东北地区的重要战略据点；完成了对涿鹿元宝山的第二次增资，持股比例达到51%，该项目位于北京与河北张家口市交界处，是推进集团在京津冀地区战略规划落地的重要一步；此外，公司与云南文山壮族苗族资质州民政局签署了战略合作协议，该合作是集团在云南地区开拓的一个极具人文地理优势的市场服务据点，将加快本集团进驻西南地区主要省份的拓展计划。公司2022年还在南京、昆山、合肥、杭州、宁波、南昌等重要省市继续扩展殡仪服务类业务。
　　▍风险因素：市场预期影响墓园经营和服务提供的风险；《殡葬管理条例》等政策限制超出预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司管理经营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司疫情下盈利能力稳健，疫后并购节奏同比有望加快。疫情过峰快于此前预期，预计公司递延需求将继续回补，同时考虑到疫后并购扩张节奏有望提速，我们上调2023/2024年EPS预测至0.38/0.45元（原预测0.37/0.42元），增加2025年EPS预测为0.52元，现价对应2023-25年PE分别为13/11/10x。可比公司SCI(SCI.N) PE为18x（2023E、彭博一致预期），对应中长期利润增速预期为个位数。我们对应给予公司2023年18倍PE，当前汇率下目标价7.8港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：H2需求回补受扰动疫后扩张节奏有望提速福寿园01448HK2022年年报点评2023320中信证券研究部核心观点疫情扰动H2回补进程但下半年收入仍实现增长127亿元同比68拥有人应占溢利40亿元127H2墓园殡仪其他服务分别实现收入1022007亿元88148-253整体经营利润率同比04pct至474好于预期疫情下公司盈利能力稳健疫后并购节奏同比有望加快长期看行业龙头的专业化经营能力和扩张优势均突出维持买入评级疫情扰动H2回补进程经营效率同比提升FY22公司营业收入217亿元姜娅中信证券研究部预测亿元拥有人应占溢利亿元消费产业首席-66vs23266-85分析师vs中信证券研究部预测71亿元Q4疫情跨越冬至等重要节气影响了H2S1010510120056需求回补节奏但下半年收入仍实现增长127亿元同比68拥有人应占溢利40亿元127分业务看H2墓园服务殡仪服务其他服务收入分别为102195065亿元同比分别88148-253占收入比重为80715452随疫情管控逐步归于常态化2H22上海地区收入同比增加265至64亿元验证递延需求及时回补的业务特征下半年公司成本管控较好员工成本200和折旧及摊销62费用率同比均保持稳定环比分别下降32pcts24pcts工程成本费用率57同比显著降低刘济玮-47pcts主要因为特许经营协议项下的殡仪馆建造服务同比减少集团内社会服务行业联席开展EPC业务节省了外部工程成本根据市场情况适时调整了工程建造的计划首席分析师表综上H2经营利润率同增44pcts至491公司净利润率同增16pctsS1010521010002环增22pcts至382好于预期vs中信证券研究部预测378墓园递延需求继续回补殡仪业务结构有望改善至2022年12月31日公司已进入19个省市区的46个城市目前运营31个墓园同比1个30座殡仪服务设施同比持平墓园服务22H2经营性公墓收入92亿元113结构上单价83墓穴数28预计部分需求将在23年回补全年来自可比较墓园的收入155亿元-73单价74墓穴数-137来自新收购或新建墓园的收入1216万元增量部分主要来自于2021年8月收购的安徽龙常欣仪门项目殡仪服务殡仪服务收入亿元主要由服务量社会服务分析师22H220201增长驱动220而平均价格同比下滑16至049万元全年可比较设施S1010523020003收入34亿元41服务量73单价-29主要是由于扩大了与部分项目所在地政府的合作范围新拓展了殡仪类基础告别服务从而对单价有所拉低新增设施收入2051万元主要来源于2021年建设的临泉驾鹤园殡仪馆公司其他业务22H2收入065亿元-253主要因为殡仪馆建造服务收入下滑较大拆分来看特许经营协议项下的殡仪馆建造服务的收益建造服务EPC收益专业设计服务火化机业务收入分别016019026002亿元公福寿园01448HK司全年累计签订16759份生前契约218向海外客户交付环保火化机8评级买入维持组新业务稳步推进当前价579港元目标价780港元上海需求回升提振利润率FY22公司整体经营利润率为47404pct总股本2320百万股H2经营利润率为491同比44pcts环比1H224pcts其中墓园服务港股流通股本2320百万股殡仪服务其他服务的经营利润率分别为56413501同比分别09-15总市值134亿港元175pcts墓园服务的经营利润率上升主要是由于上海地区的权重墓园疫情后近三月日均成交额66百万港元52周最高最低价724392港元业务回补迅速对墓园分部的贡献占比提高殡仪服务利润率小幅下滑主要是近1月绝对涨幅-721业务结构仍然受到疫情反复影响部分高附加值项目受到人群聚集的限制较难近6月绝对涨幅1956提供预计这类项目占比将在疫情后提升近12月绝对涨幅203疫情影响并购节奏继续布局重点区域2022年公司完成对辽宁观陵山艺术园林公墓有限公司余下10股权的收购成为全资股东这是集团在东北地区的重要战略据点完成了对涿鹿元宝山的第二次增资持股比例达到51该项证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明福寿园年年报点评01448HK20222023320目位于北京与河北张家口市交界处是推进集团在京津冀地区战略规划落地的重要一步此外公司与云南文山壮族苗族资质州民政局签署了战略合作协议该合作是集团在云南地区开拓的一个极具人文地理优势的市场服务据点将加快本集团进驻西南地区主要省份的拓展计划公司2022年还在南京昆山合肥杭州宁波南昌等重要省市继续扩展殡仪服务类业务风险因素市场预期影响墓园经营和服务提供的风险殡葬管理条例等政策限制超出预期的风险行业竞争加剧的风险公司管理经营风险盈利预测估值与评级公司疫情下盈利能力稳健疫后并购节奏同比有望加快疫情过峰快于此前预期预计公司递延需求将继续回补同时考虑到疫后并购扩张节奏有望提速我们上调20232024年EPS预测至038045元原预测037042元增加2025年EPS预测为052元现价对应2023-25年PE分别为131110x可比公司SCISCINPE为18x2023E彭博一致预期对应中长期利润增速预期为个位数我们对应给予公司2023年18倍PE当前汇率下目标价78港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元23262172283532743774营业收入增长率YoY229-66305155153净利润百万元72065989010391211净利润增长率YoY161-85351167166每股收益EPS基本元031028038045052每股净资产元217236267302343净利率310303314317321净资产收益率ROE143120143148152PE15616513211498PB2220191715PS4951423631资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023317请务必阅读正文之后的免责条款和声明2福寿园年年报点评01448HK20222023320利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E收益23262172283532743774货币资金10761942287536924655员工成本-470-464-551-631-715存货544559715812953工程成本-167-123-162-187-208应收及预付款160423306405536材料和物资消耗-178-162-213-242-275其他流动资产1256532527528529外包服务成本-53-55-74-82-94流动资产30363457442354376673营销及销售渠道物业厂房及设备583572615654678-44-43-57-65-75成本联营及合营公司196134134134134折旧及摊销-147-156-183-199-223的权益其他一般营运开无形资产266274314352388-198-154-198-229-264支其他长期资产33253380350636263742存货变动281791011非流动资产43694359456847664941其他收入收益及10474606060资产总计7405781689911020311614亏损应付款及应计费分占一间合营公76170093810701232-12-7-1--用司溢利合同负债739699121146融资成本-7-5-4-4-3其他流动负债247238239246241除税前溢利11791092146117051988流动负债10811034127614361620所得税开支-290-281-365-426-497年内溢利及全面其他长期负债652668668668668890811109512781491收入总额非流动性负债652668668668668本公司拥有人72065989010391211负债合计17331702194421042287非控股权益170152206240280归属于母公司所50435476620370157963有者权益合计少数股东权益62963884410841363股东权益合计56726114704780999327负债股东权益总7405781689911020311614计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入229-66305155153税后利润890811109512781491营业利润184-61363172171折旧和摊销1471568799118归母净利润161-85351167166营运资金的变化27-2093790利润率其他经营现金流17114443EBITMargin510505517522527经营现金流合计992853139613431521EBITDA573577548552559资本支出380413172177177Margin其他投资现金流268-124119115净利率310303314317321投资现金流合计648413297297292回报率负债变动5----净资产收益率143120143148152股息支出214-162227263总资产收益率978499102104其他融资现金流293400443其他融资现金流合计502400167230265资产负债率234218216206197现金及现金等价所得税率246258250250250158867933816963物净增加额股利支付率258247255253251期初现金及现金12341076194228753692费用率等价物期末现金及现金销售费用率192020202010761942287536924655财务费用率等价物0302020101资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理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