核心观点：
　　火锅及中式菜品调料支撑增长，渠道优化进行中。公司披露23年半年报，23H1营收14.26亿元（同比+17.42%），归母净利润2.08亿元（同比+25.09%），需求疲软致收入利润略低预期。（1）产品端：23Q2火锅/中式菜品调料营收分别+7.62%/21.57%，其他品类同比下滑；（2）渠道端：公司主动优化经销商队伍，23Q2缩减经销商196名，经销商/定制餐调/电商渠道营收分别+0.73%/44.20%/124.89%。现金流层面，23H1销售商品及提供劳务收到的现金为15.51亿元（同比+9.13%）；经营活动产生的现金流量净额为1.64亿元（同比-39.28%），主要系支付人工成本、税金等现金增加；合同负债为0.78亿元（同比+35.32%）。
　　定制餐调占比提升拖累毛利率，费用率同比收窄。19-22年毛利率（统一运费政策）分别为34.49%/38.65%/32.22%/34.22%，23Q2毛利率仅31.13%，我们认为主要系：（1）23Q2低毛利率定制餐调渠道营收占比提升至12.37%；（2）公司给予经销商优惠政策增加。费用端，23Q2整体费用率同比-3.42pct至20.49%，其中销售费用率同比-6.60pct至11.42%，主要系广告费节约及市场费用投放精准度提升。展望全年，我们认为下半年复调销售旺季有望来临，公司利用产品、渠道优势，有望实现市场份额提升，全年20%+的营收增长目标实现可期。长期看，成本下行、费用投放日趋精准均有望支撑公司盈利能力。
　　盈利预测和投资建议。预计23-25年收入32.49/38.42/45.88亿元，同比+20.74%/18.28%/19.40%；归母净利润4.47/5.69/7.05亿元，同比+30.72%/27.28%/23.97%；对应PE34/26/21倍。参考可比公司估值，同时考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认，给予23年40倍PE，对应合理价值16.77元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济下行。行业竞争加剧。原材料成本上升。

研究报告全文：TablePage中报点评调味发酵品证券研究报告天味食品TableTitle603317SH公司评级TableInvest买入当前价格1405元底料川调支撑增长渠道优化进行中合理价值1677元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-22核心观点火锅及中式菜品调料支撑增长渠道优化进行中公司披露23年半年相对市场TablePicQuote表现报23H1营收1426亿元同比1742归母净利润208亿元同比2509需求疲软致收入利润略低预期1产品端23Q2火18锅中式菜品调料营收分别7622157其他品类同比下滑210渠道端公司主动优化经销商队伍23Q2缩减经销商196名经销商1082210221222022304230623定制餐调电商渠道营收分别073442012489现金流层面-723H1销售商品及提供劳务收到的现金为1551亿元同比913-16经营活动产生的现金流量净额为164亿元同比-3928主要系支-24付人工成本税金等现金增加合同负债为078亿元同比3532天味食品沪深300定制餐调占比提升拖累毛利率费用率同比收窄年毛利率统19-22一运费政策分别为344938653222342223Q2毛利率分析师TableAuthor王永锋仅3113我们认为主要系123Q2低毛利率定制餐调渠道营收SAC执证号S0260515030002占比提升至12372公司给予经销商优惠政策增加费用端23Q2SFCCENoBOC780整体费用率同比-342pct至2049其中销售费用率同比-660pct至010-591366051142主要系广告费节约及市场费用投放精准度提升展望全年wangyongfenggfcomcn我们认为下半年复调销售旺季有望来临公司利用产品渠道优势有分析师方一苇望实现市场份额提升全年20的营收增长目标实现可期长期看SAC执证号S0260522030001成本下行费用投放日趋精准均有望支撑公司盈利能力021-38003800盈利预测和投资建议预计23-25年收入324938424588亿元同fangyiweigfcomcn比207418281940归母净利润447569705亿元同比请注意方一苇并非香港证券及期货事务监察委员会的注307227282397对应PE342621倍参考可比公司估值册持牌人不可在香港从事受监管活动同时考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认给予23相关研究TableDocReport年40倍PE对应合理价值1677元股维持买入评级天味食品收2023-04-18风险提示宏观经济下行行业竞争加剧原材料成本上升603317SH入稳健增长盈利能力同比盈利预测改善TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E天味食品603317SH长2023-03-07营业收入百万元20262691324938424588期增长空间可期盈利拐点增长率-14343284207418281940逐步显现EBITDA百万元161384508641789天味食品603317SH收2023-01-17归母净利润百万元185342447569705入略超预期盈利能力有所增长率-49328511307227282397改善EPS元股025045042053066市盈率x109436042335226332124ROE485850101211541267TableContactsEVEBITDAx117495343283321531685数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText天味食品中报点评公司披露23年半年度报告23H1实现营业收入1426亿元同比增长1742归母净利润208亿元同比增长2509其中23Q2实现营业收入659亿元同比增长1271归母净利润080亿元同比增长2103收入利润略低预期点评如下一火锅及中式菜品调料支撑增长渠道优化进行中据公告23H1实现营业收入1426亿元同比1742其中23Q2实现营业收入659亿元同比1271整体需求疲软致营收增长略低预期1分品类看火锅调料及中式菜品调料支撑增长23H1火锅调料中式菜品调料及香肠腊肉调料营收分别增长1383209226406其中23Q2火锅调料中式菜品调料及香肠腊肉调料营收分别7622157-9568鸡精香辣酱营收均出现不同程度下滑2分渠道来看定制餐调及电商等新兴渠道增长势头较好据23年半年报23H1公司并购线上中小B渠道复合调味品头部企业食萃食品加快B端布局23H1公司经销商定制餐调电商渠道营收分别增长105428081109823Q2此三类渠道营收增速分别为073442012489从经销商数量上看23Q2缩减经销商196名至3305名主要系公司主动优化经销商队伍进行优胜劣汰现金流层面23H1公司销售商品及提供劳务收到的现金为1551亿元同比增长913经营活动产生的现金流量净额为164亿元同比下滑3928主要系支付的人工成本税金技术服务费等现金增加合同负债为078亿元同比增长3532经销商备货积极性较强二定制餐调占比提升拖累毛利率费用率同比收窄据公告23H1实现归母净利润208亿元同比增长2509其中23Q2实现归母净利润080亿元同比增长2103净利率同比增加092pct至1211利润表现略低预期从毛利率水平来看19-22年公司毛利率统一运费政策分别为344938653222342223Q2公司毛利率同比下滑338pct至3113我们认为主要原因系1定制餐调等低毛利率渠道占比提升23Q2公司定制餐调营收占比由22年的897提升至12372公司给予经销商的优惠政策增加费用端23Q2公司整体费用率同比收窄342pct至2049其中销售费用率同比下降660pct至1142主要系广告费用投放节约同时市场费用投放精准度提升23Q2管理费用率同比提升249pct主要系股份支付费用人工成本及咨询服务费用增加研发财务费用率分别同比持平069pct展望全年我们认为复调行业仍处于渗透率提升阶段下半年复调销售旺季有望来临公司利用产品渠道等优势有望加速实现市场份额提升全年20的营收增长目标据22年公司年报实现可期同时长期展望我们认为成本下行费用投放日趋合理精准均有望为公司的盈利能力提供支撑识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText天味食品中报点评三盈利预测和投资建议预计23-25年收入324938424588亿元同比207418281940归母净利润447569705亿元同比307227282397对应PE342621倍参考可比公司估值同时考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认给予23年40倍PE对应合理价值1677元股维持买入评级表1可比公司估值对比截止23年8月21日收盘价EPS元股PE证券简称证券代码收盘价元2023E2024E2023E2024E海天味业603288SH40601231433328千禾味业603027SH17890500633628中炬高新600872SH32720901083630平均值0881053529数据来源Wind广发证券发展研究中心注预测统一为wind一致预期四风险提示宏观经济下行消费力复苏不及预期宏观经济存在下行风险行业竞争加剧若行业竞争加剧可能导致公司销量增长不及预期原材料成本上升原材料成本的大幅波动可能会导致公司净利润增速不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText天味食品中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产30983153336040284599经营活动现金流240546340795690货币资金134545058611811670净利润184341447569705应收及预付2141394655折旧摊销4451667686存货108147203228263营运资金变动35206-942488其他流动资产16242516253225722612其它-23-51-79-98-109非流动资产11321668180219262040投资活动现金流-1718-1086-151-142-131长期股权投资182398398398398资本支出-316-221-200-200-200固定资产4437278649911108投资变动-1131-917-30-40-40在建工程268288285282279其他-271527998109无形资产4546464646筹资活动现金流-209-56-52-57-70其他长期资产194210210210210银行借款00000资产总计42304822516359556640股权融资0105-700流动负债40978473010111061其他-209-161-45-57-70短期借款00000现金净增加额-1687-595136595488应付及预收242390329533480期初现金余额272410374425781173其他流动负债167394401477581期末现金余额103744257811731662非流动负债1813131313长期借款00000应付债券00000其他非流动负债1813131313负债合计42679774310241074股本754763106510651065资本公积18321955164516451645主要财务比率留存收益12181522192424363070至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益38044020441549265561成长能力少数股东权益05555营业收入增长-143328207183194负债和股东权益42304822516359556640营业利润增长-5351147305273240归母净利润增长-493851307273240获利能力利润表单位百万元毛利率322342354361368至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率91127137148154营业收入20262691324938424588ROE4985101115127营业成本13731770209924562898ROIC26708497107营业税金及附加1622263137偿债能力销售费用394388471557670资产负债率101165144172162管理费用110150179207248净负债比率112198168208193研发费用2632394655流动比率758402460399433财务费用-35-18-9-12-24速动比率728380429373406资产减值损失-1-1000营运能力公允价值变动收益00304040总资产周转率048056063065069投资净收益3854495869应收账款周转率1484515694178171756117672营业利润189406530674836存货周转率18751835159916821747营业外收支27-2000每股指标元利润总额216404530674836每股收益025045042053066所得税326383105131每股经营现金流01011净利润184341447569705每股净资产504527414462522少数股东损益0-1000估值比率归属母公司净利润185342447569705PE109436042335226332124EBITDA161384508641789PB531522339304269EPS元025045042053066EVEBITDA117495343283321531685识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText天味食品中报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振资深分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅高级研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescripti行业on投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText天味食品中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66