核心观点
　　公司为全球第四大、中国大陆第一大的晶圆代工厂商，当前处于行业景气周期底部，我们认为二季度产能利用率有望回升，看好未来周期复苏，以及国产替代带动的增量需求。公司H股与A股因市场客观因素价差较大，我们给予H股2023年1.5倍PB，对应目标价30港元，给予A股2023年3.8倍PB，对应目标价65元，均维持“买入”评级。
　　▍2023年6月28日，公司召开2023年股东周年大会，维持上半年行业周期处底部判断。根据集微网消息，中芯国际在股东大会介绍了公司的市场和运营情况，提到今年上半年集成电路行业景气整体处于底部，手机和消费电子产业链库存依然高企，市场对已有的旧产品尤其是量大价低的标准产品的需求进一步下降；工业和汽车领域相对稳健，但在体量上尚不足支撑整个产业增长。按照公司一季度已披露业绩和二季度的业绩指引的中位来看，上半年营收预计为30亿美元左右，公司在股东大会上维持一季度所给予的2023全年的指引：销售收入同比降幅为“低十位数”（low-teens，10~14%区间），毛利率在20%左右，全年折旧较2022年增长超2成，资本开支与上一年相比大致持平。公司给予的全年相关指引与5月业绩说明会相同。
　　▍2023Q2产能利用率有望回升，周期底部反转有望确立。2023Q1，公司产能利用率68.1%，为近11年来最低值（上一轮低点为2011Q3的61%），公司预计23Q2产能利用率有望回升，我们预期有望回升至70%以上，行业底部反转趋势有望确立。2023Q1公司的晶圆平均售价（销售晶圆收入除以总销售晶圆数量）达到1076美元，为历史高位，较去年同期926美元同比+14.7%，主要由于一季度8寸的CIS、FPIC、大尺寸DDIC需求减少，导致8寸利用率很低，而12寸40nm和28nm产能利用率满载的结构性因素影响。公司在5月业绩说明会提到，预计2023Q2平均售价环比有所下降。
　　▍产能进展：中芯京城厂有望于2023H2进入量产，中芯东方年底通线。中芯国际在京沪津深四地布局扩产，形成产能梯队：（1）2020年7月，北京中芯京城一期项目框架协议，项目计划投资额为76亿美元，注册资本金50亿美元，产能10万片/月12英寸晶圆，生产28纳米及以上技术节点。项目原预期2023H1量产，根据5月业绩说明会指引，由于瓶颈机台的交付延迟，目前公司预计于2023H2进入量产。（2）2021年3月，公司与深圳市签署框架协议，项目的新投资额估计为23.5亿美元，产能计划为4万片/月12英寸晶圆，重点生产28纳米及以上技术节点，根据2023年5月业绩说明会披露，中芯深圳项目已进入量产。（3）2021年9月，中芯国际与上海临港签订合作框架，中芯东方项目计划投资88.7亿美元、注册资本金55亿美元，建设10万片/月的12英寸晶圆代工厂，聚焦28纳米级以上技术节点，公司预计2023年底通线。（4）2022年8月，公司与天津西青经济技术开发区签署框架协议，天津西青12寸新项目投资总额为75亿美元，注册资本金50亿美元，规划产能为10万片/月12英寸产能，对应28纳米～180纳米技术节点。产品将主要应用于通讯、汽车电子、消费电子、工业等领域，重点聚焦模拟和电源类芯片，我们预期有望于2024年建成并产能爬坡。四座工厂的产能布局有望带动公司在下一轮行业增长周期充分受益。
　　▍风险因素：宏观经济波动或行业景气周期持续下行的风险；设备和原材料供应的风险；美国及其他相关国家出口管制政策调整的风险；扩产不及预期的风险；人才流失的风险；公司新技术研发风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是中国大陆晶圆代工龙头，受益国产化替代趋势。当前行业景气周期下行显著影响到公司2023年产能利用率和价格，相应显著影响毛利率和净利率，公司在2023年5月业绩说明会上提到，预计全年毛利率在20%左右，我们下调公司2023~2024年净利润预测至5.70/10.26亿美元，对应44.44/79.97亿港元（原预测129.71/155.69亿元人民币，对应约146.37/175.69亿港元），新增2025年净利润预测13.68亿美元，对应106.7亿港元。2023~2025年对应EPS预测分别为0.56/1.01/1.35港元；公司每股净资产预测为19.60/20.80/22.35港元。公司同时于A股与H股上市，由于两地市场的投资者结构、交易机制、流动性存在差异，公司A股与H股价差较大。对于H股，由于公司受美国实体清单限制，导致部分外资机构交易活跃度较低，过去三年PB平均值为1.7倍，我们保守按照2023年1.5倍PB，给予公司H股目标价30港元，给予“买入”评级。对于A股，我们参考过去三年PB平均值为3.8倍，同时考虑公司作为国内芯片制造龙头的核心战略价值，给予A股高于H股的估值，按照2023年3.8倍PB，给予公司A股目标价65元，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：景气周期底部产能利用率有望回升中芯国际00981HK688981SH跟踪点评2023711中信证券研究部核心观点公司为全球第四大中国大陆第一大的晶圆代工厂商当前处于行业景气周期底部我们认为二季度产能利用率有望回升看好未来周期复苏以及国产替代带动的增量需求公司H股与A股因市场客观因素价差较大我们给予H股2023年15倍PB对应目标价30港元给予A股2023年38倍PB对应目标价65元均维持买入评级2023年6月28日公司召开2023年股东周年大会维持上半年行业周期处徐涛科技产业联席首席底部判断根据集微网消息中芯国际在股东大会介绍了公司的市场和运营情分析师况提到今年上半年集成电路行业景气整体处于底部手机和消费电子产业链S1010517080003库存依然高企市场对已有的旧产品尤其是量大价低的标准产品的需求进一步下降工业和汽车领域相对稳健但在体量上尚不足支撑整个产业增长按照公司一季度已披露业绩和二季度的业绩指引的中位来看上半年营收预计为30亿美元左右公司在股东大会上维持一季度所给予的2023全年的指引销售收入同比降幅为低十位数low-teens1014区间毛利率在20左右全年折旧较2022年增长超2成资本开支与上一年相比大致持平公司给予的全年相关指引与5月业绩说明会相同王子源2023Q2产能利用率有望回升周期底部反转有望确立2023Q1公司产能利半导体分析师用率681为近11年来最低值上一轮低点为2011Q3的61公司预S1010521090002计23Q2产能利用率有望回升我们预期有望回升至70以上行业底部反转趋势有望确立2023Q1公司的晶圆平均售价销售晶圆收入除以总销售晶圆数量达到1076美元为历史高位较去年同期926美元同比147主要由于一季度8吋的CISFPIC大尺寸DDIC需求减少导致8吋利用率很低而12吋40nm和28nm产能利用率满载的结构性因素影响公司在5月业绩说明会提到预计2023Q2平均售价环比有所下降产能进展中芯京城厂有望于2023H2进入量产中芯东方年底通线中芯国际在京沪津深四地布局扩产形成产能梯队12020年7月北京中芯京城一期项目框架协议项目计划投资额为76亿美元注册资本金50亿美元产能10万片月12英寸晶圆生产28纳米及以上技术节点项目原预期2023H1量产根据5月业绩说明会指引由于瓶颈机台的交付延迟目前公司预计于2023H2进入量产22021年3月公司与深圳市签署框架协议项目的新投资额估计为235亿美元产能计划为4万片月12英寸晶圆重点生产28纳米及以上技术节点根据2023年5月业绩说明会披露中芯深圳项目已进入量产32021年9月中芯国际与上海临港签订合作框架中芯东方项目中芯国际00981HK计划投资887亿美元注册资本金55亿美元建设10万片月的12英寸晶圆代工厂聚焦28纳米级以上技术节点公司预计2023年底通线42022评级买入维持当前价1970港元年8月公司与天津西青经济技术开发区签署框架协议天津西青12吋新项目目标价3000港元投资总额为75亿美元注册资本金50亿美元规划产能为10万片月12英寸总股本7926百万股产能对应28纳米180纳米技术节点产品将主要应用于通讯汽车电子港股流通股本5969百万股消费电子工业等领域重点聚焦模拟和电源类芯片我们预期有望于2024年总市值亿港元1561建成并产能爬坡四座工厂的产能布局有望带动公司在下一轮行业增长周期充近三月日均成交额1070百万港元52周最高最低价256150港元分受益近1月绝对涨幅-922风险因素宏观经济波动或行业景气周期持续下行的风险设备和原材料供应近6月绝对涨幅1657的风险美国及其他相关国家出口管制政策调整的风险扩产不及预期的风险近12月绝对涨幅1387人才流失的风险公司新技术研发风险等盈利预测估值与评级公司是中国大陆晶圆代工龙头受益国产化替代趋势当前行业景气周期下行显著影响到公司2023年产能利用率和价格相应显著影证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中芯国际跟踪点评00981HK2023711响毛利率和净利率公司在2023年5月业绩说明会上提到预计全年毛利率在20左右我们下调公司20232024年净利润预测至5701026亿美元对应44447997亿港元原预测1297115569亿元人民币对应约1463717569亿港元新增2025年净利润预测1368亿美元对应1067亿港元20232025年对应EPS预测分别为056101135港元公司每股净资产预测为196020802235港元公司同时于A股与H股上市由于两地市场的投资者结构交易机制流动性存在差异公司A股与H股价差较大对于H股由于公司受美国实体清单限制导致部分外资机构交易活跃度较低过去三年PB平均值为17倍我们保守按照2023年15倍PB给予公司H股目标价30港元给予买入评级对于A股我们参考过去三年PB平均值为38倍同时考虑公司作为国内芯片制造龙头的核心战略价值给予A股高于H股的估值按照2023年38倍PB给予公司A股目标价65元给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元54437273639480039421营业收入百万港元4220156716498596240673467营业收入增长率YoY393336-121252177净利润百万美元1702181857010261368净利润百万港元13194141764444799710670净利润增长率YoY137868-687800334每股收益EPS基本美021023007013017元每股收益EPS基本港166179056101135元每股净资产美元216242251267287每股净资产港元16781884196020802235毛利率308380210280300净利率31325089128145净资产收益率ROE9995294960PE119110352195146PB1210100909PS3728312521EVEBITDA458386374307274资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月7日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中芯国际跟踪点评00981HK2023711利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入54437273639480039421货币资金87967610267556026595营业成本-3767-4512-5051-5762-6595存货11941911146318972288毛利16762762134322412826应收及预付款12591406146417432010销售费用-28-34-45-56-57其他流动资产39695667464552175569管理费用-276-494-320-384-471流动资产1521816594102471445916462研发费用-639-733-524-656-801物业厂房及设备1426118856214112361125507融资收入净额113224-196-210-151联营及合营公司18771921192119211921的权益投资收益333148150100100无形资产6845454545营业利润139331280414741818其他长期资产4688639283061024712108利润总额1840221475813641767非流动资产2089327214316833582539582所得税费用-65-16-68-123-110资产总计3611143808419305028456044税后利润1775219869012421657短期借款7891268---少数股东损益73380120216288应付款及应计费归属于母公司股183032172559314538801702181857010261368用东的净利润合同负债10231977107916762041EBITDA35974262439953746022其他流动负债81156363563649167流动负债4454702542731118515088长期借款49386718671867186718其他长期负债12821103108810881088非流动性负债62197821780678067806负债合计1067314846120791899122895归属于母公司所1715019150199202114522714有者权益合计少数股东权益8288981199321014810436股东权益合计2543828961298513129333150负债股东权益总3611143808419305028456044计现金流量表百万美元指标名称202120222023E2024E2025E主要财务指标税后利润1775219869012421657指标名称202120222023E2024E2025E折旧和摊销18692271344537994104营业收入393336-121252177营运资金的变化114894-93-12581营业利润3464-7761577834233其他经营现金流-746-154611051归母净利润137868-687800334经营现金流合计30125348408750255893毛利率308380210280300资本支出-4340-6261-6000-6000-6000EBITMargin317274149197204其他投资现金流-2315-4131-1743-1841-1761EBITDA661586688671639投资现金流合计-6655-10392-7743-7841-7761Margin权益变动620---净利率31325089128145负债变动2842356-1268--净资产收益率9995294960其他融资现金流20681239-1157422861总资产收益率4741142024融资现金流合计23573614-127957422861资产负债率296339288378409现金及现金等价所得税率3507909062-1245-1649-49342927993物净增加额销售费用率0505070706期初现金及现金104028796761026755602管理费用率5168504850等价物期末现金及现金研发费用率11710182828591577147267556026595财务费用率等价物-21-31312616资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5