核心观点：
　　事件：8月21日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入14.3亿元（同比+17.4%，下同）；归母净利润2.1亿元（+25.1%）；折合23Q2实现收入6.6亿元（+12.7%）；归母净利0.8亿元（+21.0%）。
　　大B渠道显著改善，23Q2收入稳健增长。总体看，23Q2收入端增速环比略有放缓，预计主要系火锅调料淡季与发货节奏影响所致，但整体仍实现稳健增长，主要得益于公司抢抓B端需求复苏窗口期以及渠道持续精耕。分产品，23Q2火锅调料/中式复调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25%/-26.5%，火锅调料、冬调主要受宏观复苏节奏与消费淡季影响，中式复调高增得益于B端需求复苏叠加食萃食品并表。分区域，23Q2西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比+18.6%/+19.7%/+13.2%/+4.6%/+9%/-6.5%/+3.8%，西南、华中等优势市场高增，预计得益于公司品牌力突出叠加B端渠道复苏。分渠道，23Q2经销/定制餐调/电商收入分别同比+0.7%/52.1%/111.9%，B端业务处于快速复苏过程中，电商受益于渠道变革与公司战略倾斜实现高增，预计未来占比有望延续提升趋势。经销商，23Q2末经销商为3305家，环比减少196家，主要集中在西南、华东与华北，短期波动主要系经销商体系仍在持续优化。
　　淡季费用投放力度减小，23Q2盈利能力略有改善。归母净利率，23H1/23Q2分别为14.6%/12.1%，同比+0.9/0.8pcts，盈利能力略有改善，主要归因于包材与油脂价格下降，叠加公司淡季缩减费用投放力度。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为36.2%/31.1%，同比+1.0/-3.4pcts，二季度下滑主要系毛利率偏低的B端业务占比增加所致，实际上部分产品提价以及油脂、包材类价格降低有利于C端盈利改善。销售费用率：23H1/23Q2分别为13.3%/11.4%，同比-2.2/-6.6pcts，一方面系部分搭赠费用冲减收入，另一方面系宏观弱复苏+淡季的背景下公司有效控制费用投放节奏，实际上销售人员薪酬仍在持续增加。管理费用率：23H1/23Q2分别为7.0%/ 8.2%，同比+2.5/2.5pcts，主要系股权激励费用摊销所致。
　　新品上市+猪价催化冬调动销，23H2旺季收入端有望改善。短期看，23H2收入端或环比改善，主要得益于步入火锅调料消费旺季，公司改良后的非辣产品有望实现良好增长，此外22H2猪价高位致冬调低基数，而今年猪价更低有利于动销；中长期来看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长。
　　投资建议：维持此前盈利预测，预计23~25年归母净利润为4.4/5.3/6.3亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS为0.41/0.50/0.59元，PE为34/28/24X，剔除股权激励费用后23-24年归母净利润为4.7/5.4亿元，对应PE为32/28X，公司23年PE略低于调味品行业均值34X，维持“谨慎推荐”。
　　风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

研究报告全文：公司点评报告调味发酵品TableIndustryNameTableReportDate2023年08月22日TableTitle公司深度报告模板TableStockCode淡季稳健增长期待旺季改善天味食品6033172023年半年报点评TableInvestRank谨慎推荐维持核心观点事件TableSummary8月21日公司发布2023年半年度报告23H1实现收入143亿分析师TableAuthors元同比174下同归母净利润21亿元251折合23Q2实现刘光意收入66亿元127归母净利08亿元210021-20252650大B渠道显著改善23Q2收入稳健增长总体看23Q2收入端增速环liuguangyiyjchinastockcomcn比略有放缓预计主要系火锅调料淡季与发货节奏影响所致但整体仍实分析师登记编号S0130522070002现稳健增长主要得益于公司抢抓B端需求复苏窗口期以及渠道持续精耕分产品23Q2火锅调料中式复调冬调鸡精香辣酱收入分别同比76216-957-25-265火锅调料冬调主要受宏观复苏节奏与消费淡季影响中式复调高增得益于B端需求复苏叠加食萃食品并表市场数据TableMarket2023-08-21分区域23Q2西南华中华东西北华北东北华南收入分别同比A股收盘价元1405186197132469-6538西南华中等优势市场股票代码603317高增预计得益于公司品牌力突出叠加B端渠道复苏分渠道23Q2经销定制餐调电商收入分别同比075211119B端业务处于快速复A股一年内最高价最低价元2251405苏过程中电商受益于渠道变革与公司战略倾斜实现高增预计未来占比上证指数309298有望延续提升趋势经销商23Q2末经销商为3305家环比减少196家总股本实际流通A股亿股10661058主要集中在西南华东与华北短期波动主要系经销商体系仍在持续优化流通A股市值亿元149淡季费用投放力度减小23Q2盈利能力略有改善归母净利率23H123Q2分别为146121同比0908pcts盈利能力略有改善主要归因于包材与油脂价格下降叠加公司淡季缩减费用投放力度具体拆分毛利率23H123Q2分别为362311同比10-34pcts二季度下滑主要系毛利率偏低的B端业务占比增加所致实际上部分产品提价以及油脂包材类价格降低有利于C端盈利改善销售费用率TableQuotePic相对TableChart沪深300表现图23H123Q2分别为133114同比-22-66pcts一方面系部分搭赠TableChart沪深天味食品费用冲减收入另一方面系宏观弱复苏淡季的背景下公司有效控制费用30300投放节奏实际上销售人员薪酬仍在持续增加管理费用率23H123Q2分20别为7082同比2525pcts主要系股权激励费用摊销所致10新品上市猪价催化冬调动销23H2旺季收入端有望改善短期看23H2收入端或环比改善主要得益于步入火锅调料消费旺季公司改良后的非0229231232233234235236237238-1022822112212辣产品有望实现良好增长此外22H2猪价高位致冬调低基数而今年猪2210价更低有利于动销中长期来看1考虑到新增企业数量与现有企业产能-20扩张进度预计行业竞争延续阶段性趋缓2经销商持续优化精耕公司-30渠道长期竞争力有望增强3客户结构优化一方面加快小B端扩张与签资料来源中国银河证券研究院约团餐客户短期贡献收入另一方面积极布局新零售渠道4底料酸菜鱼小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期同时钵相关研究钵鸡卤味料大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长TableResearch银河食饮天味食品2023年一季报点评收入投资建议维持此前盈利预测预计2325年归母净利润为445363亿维持高增盈利能力稳定元同比283208195EPS为041050059元PE为342824X剔除股权激励费用后23-24年归母净利润为4754亿元对应PE为3228X公司23年PE略低于调味品行业均值34X维持谨慎推荐风险提示终端动销不及预期费用投放力度超预期食品安全问题等wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明公司点评报告调味发酵品主要财务指标TableMainFinance20222023E2024E2025E营业收入百万元269071326921393286464864增长率3284215020301820净利润百万元34170438435294863269增长率8511283120771949摊薄EPS元032041050059PE8569341528282366资料来源公司公告中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2公司点评报告调味发酵品附录公司财务预测表百万元利润表2022A2023E2024E2025E资产负债表2022A2023E2024E2025E营业收入269071326921393286464864流动资产315344326473353132403741营业成本176994214460257209303556现金449544642671917115694营业税金及附加2236291035004137应收账款1715194324982893营业费用38794493655938671589其它应收款1436214227392921管理费用15005163461966420919预付账款2370224525233406财务费用-1820-1361-1515-1910存货14661235092324828619资产减值损失-078-058034-008其他250208250208250208250208公允价值变动收益000000000000非流动资产166829202175230879262374投资净收益5430555866867903长期投资39795397953979539795营业利润40582482665882070878固定资产7270396937114845138369营业外收入157270027002700无形资产4583611066577377营业外支出359000000000其他49748593326958276832利润总额40380509666152073578资产总计482173528648584011666115所得税63197186867410448流动负债784008038982907101880净利润34061437805284663130短期借款000000000000少数股东损益-109-064-103-139应付账款39033410993805344078归属母公司净利润34170438435294863269其他39367392904485457802EBITDA37906475335356064384非流动负债1293129312931293EPS元032041050059长期借款000000000000其他1293129312931293796938168284199103173负债合计少数股东权益469406303164现金流量表2022A2023E2024E2025E归母股东权益402011446561499509562779经营活动现金流54614355434956370235负债和股东权益482173528648584011666115净利润34061437805284663130折旧摊销5062761647535532主要财务比率2022A2023E2024E2025E财务费用005000000000营业收入3284215020301820投资损失-5430-5558-6686-7903营业利润11466189321872050营运资金变动20607-7668135012141归母净利润8511283120771949其它311-2626-2699-2665毛利率3422344034603470投资活动现金流-108579-34778-24072-26459净利率1270134113461361资本支出-22130-40336-30758-34362ROE85098210601124长期投资-91681000000000ROIC688767839897其他5232555866867903资产负债率1653154514421549筹资活动现金流-5566707000000每股收益032041050059短期借款000000000000每股经营现金051033047066长期借款000000000000每股净资产377419469528其他-5566707000000PE8569341528282366现金净增加额-5953014722549143776PB728335300266EVEBITDA5413217918861501PS398331275233数据来源公司数据中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3公司点评报告调味发酵品分析师简介及承诺tablegz1922Beta11014031685171017391773TableResume刘光意经济学硕士2020年加入民生证券研究院2022年加入银河证券研究院重点覆盖非酒类板块餐饮供应链调味品速冻与预制菜软饮料乳制品等擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电tablecontact深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘075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