事项：
　　公司发布2023年中报，23H1实现收入14.26亿元，同比+17.4%；归母净利润2.08亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润1.78亿元，同比+21.8%。单Q2实现收入6.59亿，同比+12.7%；归母净利润0.80亿，同比+21.0%；扣非归母净利润0.59亿，同比+22.0%。
　　公司于5月1日以2.7亿现金收购四川食萃食品有限公司47.7%股权，同时增资0.92亿，累计取得食萃食品55%股权。
　　评论：
　　收购食萃并表贡献营收约3千万，但消费转弱+去年宅家高基数下，单Q2收入增速放缓至+12.7%。公司5月收购食萃食品55%股权，期内贡献收入约0.33亿，剔除还原后单Q2同比+7.0%。若按月度拆分，单4月同比+29.1%，5-6月受消费景气回落影响，同比增速回落至+7.6%，若剔除食萃影响收入同比+0.3%。分产品看，受餐饮分流+今年温度较高影响，单Q2火锅底料同比+7.6%，而中式调料在食萃并表带动下延续稳增，单Q2同比+21.6%，其他产品如冬调受发货节奏滞后影响同比-95.7%。分渠道看，单Q2经销商同比+0.7%，而定制餐调、电商低基数下延续高增，分别同比+44.2%/+124.9%。分地区来看，单Q2西南/华中/华东分别+18.6%/+19.7%/+13.2%，其他地区保持平稳。公司继续推进优商扶商及渠道精细化运营，单Q2经销商减少196至3305个。
　　定制餐调占比提升，加上促销加大，带动毛利同比回落，但费投收窄下净利率略有提升。单Q2公司毛利率31.1%，同比-3.4pcts，下滑较多一是餐饮恢复下低毛利的定制餐调业务占比提升，二是外部需求转弱下，公司6月促销力度有所加大，三是新收购食萃客户以米线、冒菜等中小B为主，毛利率偏低或对整体形成拖累，整体成本端扰动预计相对有限。而在利润端，单Q2销售费用率同比-6.6pcts，预计与去年基数较高、今年将渠道费用核销后置有关，23H1市场费占营收比重同比-3.6pcts至4.1%，管理费用率同比+2.5pcts，主要系大额股份支付费用计提，其他费用保持相对稳定，研发/财务费用率分别同比-0.0/+0.7pcts。最终归母净利率录得12.1%，同比+0.8pcts，若分月度看，单4月/ 5-6月归母净利率分别为21.1%/8.7%，分别同比-3.8/+1.7pcts。
　　外部需求压力增大，H2旺季积极调整，预计全年仍可维持平稳增长。Q2报表不及预期，主要原因一是去年同期宅家基数较高，且流量从C端向B端转移而公司承接不足，二是消费恢复较弱，而竞品加大价格战力度所致，展望H2考虑旺季将至，一方面此前压货影响已过，当前库存回归1.5月良性水平，发货基本恢复正常，另一方面今年猪价维持低位，后续冬调放量可期，且近期主推新品小块装、老坛酸菜鱼等增长良好，再加上食萃并表贡献增量，全年收入大概率仍可延续稳增。具体节奏上，高基数背景下预计Q3收入端仍有一定压力，Q4起冲刺全年目标叠加旺季影响预计可看经营有所改善，而利润弹性考虑需求疲软、促销加大或低于此前预期，但增速表现仍将稍好于收入。
　　投资建议：收入低于预期，期待新品放量，维持“推荐”评级。公司Q2收入不及预期，但展望H2旺季，冬调、小块装等大单品放量依旧值得期待，预计全年仍可维持平稳增长。此外公司新收购食萃食品，补齐中小B线上渠道能力，且6月新投产智慧工厂，中长期成长路径仍显清晰。基于中报情况，考虑到下半年基数压力仍大，同时综合食萃食品并表贡献，我们调整23-25年EPS预测0.38/0.47/0.58元（此前预测为0.41/0.52/0.64元），对应P/E估值37/30/24倍，考虑景气边际放缓，给予24年35倍PE，下调目标价至16.45元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告调味品2023年08月22日天味食品6033172023年中报点评推荐维持目标价1645元收入低于预期期待新品放量当前价元1405事项华创证券研究所公司发布2023年中报23H1实现收入1426亿元同比174归母净利润208亿元同比251扣非归母净利润178亿元同比218单Q2实现收入659亿同比127归母净利润080亿同比210扣非归母净证券分析师欧阳予利润059亿同比220邮箱ouyangyuhcyjscom公司于5月1日以27亿现金收购四川食萃食品有限公司477股权同时增资092亿累计取得食萃食品55股权执业编号S0360520070001评论证券分析师彭俊霖收购食萃并表贡献营收约3千万但消费转弱去年宅家高基数下单Q2收入增速放缓至127公司5月收购食萃食品55股权期内贡献收入约033邮箱pengjunlinhcyjscom亿剔除还原后单Q2同比70若按月度拆分单4月同比2915-6执业编号S0360521080003月受消费景气回落影响同比增速回落至76若剔除食萃影响收入同比03分产品看受餐饮分流今年温度较高影响单Q2火锅底料同比证券分析师董广阳76而中式调料在食萃并表带动下延续稳增单Q2同比216其他产电话021-20572598品如冬调受发货节奏滞后影响同比-957分渠道看单Q2经销商同比邮箱07而定制餐调电商低基数下延续高增分别同比4421249dongguangyanghcyjscom分地区来看单Q2西南华中华东分别186197132其他地区保执业编号S0360518040001持平稳公司继续推进优商扶商及渠道精细化运营单Q2经销商减少196至3305个公司基本数据定制餐调占比提升加上促销加大带动毛利同比回落但费投收窄下净利总股本万股率略有提升单Q2公司毛利率311同比-34pcts下滑较多一是餐饮恢复10655749下低毛利的定制餐调业务占比提升二是外部需求转弱下公司6月促销力度已上市流通股万股10579817有所加大三是新收购食萃客户以米线冒菜等中小B为主毛利率偏低或总市值亿元14971对整体形成拖累整体成本端扰动预计相对有限而在利润端单Q2销售费流通市值亿元14865用率同比-66pcts预计与去年基数较高今年将渠道费用核销后置有关23H1资产负债率1333市场费占营收比重同比-36pcts至41管理费用率同比25pcts主要系大每股净资产元380额股份支付费用计提其他费用保持相对稳定研发财务费用率分别同比12个月内最高最低价31011405-0007pcts最终归母净利率录得121同比08pcts若分月度看单4月月归母净利率分别为分别同比5-621187-3817pcts市场表现对比图近12个月外部需求压力增大H2旺季积极调整预计全年仍可维持平稳增长Q2报表不及预期主要原因一是去年同期宅家基数较高且流量从C端向B端转2022-08-222023-08-21移而公司承接不足二是消费恢复较弱而竞品加大价格战力度所致展望18考虑旺季将至一方面此前压货影响已过当前库存回归月良性水平H2154发货基本恢复正常另一方面今年猪价维持低位后续冬调放量可期且近期主推新品小块装老坛酸菜鱼等增长良好再加上食萃并表贡献增量全年收-10入大概率仍可延续稳增具体节奏上高基数背景下预计Q3收入端仍有一定220822112301230323062308压力Q4起冲刺全年目标叠加旺季影响预计可看经营有所改善而利润弹性-24考虑需求疲软促销加大或低于此前预期但增速表现仍将稍好于收入天味食品沪深300投资建议收入低于预期期待新品放量维持推荐评级公司Q2收入不及预期但展望H2旺季冬调小块装等大单品放量依旧值得期待预计相关研究报告全年仍可维持平稳增长此外公司新收购食萃食品补齐中小B线上渠道能力且6月新投产智慧工厂中长期成长路径仍显清晰基于中报情况考虑天味食品6033172023年一季报点评Q1到下半年基数压力仍大同时综合食萃食品并表贡献我们调整23-25年EPS盈利亮眼深化精细管理预测038047058元此前预测为041052064元对应PE估值3730242023-04-18倍考虑景气边际放缓给予24年35倍PE下调目标价至1645元维持天味食品6033172022年报点评22反转确推荐评级立23势能延续风险提示新品拓展不及预期行业竞争加剧食品安全问题2023-03-02天味食品6033172022年三季报点评收入主要财务指标ReportFinancialIndex超预期来年余力足2022A2023E2024E2025E2022-10-26营业总收入百万2691312336684260同比增速328161174161归母净利润百万342403498615同比增速851181236233每股盈利元032038047058市盈率倍44373024市净率倍37333129资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年8月21日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载天味食品年中报点评6033172023图表1公司分季度情况单位百万元2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22022H12023H1营业总收入38162862958569578276665912141426营业总成本37557051452861069362859610431224其中营业成本253451403383468516455454786909营业税金及附加164757861114销售费用9168821058811311475187189管理费用234521344352455455100财务费用-4-5-5-7-3-3-3-4-12-6投资净收益12031792513292141其他收益01012121032营业利润789119769511615193195244加营业外收入12900110111减营业外支出1111200111利润总额7117118769411615292194244减所得税3131811161924132837净利润410410065789712880166208归母净利润510410066789712880166208EPS001014013009010013017007022024毛利率335281360345327340406311353362营业税金率02100611070910090910销售费用率238108130180126144148114154133管理费用率60713457636659824570营业利润率19142189130137148198141161171实际税率365109150140169164158136146150归母净利率12166160112113125167121137146收入增长率-371-252206182823245218127194174营业利润增长率-948138224830344123942962762171107253归母净利润增长率-96213682531554316293-672772101196251资料来源wind华创证券图表2天味食品PE-Band图表3天味食品PB-Band60收盘价700X600X收盘价60X50X500X400X300X40X30X20X605050404030302020101000资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2天味食品年中报点评6033172023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金450175119012248营业总收入2691312336684260应收票据0000营业成本1770201223392694应收账款17192227税金及附加22263035预付账款24222527销售费用388424496567存货147180250241管理费用150206206221合同资产0000研发费用32344047其他流动资产251613191026731财务费用-18-15-18-20流动资产合计3153329032233274信用减值损失-1-1-1-1其他长期投资0000资产减值损失-1-1-1-1长期股权投资39810010080公允价值变动收益0000固定资产72797111471285投资收益54452015在建工程28868810631363其他收益6111无形资产46413733营业利润406481594732其他非流动资产210210210210营业外收入2222非流动资产合计1668201025572971营业外支出4222资产合计4822530057806245利润总额404481594732短期借款0000所得税637694116应付票据0000净利润341405500616应付账款390347442511少数股东损益-1122预收款项0000归属母公司净利润342403498615合同负债160186218253NOPLAT325392485599其他应付款127127127127EPS摊薄元032038047058一年内到期的非流动负债0000其他流动负债107137149169主要财务比率流动负债合计78479693610592022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率328161174161其他非流动负债13131313EBIT增长率1126207238235非流动负债合计13131313归母净利润增长率851181236233负债合计7978099491072获利能力归属母公司所有者权益4020448448215159毛利率342356362368少数股东权益571014净利率127130136145所有者权益合计4025449148315173ROE8590103119负债和股东权益4822530057806245ROIC418161163170偿债能力现金流量表资产负债率165153164172单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比03030302经营活动现金流546381598792流动比率40413431现金收益371449560687速动比率38393229存货影响-39-33-709营运能力经营性应收影响-191-5-6总资产周转率06060607经营性应付影响238-449569应收账款周转天数2222其他影响-581834应付账款周转天数64666164投资活动现金流-1086799-324-203存货周转天数26293333资本支出-353-699-625-525每股指标元股权投资-216298020每股收益032038047058其他长期资产变化-5171201301301每股经营现金流051036056074融资活动现金流-56121-124-242每股净资产377421452484借款增加0000估值比率股利及利息支付-38-162-277-294PE44373024股东融资105105105105PB4333其他影响-12317848-52EVEBITDA35292319资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3天味食品年中报点评6033172023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所研究员杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4天味食品年中报点评6033172023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5天味食品年中报点评6033172023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6