Q2收入/归母净利润分别同比+12.7%/+21.0%。20年疫情以来行业经历不断动荡，公司一直逆势对品牌投入，提升竞争优势。22年开始通过一系列调整变化清理历史包袱，逐步补足管理短板，核心变化在于重视终端投入费用直面消费者，提高了费用真实落地的效率，并且渠道价盘更稳保证经销商利润。23年来公司延续了经营向上的态势，业绩表现稳健，我们认为公司有望不断强化优势，进一步提升份额，驱动力主要在于：1）品牌势能向上，渠道变革带动真实动销增长，市场渗透率不断提升；2）新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机，快速提升规模，推荐中期视角加大布局。我们给予23-25年EPS分别为0.38、0.50、0.61元，对应23年估值34X，维持“强烈推荐”评级。
　　 Q2收入/归母净利润分别同比+12.7%/+21.0%。天味食品公布2023半年报，公司23H1实现营收14.26亿元，同比+17.4%，归母净利润2.08亿元，同比+25.1%，归母扣非净利润1.78亿元，同比+21.8%。其中单Q2公司实现收入6.59亿元，同比+12.7%，归母净利润0.80亿元，同比+21.0%，归母扣非净利润0.59亿元，同比+22.0%。Q2公司现金回款7.56亿，同比+5.3%，慢于收入增速，主要系电商渠道增速快账期长。Q2末公司合同负债7790万，环比Q1减少590万，同比增加35.3%。经营性净现金流0.44亿，同比减少61.2%，主要系支付员工薪酬增加所致。
　　电商及定制餐调渠道高增，中式菜品增长稳健。1）分业务看，23Q2公司底料业务收入+7.6%，主要为淡季动销偏弱；中式复调收入+21.6%，其中小龙虾略有增长，二季度末新品逐步上市；香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他业务分别同比-95.7%/-25.0%/-26.5%/-10.2%。2）分渠道看，经销商渠道Q2收入同比+0.7%，基本持平，主要系市场需求疲软，终端动销较弱，定制餐调同比+44.2%，主要系餐饮低基数下反弹所致，电商渠道同比高增125%。3）分区域看，Q2西南、华东同比+18.6%/13.2%，增长稳健；华中、华北、西北、华南区域则分别同比+19.7%/+9.0%/+4.6%/+3.8%；东北地区同比-6.5%。报告期内，公司经销商数量3305个，环比减少196个。
　　毛利率承压，费用率下降，净利率略有改善。Q2公司毛利率31.1%，同比下降3.4pcts，主要系定制餐调占比提升影响结构，以及买赠促销力度加大所致。销售费用率11.4%，同比下降6.6pcts，主要系公司加大搭赠力度后市场推广费用收缩所致。公司管理费用率8.2%，同比+2.5pcts，主要系股份支付费用同比增加较多。此外，公司Q2投资收益同比增加1200万，整体净利率12.1%，同比提升0.8pct。
　　 H2展望：旺季看单品发力和新品放量，关注冬调增长潜力。收入端看，H2随着底料旺季逐步到来，公司大单品手工牛油底料仍具备产品优势，有望继续对小品牌进行更替，份额提升。公司今年积极开发区域性单品如酸汤肥牛，针对不同肉类菜谱进行开发和产品升级，补充产品矩阵，贡献增量。此外，今年以来猪肉价格持续下行，若下半年延续下降态势，冬调需求有望提升，低基数下增长潜力值得关注。利润端看，成本预计仍保持平稳略下行的趋势，公司H2旺季中计划进一步加大广告营销投放费用，叠加今年股份支付费用较多，预计下半年利润增速略慢于收入增速。公司21年下半年清理包袱重新出发，22年以来渠道持续改革，严抓费用落地，真实投入的费用更高，拉动销售，减少压货、窜货，价盘相比过去更稳，保障经销商利润率，并且弱化空中广告投放，重视终端投入，直面消费者。此外，公司坚持扶商优商策略，提升经销商质量，并提升员工薪酬待遇，加强任务完成度与动力，通过更高的渠道费用投入与服务能力，弥补品牌上与竞品的差距。
　　投资建议：Q2需求弱复苏，期待大单品释放潜力，维持“强烈推荐”评级。公司Q2收入/归母净利润分别同比+12.7%/+21.0%。20年疫情以来行业经历不断动荡，公司一直逆势对品牌投入，提升竞争优势。22年开始通过一系列调整变化清理历史包袱，逐步补足管理短板，核心变化在于重视终端投入费用直面消费者，提高了费用真实落地的效率，并且渠道价盘更稳保证经销商利润。23年来公司延续了经营向上的态势，业绩表现稳健，我们认为公司有望不断强化优势，进一步提升份额，驱动力主要在于：1）品牌势能向上，渠道变革带动真实动销增长，市场渗透率不断提升；2）新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机，快速提升规模，推荐中期视角加大布局。我们给予23-25年EPS分别为0.38、0.50、0.61元，对应23年估值34X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年08月23日天味食品603317SH强烈推荐维持消费品食品饮料Q2需求弱复苏期待大单品释放潜力目标估值NA当前股价1297元Q2收入归母净利润分别同比12721020年疫情以来行业经历不断动荡公司一直逆势对品牌投入提升竞争优势22年开始通过一系列调整变化基础数据清理历史包袱逐步补足管理短板核心变化在于重视终端投入费用直面消费总股本百万股1066者提高了费用真实落地的效率并且渠道价盘更稳保证经销商利润23年来已上市流通股百万股1058总市值十亿元138公司延续了经营向上的态势业绩表现稳健我们认为公司有望不断强化优势流通市值十亿元137进一步提升份额驱动力主要在于1品牌势能向上渠道变革带动真实动销每股净资产MRQ38增长市场渗透率不断提升2新零售团餐等新渠道开拓抓住发展先机ROETTM95资产负债率快速提升规模推荐中期视角加大布局我们给予23-25年EPS分别为038133主要股东邓文050061元对应23年估值34X维持强烈推荐评级主要股东持股比例5973Q2收入归母净利润分别同比127210天味食品公布2023半年报公司23H1实现营收1426亿元同比174归母净利润208亿元同比股价表现251归母扣非净利润178亿元同比218其中单Q2公司实现收1m6m12m入659亿元同比127归母净利润080亿元同比210归母扣非绝对表现-11-32-29相对表现-9-24-19净利润059亿元同比220Q2公司现金回款756亿同比53慢于收入增速主要系电商渠道增速快账期长Q2末公司合同负债7790万资料来源公司数据招商证券环比Q1减少590万同比增加353经营性净现金流044亿同比减少相关报告612主要系支付员工薪酬增加所致1天味食品603317收入延续电商及定制餐调渠道高增中式菜品增长稳健1分业务看23Q2公司底高增盈利继续提升2023-04-18料业务收入76主要为淡季动销偏弱中式复调收入216其中小龙2天味食品60331722年业虾略有增长二季度末新品逐步上市香肠腊肉调料鸡精香辣酱其他业务分绩如期反弹23年景气有望延续2023-03-08别同比-957-250-265-1022分渠道看经销商渠道Q2收入3天味食品603317单品发力同比07基本持平主要系市场需求疲软终端动销较弱定制餐调同比费用收缩业绩持续高增442主要系餐饮低基数下反弹所致电商渠道同比高增1253分区2022-10-26域看Q2西南华东同比186132增长稳健华中华北西北于佳琦S1090518090005华南区域则分别同比197904638东北地区同比-65报yujiaqicmschinacomcn告期内公司经销商数量3305个环比减少196个任龙S1090522090003毛利率承压费用率下降净利率略有改善Q2公司毛利率311同比下renlong1cmschinacomcn降34pcts主要系定制餐调占比提升影响结构以及买赠促销力度加大所致销售费用率114同比下降66pcts主要系公司加大搭赠力度后市场推广费用收缩所致公司管理费用率82同比25pcts主要系股份支付费用同比增加较多此外公司Q2投资收益同比增加1200万整体净利率121同比提升08pctH2展望旺季看单品发力和新品放量关注冬调增长潜力收入端看H2随着底料旺季逐步到来公司大单品手工牛油底料仍具备产品优势有望继续对小品牌进行更替份额提升公司今年积极开发区域性单品如酸汤肥牛针对不同肉类菜谱进行开发和产品升级补充产品矩阵贡献增量此外今年以来猪肉价格持续下行若下半年延续下降态势冬调需求有望提升低基数下增长潜力值得关注利润端看成本预计仍保持平稳略下行的趋势公司H2旺季中计划进一步加大广告营销投放费用叠加今年股份支付费用较多预计下半年利润增速略慢于收入增速公司21年下半年清理包袱重新出公司点评报告发22年以来渠道持续改革严抓费用落地真实投入的费用更高拉动销售减少压货窜货价盘相比过去更稳保障经销商利润率并且弱化空中广告投放重视终端投入直面消费者此外公司坚持扶商优商策略提升经销商质量并提升员工薪酬待遇加强任务完成度与动力通过更高的渠道费用投入与服务能力弥补品牌上与竞品的差距投资建议Q2需求弱复苏期待大单品释放潜力维持强烈推荐评级公司Q2收入归母净利润分别同比12721020年疫情以来行业经历不断动荡公司一直逆势对品牌投入提升竞争优势22年开始通过一系列调整变化清理历史包袱逐步补足管理短板核心变化在于重视终端投入费用直面消费者提高了费用真实落地的效率并且渠道价盘更稳保证经销商利润23年来公司延续了经营向上的态势业绩表现稳健我们认为公司有望不断强化优势进一步提升份额驱动力主要在于1品牌势能向上渠道变革带动真实动销增长市场渗透率不断提升2新零售团餐等新渠道开拓抓住发展先机快速提升规模推荐中期视角加大布局我们给予23-25年EPS分别为038050061元对应23年估值34X维持强烈推荐评级风险提示需求复苏不及预期成本大幅上涨竞争再度恶化财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元20262691324639004661同比增长-1433212020营业利润百万元189406480634789同比增长-54115183224归母净利润百万元185342404529656同比增长-4985183124每股收益元024045038050061PE530290343262211PB2625312826资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告表1各季度业绩回顾百万元22Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入629585695782766659营业毛利226202227266311205营业费用821058811311475管理费用213443524554财务费用-5-7-3-3-3-4投资收益3179251329营业利润119769511615193归属母公司10066789712880EPS净利润元009006007009012007主要比率毛利率360345327340406311营业费用率130180126144148114管理费用率345763665982营业利润率189130137148198141有效税率150140169164158136净利率160112113125167121YoY收入206182823245218127归属母公司253-1554316293-67277210净利润资料来源公司数据招商证券图1天味食品历史PEBand图2天味食品历史PBBand元元606050504040303075x65x60x202054x50x47x41x40x34x1025x1000Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb23Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb23资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1天味食品603317收入延续高增盈利继续提升2023-04-182天味食品60331722年业绩如期反弹23年景气有望延续2023-03-083天味食品603317单品发力费用收缩业绩持续高增2022-10-26敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产30983153345337464167营业总收入20262691324639004661现金13454507329821353营业成本13731770208324882960交易性投资16002500250025002500营业税金及附加1622273239应收票据00000营业费用394388468534612应收款项1417101214管理费用110150230237283其它应收款1814172125研发费用2632394655存货108147164195232财务费用3518151821其他1426303643资产减值损失21000非流动资产11321668193121752401公允价值变动收益00000长期股权投资182398398398398其他收益126666固定资产44372799512431472投资收益3754594949无形资产商誉4546413733营业利润189406480634789其他463497497497497营业外收入302222资产总计42304822538459216568营业外支出24444流动负债40978488510161168利润总额216404478632787短期借款00000所得税326376105133应付账款242390459549653少数股东损益01122预收账款74160188225268归属于母公司净利润185342404529656其他92234237242248长期负债1813131313主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他1813131313年成长率负债合计42679789810291181营业总收入-1433212020股本754763106610661066营业利润-54115183224资本公积金18321735173517351735归母净利润-4985183124留存收益12181522168220892586获利能力少数股东权益05320毛利率322342358362365归属于母公司所有者权益38044020448348905387净利率91127124136141负债及权益合计42304822538459216568ROE498590108122ROIC337985103117现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率101165167174180经营活动现金流240546472626781净负债比率0000000000净利润185342404529656流动比率7640393736折旧摊销3548597997速动比率7338373534财务费用3518151821营运能力投资收益3854665656总资产周转率0506060707营运资金变动84230928497存货周转率78139134139138其它101388应收账款周转率16301750243037003690投资活动现金流17181086263273273应付账款周转率5556494949资本支出317223329329329每股资料元其他投资1401863665656EPS024045038050061筹资活动现金流2095673104137每股经营净现金032072044059073借款变动14057000每股净资产504527420459505普通股增加124930300每股股利005032011015018资本公积增加7697000估值比率股利分配15838244121159PE530290343262211其他4113151821PB2625312826现金净增加额1687595282250371EVEBITDA3611551279677资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5