殡葬需求稳定增长，经营性公墓审批从严，价值提升。人口老龄化与火葬率提升两大趋势下，我国殡葬需求稳定增长。殡葬行业具备强公益属性，政策壁垒高，其中公墓是为城乡居民提供安葬骨灰和遗体的公共设施，经营性公墓虽已市场化但审批与运营过程中受强监管。2012年后公墓面积的增长因受各地土地规划的明确管控而放缓，经营性公墓审批逐步收紧，存量资产的价值逐步提升。
　　兼具先发+合规+品牌运营优势，龙头效应凸显。
　　先发优势：早期以低成本购入土地打造墓地销售的高利润率的基础保障；审批尚未收紧时获批大量优质墓园项目，加之多年持续进行墓园收购，目前可供销售墓穴面积充足，截至2022H1末，公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约264万平方米，可满足约66年持续运营所需。
　　合规优势：具备4种政企间合作模式，政企合作体系完善，多次与政府展开全面合作，积累丰富合规经验，提升官方认可度，合规优势显著。
　　品牌运营优势：墓园数量众多，触达各地消费者，已形成全国性的品牌认可度；全国化布局下异地运营经验成熟，助力进一步扩张。
　　盈利预测与投资建议：墓园消费对线下具备较强依赖性，且需求刚性，公司作为国内殡葬龙头，有望充分受益于出行复苏后积压需求释放。1）绝对估值：我们由DCF估值算得公司现有墓园资产现值约301.33亿港元，截至2023年1月16日总市值仅156.11亿港元，远低于墓园资产隐含价值。2）相对估值：预计公司2022-2024年实现营业收入24.75/30.55/34.78亿元，归母净利润7.22/9.25/10.43亿元；对应19.03/14.85/13.18 xPE（历史估值中枢约30.69xPE），估值底部，修复空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：墓园外延并购进展不及预期；公墓监管政策变动存不确定性；行业竞争加剧；宏观经济周期下行影响中高端殡葬支出；中国与海外市场并不具备完全可比性，报告中相关海外数据仅供参考。

研究报告全文：证券研究报告专业服务2023年01月17日福寿园1448HK深度报告殡葬行业龙头受益疫后需求回补评级买入首次覆盖芦冠宇证券分析师周钰筠联系人S0350521110002S0350121110018lugyghzqcomcnzhouyy02ghzqcomcn最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业总收入百万2358247530553478福寿园恒生指数02211增长率2362314归母净利润百万720722925104300941增长率1602813-00328摊薄每股收益元031031040045-01598ROE14131515-02867PE174190148132-04136PB25252320PS53564540EVEBITDA8981127788626资料来源Wind资讯国海证券研究所注货币单位为港币相对恒生指数表现表现1M3M12M福寿园60509102恒生指数118311-108请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要殡葬需求稳定增长经营性公墓审批从严价值提升人口老龄化与火葬率提升两大趋势下我国殡葬需求稳定增长殡葬行业具备强公益属性政策壁垒高其中公墓是为城乡居民提供安葬骨灰和遗体的公共设施经营性公墓虽已市场化但审批与运营过程中受强监管2012年后公墓面积的增长因受各地土地规划的明确管控而放缓经营性公墓审批逐步收紧存量资产的价值逐步提升兼具先发合规品牌运营优势龙头效应凸显先发优势早期以低成本购入土地打造墓地销售的高利润率的基础保障审批尚未收紧时获批大量优质墓园项目加之多年持续进行墓园收购目前可供销售墓穴面积充足截至2022H1末公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约264万平方米可满足约66年持续运营所需合规优势具备4种政企间合作模式政企合作体系完善多次与政府展开全面合作积累丰富合规经验提升官方认可度合规优势显著品牌运营优势墓园数量众多触达各地消费者已形成全国性的品牌认可度全国化布局下异地运营经验成熟助力进一步扩张盈利预测与投资建议墓园消费对线下具备较强依赖性且需求刚性公司作为国内殡葬龙头有望充分受益于出行复苏后积压需求释放1绝对估值我们由DCF估值算得公司现有墓园资产现值约30133亿港元截至2023年1月16日总市值仅15611亿港元远低于墓园资产隐含价值2相对估值预计公司2022-2024年实现营业收入247530553478亿元归母净利润7229251043亿元对应190314851318xPE历史估值中枢约3069xPE估值底部修复空间大首次覆盖给予买入评级风险提示墓园外延并购进展不及预期公墓监管政策变动存不确定性行业竞争加剧宏观经济周期下行影响中高端殡葬支出中国与海外市场并不具备完全可比性报告中相关海外数据仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3殡葬需求刚性且稳定增长经营性公墓审批从严价值提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4国人生死观念受孝道主导殡葬需求长期存在且刚性入土为安的丧葬理念古已有之经由孝道流传延续至今殡葬是人类围绕个体自然生命死亡而展开的告别与祭奠活动孝经云孝子之事亲也居则致其敬养则致其乐病则致其忧丧则致其哀祭则致其严五者备矣然后能事亲受以孝道为核心的儒家思想影响中国自古就有祭之以礼入土为安的习俗并延续至今承载着对逝者的情感与记忆价值厚葬为国人古往今来的丧葬主流殡葬习俗逐步简化为逝去亲人举办高规格的祭奠礼仪选择良好的安葬环境逐渐成为了当代殡葬活动中最重要的一环一方面高规格殡葬活动可以寄托后辈对亲人的追思与怀念另一方面也便于后世祭奠活动图殡葬供需分析入土为安以土葬或火葬为主供给受土地哀丧严祭厚葬刚性公益性质政府主导墓地需求较大规划影响传统理念殡葬理念殡葬需求殡葬供给情感寄托人口老龄化火葬率提升公墓面积受控追思先人经营性公墓审批收紧庇佑祈福生命理念升华殡葬需求升级资料来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5人口老龄化下殡葬需求稳定增长21世纪以来我国人口老龄化加速正式步入老龄社会随着新中国成立初期的婴儿潮一代步入老年我国老龄化进程加速按照联合国标准2000年我国65岁以上人口的占比超7已步入老龄化社会进入21世纪后老龄化速度进一步加快65岁以上人口增速从2000年的16逐步提升至2020年的732021年我国65岁以上人口占比超14正式步入老龄社会人口老龄化下死亡人数与死亡率不断升高我国死亡率已从2000年的645升高至2021年的718死亡人数从2000年的817万人升高至2021年的1014万人据联合国预测2025-2030年我国死亡人数将升至1110-1222万人死亡人数的增长将直接推动殡葬行业需求量的提升图人口老龄化进程加速图人口老龄化下死亡人数与死亡率不断升高0-14岁15-64岁65岁以上YOY65岁以上人口增速死亡人数左轴万人死亡率右轴10081200749071000728067070800605685046006640340030642202006210100060资料来源Wind联合国人口司国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6农村耕地保护城市土地紧张火葬率逐年提升农村地区要坚守耕地红线严格控制非农建设占用耕地2001年后我国耕地面积有所萎缩并于2008年缩小至1826亿亩的最低点同年国务院印发全国土地利用总体规划纲要2006-2020年提出要守住18亿亩耕地红线首次明确全国耕地保有量的阶段性目标2017年全国国土规划纲要20162030年出台强调要严守耕地保护红线进一步强化耕地资源保护城镇化推进城市土地资源紧张中国城镇化进程稳步发展城市人口密度攀高土地资源愈发紧张我国城市人口密度城区人口城区面积自2006年的2238人平方公里提升至2020年的2778人平方公里我国火葬率逐年爬升且提升空间仍广阔以往乡村村民受入土为安思想的影响主要采取土葬的方式然土葬对耕地占用较为严重为此一系列节约土地资源的政策顺势而生1985年国务院首次出台关于殡葬管理的暂行规定推行火葬火葬率从1986年的26提升至2021年的59据世界殡葬协会2017年中国火葬率仅489对标火葬率最高的日本9997仍有较大提升空间图坚守耕地红线图城镇化率进程稳步发展图火葬人口和火葬率逐年提升图中国火葬率仍有较大提升空间2017年耕地面积亿亩城市人口密度左轴人平方公里火化遗体数左轴万具耕地红线亿亩城镇化率右轴火葬率右轴12022300070700701002093100926060060182500858280167650500508072701420006940400401260501500491030300304840810004062020020450010100102020000002001200320052007200920112013201520172019198619891992199519982001200420072010201320162019201220062007200820092010201120132014201520162017201820192020中国中国澳大美国日本印度韩国泰国英国中国法国新西兰加拿大俄罗斯资料来源Wind国务院中国政府网民政局世界殡葬协会国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7经济基础与生命观念双驱动殡葬需求升级中产阶级崛起推动殡葬消费需求持续升级我国中产阶级逐年壮大人们对殡葬服务消费升级选择高端殡葬产品的人趋多对服务品质要求进一步升高按照世界银行的标准中产阶级指的是年收入在35-25万元之间的群体2013年我国五线城市的平均人均GDP已超过35万人民币且平均人均GDP超过35万元的城市数量不断增多包括殡葬在内的居民消费支出逐步提高推动着殡葬行业市场规模不断扩大生命观念的升华殡葬需求更加多元化个性化人们生命观念升华对生命教育与人文关怀等增值性殡葬服务有着更高的要求在基础殡葬服务之上业内各殡葬公司逐渐拓展多样化服务附加值逐步提升需求升级与多元化趋势下人均殡葬支出仍有提升空间SunLife调研数据显示对标同在东亚文化圈中的日本我国的人均殡葬支出约4244英镑仅为日本的19殡葬支出占工资比重约454较日本的683还有较大提升空间图各级别城市平均人均GDP万元图人均GDP超过35万元的各级城市数量个图中国人均殡葬支出仍有提升空间一线城市新一线城市二线城市一线城市新一线城市二线城市2020人均殡葬支出英镑三线城市四线城市五线城市三线城市四线城市五线城市占工资比重35万元188022320706006831250400454306204244100020012003200520072009201120132015201720192001200320052007200920112013201520172019日本中国资料来源WindSunlife国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8墓地规划严格政策壁垒高中国殡葬行业主要分为殡仪火化墓地服务政策壁垒高殡葬需求刚性且庞大行业公益属性凸显政府管控程度高其中公墓是为城乡居民提供安葬骨灰和遗体的公共设施按不同服务人群划分为公益性公墓和经营性公墓各个地区的公墓审批均遵循严格的规划公益性公墓完全由政府主管而经营性公墓虽允许民营经济参与商业化程度相对高但审批与运营流程仍具较高政策壁垒公墓审批流程复杂且权力已下放至市级政府单位合规成本更高供给扩张难度加大根据2021年最新出台的民政部关于深化放管服改革进一步规范经营性公墓审批监管工作的通知全国范围内将经营性公墓审批权由省级民政部门下放至设区的市级民政部门由设区的市级民政部门将审批结果报省级民政部门备案民营企业必须因地制宜进行合规工作审批流程简化然而合规成本更高对殡葬企业的异地运营能力提出更高挑战图中国殡葬行业构成表中国殡葬行业政策变革历程时间文件名称主要内容接运逝者至殡仪设施建立公墓需向公墓主管部门提出申请建立经营性公墓由建墓单位向县选择殡仪服务签订合同199殡公墓管理暂行办法级民政部门提出申请经同级人民政府审核同意报省自治区直辖市民2仪殡仪仪式准备政厅局批准服举行出殡仪式积极地有步骤地实行火葬改革土葬节约殡葬用地革除丧葬陋俗提务199举行告别仪式殡葬管理条例倡文明节俭办丧事7将逝者送至火化场对新建殡仪馆火葬场骨灰堂公墓的审批作出详细规定省自治区直辖市人民政府民政部门应当根据本行政区域的殡葬工作规划201殡葬管理条例2012和殡葬需要提出殡仪馆火葬场骨灰堂公墓殡仪服务站等殡葬设施火2修订的数量布局规划报本级人民政府审批化政府主导下的火化服务服201关于推行节地生态安着力推行节地生态葬式葬法改革着力加强节地生态安葬设施建设着力提务6葬的指导意见高节地生态安葬服务水平着力培育现代殡葬文化201关于进一步推动殡葬改革促统筹推进火葬土葬改革大力推行节地生态安葬推进殡葬服务机构管办分选择墓地服务项目8进殡葬事业发展的指导意见离改革规范社会资本参与墓设计墓地及墓碑202十四五民政事业发展规全面建立基本殡葬服务保障制度制定公墓建设管理办法和节地生态安葬标地建设墓碑及景观1划准推动公益性墓地建设鼓励和引导绿色环保用材节约用地生态安葬服民政部关于深化放管服进一步加大公益性安葬设施建设力度明确经营性公墓审批权下放并不意味务举办落葬仪式202改革进一步规范经营性公墓审着审批放宽监管放松而是要进一步科学规划规范审批严格监管严墓地维护及后续服务1批监管工作的通知防公墓项目一哄而上一批了之资料来源政府官网民政部华经产业研究院国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9经营性公墓审批收紧存量资产价值提升中国殡葬场所设施相对不足从殡仪馆看由于中国的殡仪服务完全由政府控制殡仪馆较少2021年的殡仪馆数量仅1771家而美国殡仪服务市场化程度高行业竞争充分同期的殡仪馆多达18957家约为中国的11倍从墓地看尽管经营性公墓允许市场参与但墓地数量仍相对不足据中研网2016年中国墓地数量仅3000多处而美国的墓园却多达50000处约为中国的17倍2012年至今部分地区停止审批经营性公墓数量保持稳定2012年前国家推行公墓民政部管理公墓数量迅速增长从2000年的692个提升至2012年的1597个CAGR约722012年后城市土地资源问题日渐明显诸如北京上海天津浙江等部分省市严格控制公墓面积民政局在管公墓数量逐步稳定于1300-1700家经营性公墓开始停止审批存量资产价值有望逐渐提升殡葬行业市场规模增长节奏平稳据华经产业研究院2020年中国殡葬服务市场规模达2577亿元2015-2020年年化增速约87未来增长节奏稳定预计2026年市场规模将达4114亿元图中美殡仪馆数量对比家表2012年后民政部门管理公墓总数相对稳定表2015-2020年中国殡葬服务市场规模变化及预测中国美国公墓数量左轴个增速右轴市场规模左轴亿元增速右轴2500018001545009492160040001090200001400350088120053000150008610002500084800200010000821500600-5801000500040078-102005007600-1507420162020201520172018201920142017200920102011201220132015201620182019202020022021200020012003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202026E资料来源Wind国家统计局Statista中研网华经产业研究院各地方政府网站国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10国内殡葬龙头先发合规品牌运营各有所长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11国内殡葬龙头拓展多元业务向生命服务综合运营商转型福寿园于1994年成立致力于为消费者提供最优质的殡葬服务经过近30年的发展目前已成为中国殡葬服务第一龙头外延并购持续扩张全国化布局在即1994年上海福寿园成立一方面多次政府达成合作开发陵园另一方面持续并购各地优质陵园实现规模的快速扩张截止2021年末福寿园拥有30个公墓2座托管墓园业务遍及全国19个省份46座城市全国化布局逐步成型业务多元化发展从殡葬综合服务商向生命服务综合运营商转型目前除公墓运营与殡仪服务等基础殡葬服务外集团业务还延申至设备制造追思用品规划设计生前事业互联网生命教育等板块逐步形成了完备的业务矩阵实施多引擎驱动增长的策略近年集团发展进入全新阶段将更加着重把握消费者精神层面的需求注重挖掘生命服务业的人文纪念公益慈善生命教育等功能从殡葬综合服务商向生命服务综合运营商转型图福寿园历年收购项目图福寿园业务矩阵菏泽福禄园公墓2021甘肃福寿人文园辽宁龙抚山陵园20192020哈尔滨明西园公墓辽宁观陵山艺术陵园龙山公墓内蒙古安佑陵园江2018西洪福人文纪念公园湖北天圣公墓贵州天圆山公墓升华2017广西华祖园方山福寿园收购辽宁观陵山重20142016洛阳仙鹤纪念陵园庆白塔园山亭兴泰万寿山陵园2015安阳天寿园常州栖凤山梅岭世纪园2012辽宁锦州帽山安陵成熟海港福寿园20072008河南福寿园发展2002合肥大蜀山福寿园探索2001山东福寿园开创1994上海福寿园资料来源公司公告公司官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12最大股东为两大老年事业NGO实控人行业经验与资源丰富实控人为白晓江主席与王计生总裁分别持股461418福寿园的最大股东为上海中民老年事业开发服务中心与咨询服务中心分别持有公司1041的股份两大NGO组织实际受民政部上海市民政局上海市青浦区民政局管理部分股权具有一定公益性质符合殡葬行业基本属性其中白晓江先生为两大NGO组织的法人代表部分董事与管理层拥有多年殡葬行业经验与丰富的行业资源白晓江先生于中国殡葬服务业累积逾18年经验并于集团任职超过17年曾是上海中民老龄事业开发服务中心与咨询服务中心的发起人之一陆鹤生先生王计生先生在行业内拥有逾20年经验其中王先生现为中国殡葬协会常务理事及中国殡葬协会公墓委员会主席陈群林先生自2004年起为中国殡葬协会会长2008年至2010年为国际殡葬协会主席图福寿园股权结构2022年中期报告图福寿园的董事与管理团队20221231上海中民老龄事业姓名职务100100100100开发服务中心利福昇有限中国中福上海鸿福白晓江董事会主席执行董事公司实业投资上海中民老龄事业谈理安董事会副主席执行董事咨询服务中心父子王计生执行董事100陆鹤生非执行董事谈智隽HuangJamesChih-Cheng非执行董事100周立杰非执行董事100罗祝平独立非执行董事阳光人WishandGrandFire其他PerfectScoreFSGHoldingUBSTrusteesPeacefulField白晓江王计生谈理安GroupLimitedCorporationLimited寿保险LimitedCatchLimitedLimited股东何敏独立非执行董事20821478833653416416119045004002梁艳君独立非执行董事陈欣独立非执行董事福寿园国际集团有限公司资料来源公司公告Wind企查查国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13业绩持续高增盈利能力稳定营收与归母净利润常年双位数高增墓园服务为核心业务除2020年新冠疫情对线下选墓活动造成较大影响外公司营业收入与归母净利润2014-2021年各年增速均超102013-2021年CAGR分别高达18172002其中墓园服务贡献主要收入和经营利润2022H1分别占比803958费用率与盈利能力相对稳定近五年公司三费率均保持稳定销售管理财务费用率平均约26341整体经营利润率均保持在40以上2022H1公司实现整体经营利润率为451同比-44pct分业务方面墓园服务为公司最具竞争力利润率最高的业务由于抵扣税减少以及适用税率的改变2022H1墓园服务经营利润率有所下滑约539同比变动-29pct随着高附加值项目的受限与研发投入的加大2022H1公司殡仪服务其他服务经营利润率环比变动-16pct-23pct图公司分业务营业收入及整体营收增速图公司归母净利润及增速图2017-2022H1公司费用率图公司分业务及整体经营利润率墓园服务亿元殡仪服务亿元归母净利润左轴亿元销售费用率管理费用率财务费用率墓园服务-经营利润率殡仪服务-经营利润率其他服务亿元整体营收增速增速右轴其他服务-经营利润率整体经营利润率205085040367072343457333354565432604076240354850581630503063047494749434445204012205422510301043417201513282602010118032310-1015171034-102-2010440-201-3032222201720182019202020212022H15-100-300-40-50111100-20-17201720182019202020212022H1-30-21-20资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14新增供给减少差异化产品涨价趋势明确经营性公墓供给逐渐稀缺价值提升是提价的原因公司主要市场所在地区的审批已出现部分停止政府对公墓进行总量控制北京辽宁河南等部分省市原则上已不再新增经营性公墓审批存量墓地价值逐渐提升需求升级下高端墓型销售亮眼推高墓地产品均价秉持着让公墓变花园让告别变美丽的经营理念公司将墓园景观设计与文化建设进行有机融合提供定制艺术墓成品艺术墓传统成品墓草坪卧碑墓绿色环保墓室内葬等多种墓型以满足个性化需求在消费升级的背景下艺术墓等高端墓型销售良好主要由价格驱动2014-2017年艺术墓销售收入CAGR约266高于其他墓型的211其中均价CAGR约161高于其他墓型的160高端消费人群价格不敏感对销量影响较小公司所提供的墓园服务定位于中高端消费人群相较于对经济价值的衡量这部分消费者更重视自身对逝去亲属的情感价值的兑现故而消费需求对价格的敏感性不高提价对销量影响有限图部分地区已停止经营性公墓审批图分档次墓地产品介绍图定制墓的销售均价逐年提升万元定制墓成品墓地区最新规划墓型定制艺术成品艺术传统成品4218现有经营性公墓占地规模可满足至规划期末全市骨灰有偿安置需求除特北京3381殊情况外至2035年原则上不再新增经营性公墓审批或扩展占地26962962根据城市建设规划的要求本市对建立公墓实行总量控制本市对建立公上海图墓实行许可制度未经批准不得建立公墓10191008示647534城市以城区为规划单位以30万人口为规划基数每30万人口规划建设1处经营性公墓农村以县域为规划单位每个县县级市原则上只批建2014201520162017辽宁1个经营性公墓户籍人口超过60万人的县可批建2个经营性公墓规划图经营性墓穴的销售均价逐年提升万元墓型草坪卧碑绿色环保室内葬期内现有存量经营性公墓安葬已满封园后原则上不再续批经营性公墓经营性墓穴公益性墓穴及村迁严格控制经营性公墓数量和规模理顺经营性公墓管理体制推进政企分1108安徽102510261077开管办分离民政和政府其他部门不再投资举办经营性公墓图江西经营性公墓实行总量控制原则上只减不增示178郑州等18个省辖市区含郊区公墓数量已经饱和不再审批新的公墓032044053河南县市中已建有公墓的原则上不再审批新的公墓2018201920202021资料来源各地方政府官网公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15先发优势早期购入土地成本低廉存量墓地储备充足早期土地成本低低成本购入土地是公司墓地销售的高利润率的基础保障公司用于墓地开发的土地主要包括政府划拨土地与收购土地2001年公墓用途自划拨土地许可用途范围内剔除此前公司已获辽宁锦州帽山安陵约501万平方米与上海福寿园4020万平方米的划拨土地均无明确使用期限以及无需支付地价便可使用我国土地价格逐年攀升全国成交土地均价成交土地总价成交土地规划建筑面积从2008年的825元平方米逐年提升至2021年的1768元平方米CAGR约60公司早期购入土地成本较低保障了公司墓地销售业务的高利润率早期获批较多墓园多年保持墓园收购墓穴储备可满足约66年持续经营目前北京辽宁河南等部分省市原则上已停止对经营性公墓的审批公司入局早前期获取了大量优质墓园资源加之多年持续进行墓园收购目前可供销售墓穴面积充足截至2022H1末公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约264万平方米假设年均销售墓穴面积约4万平方米则公司的墓穴储备可满足约66年持续运营所需图全国成交土地均价元平方米图2017-2021年公司可供销售墓穴面积图2018-2021年公司经营性墓穴销售数量全国成交土地均价左轴元平方米可供销售墓穴面积万平方米YOY右轴经营性墓穴销量座2000603001600015129254135391800244140001308340250230125091600220120001400196202001200100001000015080008006000-201006004000400-405020020000-600020172018201920202021201820192020202120192008200920102011201220132014201520162017201820202021资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16合规优势政企合作体系完善多次深度合作积累丰富经验政企合作体系完善政企合作全面展开福寿园打造了四种政企间合作模式与政府展开全面合作2014年至今公司已与政府实现超20次良好合作以BOT模式为主合作过程中积累了丰富的合规经验合规优势显著公司在与地方政府合作共建殡葬基础设施的过程中不断熟悉当地殡葬审批流程积累了丰富的合规经验合规意识得到有效提升并相应形成显著优势殡葬行业合规化为大势所趋公司合规优势厚积薄发行稳致远图福寿园的四种政企间合作模式图福寿园的政府合作经验丰富国有殡葬时间合作项目福寿园资金筹措经营管理企业改制方式12014与辽宁省沈阳市锦州市签署战略合作框架协议参股增资扩股政府政策支持福寿园承担债务全资投入与辽宁省抚顺市及山东省泰安市政府签订战略协议2015福寿园现金出资成为改制后与江苏省大丰市殡仪馆签订合作协议方式2的企业股东政府土地出资2016与泰安市重庆市璧山区安徽省宣城市签订投资经营一座墓园及一个新殡仪馆的协议合资合作参与国有殡葬企模式业的改制模式与江苏省高邮市签订建设高邮市殡仪服务中心的协议2017与安徽省准北市殡仪馆庐江县殡仪馆就殡仪服务项目展开合作承包经营或委托与常州市北港街道就建立集中治丧服务中心达成战略合作BOT模式管理模式特许经营权投资建设与临泉县民政局江西省上饶市铅山县就新建殡仪馆签订合作协议政府2018与合肥市庐阳区民政局达成特困群体生前契约服务项目福具有公共服务和公益与江西省赣州蓉江新区管委会签订天子印墓区项目战略合作框架协议政一定期限寿性质的公墓殡仪馆府一定年限的承包等服务设施中标南京市江北新区骨灰堂服务托管项目园权或委托管理权2019与安徽舒城县殡仪馆山东省枣庄市山亭区殡仪馆签订服务合作协议2020与江西省瑞昌市民政局安徽省巢湖市民政局合肥市长丰县签订殡仪服务合作协议到期无偿收回投资福寿园移交项目2022与大连市人民政府签订战略合作协议资料来源公司官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17品牌运营效应墓园规模占绝对优势全国化运营能力强大墓园数量众多触达各地消费者已形成全国性的品牌认可度一方面由于行业特点殡葬公司几乎不会进行大规模的营销活动另一方面消费者平日一般不会主动接触此类产品信息更倾向于选择身边熟人医院的推荐品牌或者当地知名墓园而福寿园经过多年积累墓地数量众多2021年墓穴数量较另一上市殡葬公司福成股份高出18倍触达消费者的渠道网络庞大全国化布局下异地运营经验成熟扩张能力强大我国殡葬行业格局分散一般都由当地政府主导且各殡葬公司以本地市场为主公墓审批涉及到各地标准不一的监管政策故而扩张难度较大2012年的殡葬服务行业CR5仅为32福寿园墓地服务范围遍布19个省份46个城市逐渐形成了全国化经营布局相较于其他殡葬公司异地运营经验更加成熟在审批拿地运营各方面均具有比较优势故而扩张能力更强图福寿园与福成股份的经营性墓穴销售数量对比个图殡葬服务行业格局分散2012年图福寿园跨地域运营能力更强2021福寿园福成股份排名殡葬服务墓地服务殡仪服务墓地业务覆盖范围省份城市30000CR53240125福寿园194624676250001福寿园10福寿园15广州殡仪馆45209122068520000上海松鹤墓园上海龙华殡安贤园332广州殡仪馆070840公墓仪馆1439315000上海龙华殡上海海湾寝园上海宝兴殡福成股份223060716仪馆有限公司仪馆10000上海松鹤墓西上海集团永安林业1140505福寿园13500027482670园公墓有限公司18231370上海海湾寝上海至尊园宝上海益善殡05040511万桐园112018201920202021园有限公司实业发展公司仪馆资料来源福寿园招股书福寿园公开交流会PPT各公司公告各公司官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18盈利预测风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19绝对估值当前市值低于隐含市值表核心假设由DCF估值算得公司现有墓园资产现值约30133亿港元截至2023年1月16日总市值仅15611亿港元远低于资产价值基本面核心假设DCF估值核心假设DCF估值基于以下重要核心假设现存可销售墓园面积万平方米264Beta1041过去公司的经营性现金流净额净利润长期高于100高出部分为折旧摊销此处DCF估值主要贴现净利润为保守估计销售年限年50无风险利率2252不考虑公司外延扩张并购仅计算当前存量墓地资产价值假设资本开支为0年均销售面积万平方米年53市场风险溢价7753假设公司现有264万平方米可供销售的墓园面积将在未来50年内均匀销售年均销售53万平方米售价上2023-2027年销售单价每年增长3后续价格每年增长2前五年价格增速3权益成本1029WACC42023-2025年公司墓园服务经营利润分别为571575582025年及以后稳定在后续价格增速2102958所得税率25无长期借款表DCF估值表表敏感性分析DCF估值25972亿元CNY30133亿元HKD汇率086永续增长率g3年份2023202420252026202720282029203020312032WACCDCF现值现值19031790168615741470136012571163107699585323年份2033203420352036203720382039204020412042现值92085178772867362257653249245590303年份2043204420452046204720482049205020512052100268现值421389360333308285263244225208105254年份2053205420552056205720582059206020612062现值193178165152141130121111103095110240年份2063206420652066206720682069207020712072115228现值088082075070065060055051047044资料来源Wind公司公告公司公开业绩说明会PPT国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20