事件：天味食品23H1实现营收14.26亿元，同比+17.42%；归母净利润2.08亿元，同比+25.09%。单Q2实现营收6.59亿元，同比+12.71%；归母净利润0.8亿元，同比+21.03%。
　　中式调料收入增速更优，渠道继续调整优化。分品类看，23H1核心品类火锅底料/中式菜品调料收入5.5/7.9亿元，同比+13.8%/+20.9%，火锅底料收入稳健增长，而公司聚焦资源推动中式菜品调料收入实现较快增长，23H1受益于猪肉价格回落及较低基数，香肠腊肉调料收入同比实现264.1%高增，其他品类中鸡精/香辣酱收入均下滑20%以上。分区域看，23H1大本营市场西南/华中/华东收入同比+26.5%/+19.6%/+14.4%，华北地区表现亮眼，收入同比+25.18%，东北/华南/西北收入同比+8.0%/+9.5%/-6.8%。分渠道看，23H1经销商渠道收入稳健增长，同比+10.5%，电商收入同比实现111.0%高增速，公司积极开拓下定制餐调收入同比+28.1%。单Q2公司经销商净减少196家至3305家，主要系公司持续推进渠道精细化，优化经销商质量所致。
　　23H1毛利率小幅提升，盈利能力保持稳健。23H1/Q2公司毛利率为36.23%/31.13%，同比+0.97/-3.38Pcts，Q2毛利率下降主要系公司加大了搭赠促销力度以及低毛利的定制餐调收入占比提升。23H1/Q2销售费用率为13.26%/11.42%，同比-2.16/-6.60Pcts，23H1公司销售费用同比+1.0%，销售费用率下降主要系规模效应摊薄所致。23H1/Q2管理费用率为6.99%/8.24%，同比+2.46/+2.50Pcts，主要系股份支付费用、人工成本及咨询服务费增加。最终23H1/Q2净利率为14.57%/12.11%，同比+0.92/+0.92Pcts。
　　精细化运营下经营景气度延续，盈利弹性有望持续释放。23H1精细化运营下公司收入延续较快增长。年内看，公司持续推进优商扶商的经销商分级运营模式，强调大商垂直增长及经销商存活率提升，且加快开发新零售渠道，其23年收入目标增速高于公司整体。公司亦聚焦水产店、肉铺等关联食材售点，保持每年新增5-10万个网点的推进速度。此外23H1完成对食萃食品并购，补足中小B端的线上渠道。产品方面，在大单品战略基础上加快布局地方性风味单品，延伸菜系及食材，提升细分品类渗透率。利润端来看，伴随产品结构优化、成本压力减轻，以及第二个智慧工厂6月投产下生产端优化及人效提升，盈利有望持续释放。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司23-25年归母净利润预测为4.11/5.15/6.26亿元，折合23-25年EPS为0.39/0.48/0.59元；当前股价对应23-25年PE为36x/29x/24x，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

研究报告全文：2023年8月22日公司研究中式调料表现良好盈利能力保持稳健天味食品603317SH2023年中报点评要点增持维持当前价1405元事件天味食品23H1实现营收1426亿元同比1742归母净利润208亿元同比2509单Q2实现营收659亿元同比1271归母净利润08亿元同比2103作者分析师陈彦彤中式调料收入增速更优渠道继续调整优化分品类看23H1核心品类火锅底执业证书编号S0930518070002料中式菜品调料收入5579亿元同比138209火锅底料收入稳健021-52523689增长而公司聚焦资源推动中式菜品调料收入实现较快增长23H1受益于猪肉chenytebscncom价格回落及较低基数香肠腊肉调料收入同比实现2641高增其他品类中鸡分析师汪航宇执业证书编号S0930523070002精香辣酱收入均下滑20以上分区域看23H1大本营市场西南华中华东021-52523174收入同比265196144华北地区表现亮眼收入同比2518东wanghangyuebscncom北华南西北收入同比8095-68分渠道看23H1经销商渠道收入联系人鲁俊稳健增长同比105电商收入同比实现1110高增速公司积极开拓下定021-52523835制餐调收入同比281单Q2公司经销商净减少196家至3305家主要系lujun1ebscncom公司持续推进渠道精细化优化经销商质量所致市场数据23H1毛利率小幅提升盈利能力保持稳健23H1Q2公司毛利率为36233113同比097-338PctsQ2毛利率下降主要系公司加大了搭赠总股本亿股1066总市值亿元14971促销力度以及低毛利的定制餐调收入占比提升23H1Q2销售费用率为一年最低最高元1392222513261142同比-216-660Pcts23H1公司销售费用同比10销售近3月换手率2538费用率下降主要系规模效应摊薄所致23H1Q2管理费用率为699824同比246250Pcts主要系股份支付费用人工成本及咨询服务费增加最股价相对走势终23H1Q2净利率为14571211同比092092Pcts10精细化运营下经营景气度延续盈利弹性有望持续释放23H1精细化运营下公1司收入延续较快增长年内看公司持续推进优商扶商的经销商分级运营模式-9强调大商垂直增长及经销商存活率提升且加快开发新零售渠道其23年收入-18目标增速高于公司整体公司亦聚焦水产店肉铺等关联食材售点保持每年新增5-10万个网点的推进速度此外23H1完成对食萃食品并购补足中小B端-270722092212220423的线上渠道产品方面在大单品战略基础上加快布局地方性风味单品延伸菜天味食品沪深300系及食材提升细分品类渗透率利润端来看伴随产品结构优化成本压力减轻以及第二个智慧工厂6月投产下生产端优化及人效提升盈利有望持续释放收益表现盈利预测估值与评级我们维持公司23-25年归母净利润预测为4115156261M3M1Y亿元折合23-25年EPS为039048059元当前股价对应23-25年PE为相对-316-973-3567绝对-558-1577-242436x29x24x维持增持评级资料来源Wind风险提示产品动销不及预期原材料价格波动风险食品安全风险公司盈利预测与估值简表相关研报指标202120222023E2024E2025E4月收入延续高增期待后续表现天味食品营业收入百万元20262691323737944380603317SH2023年1-4月经营数据点评2023-05-22营业收入增长率-14343284203117191545增长势能延续期待释放利润弹性天味食品净利润百万元185342411515626603317SH2023年一季报点评净利润增长率-493285112042250921602023-04-18EPS元024045039048059ROE归属母公司摊薄48585091610461149PE5731362924PB2827333027资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-21注21-23年总股本数为7547631066亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告天味食品603317SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入20262691323737944380总资产42304822516256666303营业成本13731770210124472808货币资金1345450213124092880折旧和摊销3548505976交易性金融资产16002500100010001000税金及附加1622273236应收账款1417121416销售费用394388468541629应收票据00000管理费用110150175189184其他应收款合计1814101113研发费用2632384552存货108147185216249财务费用-35-18-26-38-37其他流动资产62222投资收益3854303030流动资产合计30983153336736854198营业利润189406492617749其他权益工具0100100100100利润总额216404488610742长期股权投资182398398398398所得税32637695116固定资产44372786710921275净利润184341411515626在建工程268288324239152少数股东损益0-1000无形资产4546454443归属母公司净利润185342411515626商誉00000EPS元024045039048059其他非流动资产18098313131非流动资产合计11321668179519812105现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债426797667739854经营活动现金流240546248538707短期借款00000净利润185342411515626应付账款242390420489562折旧摊销3548505976应付票据00000净营运资金增加-73-1922657944预收账款00000其他95348-478-115-39其他流动负债1021263238投资活动产生现金流-1718-10861347-215-170流动负债合计409784661733847净资本支出-316-221-250-220-200长期借款00000长期投资变化182398000应付债券00000其他资产变化-1585-12621597530其他非流动负债55555融资活动现金流-209-5686-45-66非流动负债合计1813666股本变化124930300股东权益38044025449549275450债务净变化00000股本754763106610661066无息负债变化-134371-13072114公积金20422207224923002363净现金流-1687-5951681278471未分配利润10081269139617772237归属母公司权益38044020449049225445少数股东权益05555盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率322342351355359销售费用率19471442144514251435EBITDA率76143150160173管理费用率543558539499419EBIT率59125135145156财务费用率-171-068-080-099-085税前净利润率107150151161169研发费用率129119119119119归母净利润率91127127136143所得税率1516161616ROA4471809199ROE摊薄498592105115每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC93252243264299每股红利005032008010012每股经营现金流032072023050066偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产504527421462511资产负债率1017131314每股销售收入269353304356411流动比率758402509503495速动比率732384481473466估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务2968168----PE5731362924有形资产有息债务3256177----PB2827333027EVEBITDA512206249196153资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0423050708敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策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