本文主要梳理了历史上五次政策支持发力周期的宏观、政策背景以及市场演绎情况，剖析了本次可能出现的政策支持发力周期的提出原因，研究了过往政策路径，以及展望了后续市场的演绎情况。
　　1999年：“六项建议”开启“519”史诗级行情：1999年，中国面临内外交困的态势。在这样的背景下，政府实施了宽松的货币政策，但信贷增速缺持续回落。因此，证监会向国务院提交了“六项建议”，股市被委以融资重任。政策颁布后，2000年IPO大幅改善，并直接引爆了“519”行情，叠加彼时美股科技股牛市，“科技股”成为了后续行情演绎的主战场。
　　2004年：“国九条”奠定牛市基础：2004年，中国经济强但股市弱，社会融资结构亟需调整，直接融资占比有待提高。1月“国九条”发布，将发展资本市场提升到一定的高度，并明确了扩大直接融资的任务目标。“国九条”实施后，成效显著，市场连续上涨了两个月，但此后受遏制经济过热的影响，进入了1年左右的下跌周期。
　　2009年：创业板开启A股新产业元年：2008年全球金融危机席卷而来，为了提振经济，“四万亿”计划出台，政策环境宽松。同时，2009年创业板推出，叠加以移动互联网为主的科技浪潮袭来，2010年全年TMT行业涨幅居前，也奠定了2013年开始的创业板牛市基础。
　　2014年：“新国九条”吹响牛市号角：2014年，中国经济增长中枢下移，经济进入“新常态”。经济进入新常态后，成长型企业成为了经济的新支点。“新国九条”应运而生，进一步支持成长型企业融资。政策颁布后，北向资金、保险等增量资金加速入场；2）直接融资比重迅速增长；3）并购重组规模扩大。此后，A股市场迎来了又一轮大牛市，从最初的概念起舞，到价值股占优行情，再到最后杠杆助推的市场全面爆发。市场经历了从结构牛到整体牛的演绎过程。
　　2019年：科创板推出引领成长行情：2018年底，中国经济再次面临压力，三驾马车表现疲软，投资者信心接近历史低位，股权融资占比再次低迷。面对信心不足，高层接连发声，着重肯定了民营经济与资本市场重要性。此后，科创板开板、“深改二十条”出台，使两融标的流入大幅提升。叠加2019年，中国进入5G商用元年，新一轮科技周期再起。政策支持发力周期与科技周期再次重合，成长风格全面崛起。
　　2023年：新一轮政策支持发力周期或再次到来：今年以来，经济曲折式修复。人口拐点后，储蓄率带动投资率不可避免的进入长期下行区间，消费对经济的支持作用有待增强。但当前居民可支配收入增长有限，使消费增长有较大压力，叠加房地产供需新形势下，财富效应减弱，亟需多渠道提高居民收入。与往届会议聚焦“融资端”不同，本次会议重点放在了“投资端”，后续股市有望接棒地产成为居民财产性收入的新动能。因此提振资本市场刻不容缓。但当前A股的持续赚钱效应不足，需要多举措活跃资本市场。对此我们详细对比分析了过往与18日出台的各项政策。从历史上前五次资本市场发力期的表现来看，当资本市场重要改革措施落地，风险偏好改善，增量资金入市，A股有望开启新一轮上行周期。
　　风险提示：支持政策不及预期、政策效用不及预期、经济超预期下行、历史经验仅供参考，实际行情演进可能与预期不一致

研究报告全文：证券研究报告策略研究2023年8月22日A股政策支持发力周期或再临历史上如何活跃资本市场深度报告观策天夏二十八本文主要梳理了历史上五次政策支持发力周期的宏观政策背景以及市场演绎情况剖析了本次可能出现的政策支持发力周期的提出原因研究了过往政策相关报告路径以及展望了后续市场的演绎情况1一带一路引领产业发展新1999年六项建议开启519史诗级行情1999年中国面临内外交困的态势在这样的背景下政府实施了宽松的货币政策但信贷增速缺持机遇A股机会几何观策续回落因此证监会向国务院提交了六项建议股市被委以融资重任天夏二十七政策颁布后2000年IPO大幅改善并直接引爆了519行情叠加彼时2从出口视角看新地缘政治格美股科技股牛市科技股成为了后续行情演绎的主战场局下的A股投资机会观策天夏二十六2004年国九条奠定牛市基础2004年中国经济强但股市弱社会融资结构亟需调整直接融资占比有待提高1月国九条发布将发展资本3九维度对比23年科创板和市场提升到一定的高度并明确了扩大直接融资的任务目标国九条实13年创业板科创牛会否重来施后成效显著市场连续上涨了两个月但此后受遏制经济过热的影响-观策天夏二十五疫情冲击结束后天量超额进入了1年左右的下跌周期4储蓄将流向何处-观策天夏2009年创业板开启A股新产业元年2008年全球金融危机席卷而来为二十四了提振经济四万亿计划出台政策环境宽松同时2009年创业板推全球新一轮资本开支扩张周出叠加以移动互联网为主的科技浪潮袭来2010年全年TMT行业涨幅居5期开启关注上游投资机会前也奠定了2013年开始的创业板牛市基础观策天夏二十三2014年新国九条吹响牛市号角2014年中国经济增长中枢下移经中美货币政策背离后股怎济进入新常态经济进入新常态后成长型企业成为了经济的新支点新6A国九条应运而生进一步支持成长型企业融资政策颁布后北向资金么走见底信号是什么-观策天夏二十二保险等增量资金加速入场2直接融资比重迅速增长3并购重组规模扩大此后A股市场迎来了又一轮大牛市从最初的概念起舞到价值股占优行情再到最后杠杆助推的市场全面爆发市场经历了从结构牛到整体牛的演绎过程2019年科创板推出引领成长行情2018年底中国经济再次面临压力三驾马车表现疲软投资者信心接近历史低位股权融资占比再次低迷面对信心不足高层接连发声着重肯定了民营经济与资本市场重要性此后科创板开板深改二十条出台使两融标的流入大幅提升叠加2019年张夏S1090513080006中国进入5G商用元年新一轮科技周期再起政策支持发力周期与科技周期zhangxia1cmschinacomcn再次重合成长风格全面崛起郭佳宜研究助理2023年新一轮政策支持发力周期或再次到来今年以来经济曲折式修复guojiayicmschinacomcn人口拐点后储蓄率带动投资率不可避免的进入长期下行区间消费对经济的支持作用有待增强但当前居民可支配收入增长有限使消费增长有较大压力叠加房地产供需新形势下财富效应减弱亟需多渠道提高居民收入与往届会议聚焦融资端不同本次会议重点放在了投资端后续股市有望接棒地产成为居民财产性收入的新动能因此提振资本市场刻不容缓但当前A股的持续赚钱效应不足需要多举措活跃资本市场对此我们详细对比分析了过往与18日出台的各项政策从历史上前五次资本市场发力期的表现来看当资本市场重要改革措施落地风险偏好改善增量资金入市A股有望开启新一轮上行周期风险提示支持政策不及预期政策效用不及预期经济超预期下行历史经验仅供参考实际行情演进可能与预期不一致敬请阅读末页的重要说明策略研究目录一总览资本市场政策支持发力周期有望出现3二1999年六项建议开启519史诗级行情61宏观背景内有经济内生动力不足外受亚洲金融危机影响62政策背景六项建议着眼改善直接融资73市场演绎519行情应声而起7三2004年国九条奠定牛市基础81宏观背景经济强股市弱82政策背景国九条出台直接融资比重大幅提高103市场演绎遏制经济过热造成市场下跌政策短期提振效果显著12四2009年创业板开启A股新产业元年151宏观背景四万亿计划出台移动互联网浪潮来袭152政策背景创业板出台破成长企业融资困境163市场演绎TMT领涨风格成为关键词18五2014年新国九条吹响牛市号角201宏观背景经济进入新常态202政策梳理新国九条颁布资本市场结构进一步优化213市场演绎从结构牛到整体牛23六2019年科创板推出引领成长行情251宏观背景经济再次面临下行压力5G引领技术周期262政策背景大力提振信心科创板深改十二条出台273市场演绎2019年开始成长风格全面崛起30七2023年股市有望成为扩大居民收入关键一环311宏观背景经济曲折式修复新一轮科技周期开启312政策背景提振投资者信心多渠道增加居民收入343当前A股存在的问题亟需活跃A股市场打造财富效应374活跃资本市场提振投资者信心政策路径总结与展望385行情演绎政策有望持续发力风险偏好有望持续改善45八后记47敬请阅读末页的重要说明2策略研究一总览资本市场政策支持发力周期有望出现股票市场是资本市场的重要组成部分历来受到国家的重视总结过往规律来看国家对资本市场的支持也呈现周期性规律1999年的六项建议得到批准2004年的中小板推出与国九条发布2009年创业板推出2014年的新国九条发布再到2019年科创板推出以及深改十二条我们发现每隔五年左右的时间或者推出新的板块或者高层级发布重要的支持资本市场的文件把资本市场提到重要的位置与此同时A股表现也将会进入相对不错的状态1999年至今A股共经历了五轮政策支持周期今年7月政治局会议定调要活跃资本市场提振投资者信心或有望开启新一轮政策支持发力周期具体来看上一次政治局会议提到资本市场还是在2022年4月的保持资本市场平稳运行本次活跃资本市场的表述是2013年以来的政治局会议上的首次出现而提振投资者信心中投资者信心这个表述上一次出现还是在2008年12月的中央经济会议新一轮政策周期与以往政策周期有何不同提到投资者信心有何深意是否可以结合2021年政治局会议开始提出的扩大居民收入以及房地产供需新形势理解后续有望出台哪些政策抱着这些疑问我们梳理了历次政策支持周期的1宏观背景2政策背景3市场演绎情况并尝试通过分析当前我国经济面临的形势剖析政策动因图1历次资本支持周期市场表现资料来源Wind招商证券整理表1历史上各轮政策周期总结和当前政策周期展望对资本推出板宏观环融资技术周政策周期市场的块和性政策内容市场表现重要意义境环境期诉求质改革股票发行体制保险资金入市信贷改善了直接融第一轮政策逐步解决机构的合经济下增速互联网大助力中小着手筹备519行情科资推动了资支持周期法融资渠道允许滑大幅发展企业融资创业板技股本市场的健全1999年开启证券公司发行债回落发展券扩大证券投资基金的规模等敬请阅读末页的重要说明3策略研究对资本推出板宏观环融资技术周政策周期市场的块和性政策内容市场表现重要意义境环境期诉求质扩大直接融资鼓解决了历史遗励合规资金入市留问题股权信贷第二轮政策互联网泡积极稳妥解决股权30的反弹奠分置中小经济过增速助力中小推出中小支持周期沫破裂后分置问题建立多定大牛市基础企业大量上热大幅企业融资板2004年开启复苏层次股票市场体五朵金花行情市公募机构回升系拓展中小企业大发展保险融资渠道资金直接入市大量创新型企信贷业获得股权融第三轮政策10年电子计算经济下增速助力中小推出创业资中国企业支持周期3G周期设立创业板机行情13年创滑大幅企业融资板搭上全球消费2009年开启业板TMT牛市回升电子产业高速发展的快车加快多层次股权市场建设提高直接信贷扩大资本外资大量入第四轮政策融资比重鼓励市经济下增速市场开推出沪股2015年牛市市直接融资支持周期4G周期场化并购重组支滑大幅放发展通TMT规模创历史新2014年开启持互联网企业参与回升直接融资高资本市场扩大资本市场开放硬科技行业企信贷第五轮政策业融资渠道更经济下增速助力中小推出科创进行中的成长股支持周期5G周期设立科创板加畅通有利滑大幅企业融资板行情2019年开启于赶上5G发回升展大潮经济运提振投资新一轮政策行面临者信心支持周期人工智能新的困活跃资本2023年开启难挑战1市场资料来源招商证券整理表2历届中央政治局会议经济工作会议对资本市场的表述时间会议名称内容2023年7月中共中央政治局会议要活跃资本市场提振投资者信心要及时回应市场关切稳步推进股票发行注册制改革积极引入长期投资2022年4月中共中央政治局会议者保持资本市场平稳运行要促进平台经济健康发展完成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范健康发展的具体措施要健全金融机构治理促进资本市场健康发展提高上市公司质量打击各种逃废债行为要规范发展第三支柱养老保险要积极考虑加入全面与2020年12月中央经济工作会议进步跨太平洋伙伴关系协定要大力提升国内监管能力和水平完善安全审查机制重视运用国际通行规则维护国家安全要推进资本市场基础制度建设依法从严打击证券违法活动促进资本市2020年7月中共中央政治局会议场平稳健康发展要加快金融体制改革完善资本市场基础制度提高上市公司质量健全退出机制稳步推进创业板和新三板改革引导大银行服务重心下沉推2019年12月中央经济工作会议动中小银行聚焦主责主业深化农村信用社改革引导保险公司回归保障功能1表述引用自2023年7月24日政治会议公报敬请阅读末页的重要说明4策略研究时间会议名称内容要以关键制度创新促进资本市场健康发展科创板要真正落实以信息披露2019年4月中共中央政治局会议为核心的证券发行注册制资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用要通过深化改革打造一个规范透明开放有活力有韧性的资本市场提高上市公司质量完善交易制度引导更多中长期资金进入推动在上交所设立科创板2018年12月中央经济工作会议并试点注册制尽快落地要推进财税体制改革健全地方税体系规范政府举债融资机制要切实转变政府职能大幅减少政府对资源的直接配置强化事中事后监管凡是市场能自主调节的就让市场来调节凡是企业能干的就让企业干积极的财政政策取向不变调整优化财政支出结构确保对重点领域和项目的支持力度压缩一般性支出切实加强地方政府债务管理稳健的货币政策要保持中性管住货币供给总闸门保持货币信贷和社会融资规模2017年12月中央经济工作会议合理增长保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定促进多层次资本市场健康发展更好为实体经济服务守住不发生系统性金融风险的底线要深入研究并积极稳妥推进金融监管体制改革深化多层次资本市场体系2016年12月中央经济工作会议改革完善国有商业银行治理结构有序推动民营银行发展要提出和落实财税支持不良资产处置失业人员再就业和生活保障以及2015年12月中央经济工作会议专项奖补等政策资本市场要配合企业兼并重组要加快行政审批投资价格垄断行业特许经营政府购买服务资2014年12月中央经济工作会议本市场民营银行准入对外投资等领域改革使改革举措有效转化成发展动力货币政策要根据经济运行情况适时适度进行预调微调综合运用多种货2011年12月中央经济工作会议币政策工具保持货币信贷总量合理增长优化信贷结构发挥好资本市场的积极作用有效防范和及时化解潜在金融风险2010年12月中央经济工作会议要健全多层次资本市场体系提高直接融资比重2009年12月中央经济工作会议要积极扩大直接融资引导和规范资本市场健康发展要保持资本市场和房地产市场稳定健康发展加强资本市场基础性制度建2008年12月中央经济工作会议设提高上市公司质量和治理水平加强资本市场监管增强投资者信心资料来源中国政府网招商证券敬请阅读末页的重要说明5策略研究二1999年六项建议开启519史诗级行情1999年初一份关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见酝酿出台上呈国务院六项建议为A股市场打了一剂强心剂直接引爆了519史诗级行情此外六项建议也通过放开保险通过基金间接投资股票开放式基金试点为A股市场引入了部分增量资金大幅提高了2000年IPO的情况1宏观背景内有经济内生动力不足外受亚洲金融危机影响1999年中国面临内外交困的态势内有经济内生动力不足外受亚洲金融危机影响内部来看1993年以来中国经济整体较为低迷GDP增速从1993年的15降低至1999年的67PPI自1997年6月至1999年12月连续31个月为负CPI也呈持续下行态势此外1998年长江流域发生了百年不遇的洪涝灾害进一步打击了中国经济的发展外部来看1997年亚洲金融危机爆发且逐渐从区域性危机演变为全球性动荡拉低世界贸易整体增长速度导致初级产品价格持续走低此外科索沃战争爆发极大程度的打击了欧洲的经济欧元对美元比价跌至历史低位在内外交困的背景下政府实施了宽松的货币政策自1996年开始持续多次降息鼓励居民消费但企业投资意愿仍较为低迷导致信贷增速持续回落图21993年以来GDP增长中枢下移图31999年CPIPPI呈持续下行态势GDP当季同比GDP第一产业CPI当月同比PPI当月同比GDP第二产业GDP第三产业301082562042150-210-45-6-801998-042004-041996-101997-041997-101998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-101998-122001-031992-121993-091994-061995-031995-121996-091997-061998-031999-092000-062001-122002-092003-062004-032004-121992-03资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券敬请阅读末页的重要说明6策略研究图41996年开始多次降息图51997年开始融资意愿持续回落一年期定期存款利率金融机构人民币贷款余额环比增加亿元1230000102500082000061500041000025000001996-021991-071992-061993-051994-041995-031997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-051990-08资料来源中国货币网招商证券资料来源iFinD招商证券2政策背景六项建议着眼改善直接融资在这样的背景下1999年5月16日证监会向国务院提交了关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示成为519行情的基础具体来看政策包括改革股票发行体制逐步解决证券公司合法融资渠道允许部分具备条件的证券公司发行融资债券扩大证券投资基金试点规模搞活B股市场允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等六项建议的推出有效地将社会储蓄转为长期投资以满足不同市场主体的投融资需求引导民间资金流向政府鼓励的项目和符合国家产业政策的领域拉动经济增长2000年IPO数目创历年新高该年数目超过了140家募集金额超过了900亿元充分体现了六项建议对社会主体融资的积极引导作用图6六项建议后2000年IPO情况大幅改善首次募集资金亿元IPO数目右轴10001609001408001207006001005008040060300402001002000199920002001200220032004资料来源iFinD招商证券3市场演绎519行情应声而起519行情应声而起货币宽松加风险偏好提升非银金融领涨5月19日开盘后市场一扫低迷态势19日当天上证指数的涨幅就达到了465有27只股票涨停首日涨停的股票并未有明显行业分布和市值属性市场对于上涨的方向上未有太多的共识此后市场找准了主攻方向金融服务表现占优其中陕国投爱建股份鞍山信托现为安信信托深发展A现为平安银行敬请阅读末页的重要说明7策略研究519行情真正的主战场在所谓的科技股在宽裕的流动性下增量资金持续入场寻找主线而随着互联网的普及国内投资者将眼光放到了美股市场的科技股牛市上1999年美国股票市场科技股牛市正如火如荼的进行着自1990年322点开始上涨到1999年5月19日已经上涨至2577点近十年时间已经涨了8倍微软公司复权价格从048美元上涨至262美元上涨了53倍涨幅百倍的股票更是比比皆是美国科技股动辄几百倍的涨幅打开了国内投资者的对科技股估值的想象空间因此1999年5月19日至1999年6月29日除了金融板块后行业平均涨幅最大的是信息设备信息服务电子和综合图7519行情中行业涨跌排行519行情行业涨幅1009080706050403020100金信信电综采家食交有公纺商农轻房机休医交化钢建融息息子合掘用品通色用织业林工地械闲药运工铁筑服设服电饮运金事服贸牧制产设服生设建务备务器料输属业装易渔造备务物备材资料来源Wind招商证券后519行情时代科技股一骑绝尘进入2000年纳斯达克指数已经触顶回落政策持续发挥作用由于1999年赚钱效应明显越来越多的投资者加入到A股中2000年第一个交易日市场最低回调至1361点到2001年6月13日最高上涨至2245点涨幅达到65此外股票市场的融资功能也在2000年得到了很好的体现IPO和再融资得以顺利发行但从不同行业的表现情况来看后519行情时代的一年半左右时间领涨的行业已经悄然发生了变化此前领涨的金融板块排名倒数而信息服务板块则一骑绝尘三2004年国九条奠定牛市基础时间来到了2004年在1999年六项建议推出后的四年时间里宏观经济环境已经发生重大变化经济增长中枢再次步入10以上一片火热但股市带来的直接融资占社融的比例还是较低在这样经济强股市弱的背景下重振股市进一步发挥股市优化资产配置的功能成为了彼时的政策重点1宏观背景经济强股市弱与1999年的内外交困背景不同本轮政策支持发力周期是在经济高速增长时期提出的2000年以后中国经济处于持续扩张的态势GDP增速在2003年开始再次步入10以上的增长中枢同时货币投放持续加速2003-2004年6月左右M1M2持续维持近20的增速固定资产投资一片火热2003年固定资产投资增速一度达到了53的历史高峰分行业来看重工业增加值显著高于轻工业2003年重工业增加值增速为186显著高于轻工业增加值增速的146拉高了整体工业增加值增速到17敬请阅读末页的重要说明8策略研究图82003年开始GDP增长中枢再次攀升至10以上图92003年开始M1M2持续高增GDP不变价累计同比M1同比M2同比1830162514122010158610452002004-021993-041994-051995-061996-071997-081998-091999-102000-112001-122003-012005-032006-042007-052008-062009-071997-071998-041999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-071992-03资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券图102003年开始GDP增长中枢再次攀升至10以上图11重工业增加值增速显著高于轻工业固定资产投资不含农户完成额累计同比规模以上工业增加值累计同比轻工业重工业256050204015301020105002005-122000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052006-072007-022007-092008-042008-112009-061998-071999-042000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102000-02资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券社会融资结构亟需调整直接融资占比有待提高虽然经济高速增长但股市表现低迷社会融资严重依赖间接投资直接融资比例较低具体来看2002年新增人民币贷款占新增社融规模的比例高达92股票融资占比仅为32003年新增人民币贷款占新增社融规模的比例有所下降为81但股票融资并未增长占比竟不到3这种的融资结构使成长型企业的壮大较为困难一方面前文提到彼时经济严重依赖重工业信贷由于风险考核等原因往往将钱投入五朵金花等重工业领域另一方面重工业为主的经济结构使股票市场的行情以周期金融为主因此融资结构亟需调整解决成长型企业的融资困境敬请阅读末页的重要说明9策略研究图122004年前后社融结构亟需调整直接融资比重有待提高人民币贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票委托贷款企业债券融资非金融企业股票融资1008060402002002200320042005200620072008200920102011201220132014-20资料来源iFinD招商证券2政策背景国九条出台直接融资比重大幅提高2004年1月31日国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见颁布意见将发展资本市场提升到一定的高度并明确了扩大直接融资的任务目标意见明确指出推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是以扩大直接融资完善现代市场体系更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标建设透明高效结构合理机制健全功能完善运行安全的资本市场结合后续政策出台情况根据我们分析除了强调扩大直接融资外国九条还重点强调了1鼓励合规资金入市继续大力发展证券投资基金支持保险资金以多种方式直接投资资本市场逐步提高社会保障基金企业补充养老基金商业保险资金等投入资本市场的资金比例2积极稳妥解决股权分置问题3建立多层次股票市场体系分步推进创业板市场建设完善风险投资机制4鼓励已上市公司进行以市场为主导的有利于公司持续发展的并购重组表3国九条内容摘要九条意见重要内容充分认识大力发展资本市场的重要大力发展资本市场是一项重要的战略任务1有利于完善社会主义市场经济体意义制2有利于国有经济的结构调整和战略性改组3有利于提高直接融资比例推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是以扩大直接融资完善现代市场体推进资本市场改革开放和稳定发展系更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标建设透明高效结的指导思想和任务构合理机制健全功能完善运行安全的资本市场1完善证券发行上市核准制度2重视资本市场的投资回报3鼓励合规资金入市继续大力发展证券投资基金支持保险资金以多种方式直接投资资本市进一步完善相关政策促进资本市场逐步提高社会保障基金企业补充养老基金商业保险资金等投入资本市场场稳定发展的资金比例4拓宽证券公司融资渠道5积极稳妥解决股权分置问题6完善资本市场税收政策1建立多层次股票市场体系分步推进创业板市场建设完善风险投资机制2健全资本市场体系丰富证券投资积极稳妥发展债券市场3稳步发展期货市场4建立以市场为主导的品种创品种新机制鼓励已上市公司进行以市场为主导的有利于公司持续发展的并购重组建立健进一步提高上市公司质量推进上全上市公司高管人员的激励约束机制实现上市公司优胜劣汰的同时建立对退市公司规范运作市公司高管人员失职的责任追究机制切实保护投资者的合法权益促进资本市场中介服务机构规范发把证券期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业展提高执业水平敬请阅读末页的重要说明10策略研究九条意见重要内容加强法制和诚信建设提高资本市健全资本市场法规体系加强诚信建设推进依法行政加强资本市场监管发场监管水平挥行业自律和舆论监督作用加强协调配合防范和化解市场风营造良好的资本市场发展环境共同防范和化解市场风险严厉打击证券期货市险场违法活动认真总结经验积极稳妥地推进对鼓励具备条件的境外证券机构参股证券公司和基金管理公司继续试行合格的境外开放外机构投资者制度资料来源中国政府网招商证券国九条发布后一直到2006年6月前后相关配套政策陆续落地资本市场迎来了政策支持发力周期具体来看2004年6月基金法正式实施证券投资资金大力发展2005年2月保险机构投资者股票投资管理暂行办法发布保险资金大量入市2005年4月关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知发布8-9月关于上市公司股权分置改革的指导意见以及上市公司股权分置改革管理办法股权分置全面铺开2006年5月上市公司证券发行管理办法发布鼓励已上市的企业并购重组表4国九条出台后的落地了大量配套政策时间政策对应国九条的政策条例2004-06-01基金法正式实施鼓励合规资金入市继续大力发展证券投资基金建立多层次股票市场体系拓展中小企业融资2004-06-25中小板开市渠道支持保险资金以多种方式直接投资资本市场逐中国保监会和中国证监会联合发布保险机构投资2004-10-25步提高社会保障基金企业补充养老基金商业保者股票投资管理暂行办法险资金等投入资本市场的资金比例2005-01-14恢复新股发行并正式实施股票发行询价制度完善证券发行上市核准制度支持保险资金以多种方式直接投资资本市场逐保监会证监会发布关于保险机构投资者股票投2005-02-16步提高社会保障基金企业补充养老基金商业保资交易有关问题的通知险资金等投入资本市场的资金比例证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关2005-04-29积极稳妥解决股权分置问题问题的通知三一重工股改方案通过第一个通过股改全流通的2005-06-10积极稳妥解决股权分置问题公司各部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指2005-08-24积极稳妥解决股权分置问题导意见证监会发布关于上市公司股权分置改革管理办2005-09-04积极稳妥解决股权分置问题法股改全面铺开2005-11-21中小板全部完成股改历史上第一个全流通板块积极稳妥解决股权分置问题国务院2006年工作要点要求年内基本完成2006-03-22积极稳妥解决股权分置问题上市公司股权分置改革促进市场创新和发展上市公司证券发行管理办法发布了公开发行鼓励以上市公司进行以市场为主导的有利于公2006-05-08证券的条件非公开发行股票的条件发行程序司持续发展的并购重组进一步完善再融资政策2006-05-18首次公开发行股票并上市管理办法实施完善证券发行上市核准制度资料来源中国政府网国资委官网证监会深交所官网新浪财经招商证券从政策的有效性来看国九条实施后直接融资比重开始逐步提高公募基金快速发展再融资占股票募集资金的比重快速攀升具体来看基金法正式实施后公募基金迎来了快速发展的通道2004年发行基金产品162只募集份额为3137亿份是前三年的募集份额的总和上市公司证券发行管理办法发布后再融资比例也大幅扩大国九条的政策目标基本落实为后续2007年开始的大牛市奠定了基础敬请阅读末页的重要说明11策略研究图132004年开始公募基金开始快速发展图142004年后非首次募资比重增大公募基金份额亿份公募基金数目右轴首次募资再融资300005001200025000400100002000080003001500060002001000040001005000200000-资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券3市场演绎遏制经济过热造成市场下跌政策短期提振效果显著2004年政策出台前在高投资增速驱动经济增长的宏观背景下2003年A股市场表现出了著名的五朵金花行情即以钢铁电力汽车能源银行为主线的蓝筹股行情2003年全年这几个行业涨幅居前全年分别上涨3521202010图152003年A股呈现五朵金花行情403020100-10-20-30钢公汽石通交银有煤传非电基计建电家食机环综建国医纺房轻美商社农铁用车油信通行色炭媒银力础算筑子用品械保合筑防药织地工容贸会林事石运金金设化机材电饮设装军生服产制护零服牧业化输属融备工料器料备饰工物饰造理售务渔资料来源Wind招商证券注数据为板块年度涨跌幅2004年政策出台后市场不断上涨连续上涨了两个月但此后A股便开始进入了1年左右的下跌周期市场在政策支持发力周期时的下跌看似不合情理但实际上彼时市场主受遏制经济过热的政策影响具体来看2004年4月初开始市场一路下跌从开始的1783点一路跌至2005年6月初的998点前文提到以投资为支点的重工业快速发展带领经济一路高歌猛进经济增长中枢重回10以上但彼时经济呈现出过热的状态因此自2004年4月中央经济工作会议开始政府的工作重点便变为了遏制经济过热政府接连出台多项政策严控过度投资具体来看3月发改委宣布原则上不再新批钢铁企业不再审批电解铝项目5月发改委公布当前部分行业制止低水平建设重复建设目录货币政策上4月存款准备金率提高10月更是迎来9年首次加息在收紧的宏观背景下市场自2004年4月初便开始了持续的下行敬请阅读末页的重要说明12策略研究图16国九条颁布两个月后受收紧的宏观政策影响市场持续下行万得全A180016001400120010008006002004年1月31日国九400条颁布20002000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102000-01资料来源Wind招商证券表52004年开始政府将防止经济过热作为主要工作重点政策2004-03-24中国人民银行宣布4月25日将实行差别准备金率国常会要求进一步采取有力措施有效遏制投资过快增长势头保持经济平稳较快发展必须适度控2004-04-09制货币信贷增长国务院发出通知决定提高钢铁电解铝水泥房地产开发固定资产投资项目资本金比例钢铁项目2004-04-25资本金比例由25及以上提高到40及以上水泥电解铝房地产开发项目不含经济适用房项目资本金比例由20及以上提高到35及以上2004-04-26中央政治局会议要求控制经济过热4月30日央行等部门会联合印发了关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合控制信贷风险有2004-04-30关问题的通知要求各金融机构按照国家产业政策要求着力调整信贷结构防止盲目投资和低水平重复建设并采取切实有效措施保全信贷资产安全发改委推出了当前部分行业制止低水平重复建设目录对低水平重复建设说不并指导信贷投向2004-05-13控制信贷风险2004-10-28中国人民银行在当晚宣布在把基础利率上调027个百分点的同时放开绝大部分金融机构贷款利率的上限与此同时对存款利率继续实行上限管制资料来源中国政府网央行官网新浪财经招商证券值得注意的是即使在市场受收紧政策影响持续下行的周期里国九条配套政策颁布还是起到了显著的短期提振作用从历史走势来看2004年开始市场每次较为大型的反弹基本都是以国九条为主要催化例如6月基金法正式实施9月温总理讲话强调抓紧落实国九条直接促成了914井喷式行情10月保险资金获准直接入市等都足以体现出市场对该纲领性政策的重视敬请阅读末页的重要说明13策略研究图172004年4月以后开始较为大型的反弹几乎都是以国九条为主线催化资料来源Wind招商证券分行业来看国九条发布两个月后的普涨期涨幅居前的行业大部分为2003年表现较弱的行业商贸零售上涨222003年下跌21社会服务上涨212003年下跌24房地产上涨172003年下跌19食品饮料上涨172003年下跌10相反此前表现强劲的钢铁汽车能源等五朵金花则整体涨势不大图18国九条发布后的两个月市场迎来普涨涨幅居前的行业大部分为2003年表现较弱的行业国九条颁布后的两个月2003403020100煤商社基有房食计农轻国纺传建家环建公电医机综电钢石交美汽非通银-10炭贸会础色地品算林工防织媒筑用保筑用力药械合子铁油通容车银信行零服化金产饮机牧制军服装电材事设生设石运护金售务工属料渔造工饰饰器料业备物备化输理融-20-30资料来源Wind招商证券注数据为涨跌幅在遏制经济过热A股一年多的下跌时间里各行业跌幅都较深相对抗跌的则是开启股份制改革的银行板块敬请阅读末页的重要说明14策略研究图19受遏制经济过热的影响各行业整体普跌银行相对抗跌0-10-20-30-40-50-60-70交银食传钢上商通煤社非电公石医基建家计轻房有国电纺综农美机环建汽通行品媒铁证50贸信炭会银力用油药础筑用算工地色防子织合林容械保筑车运饮零服金设事石生化装电机制产金军服牧护设材输料售务融备业化物工饰器造属工饰渔理备料资料来源Wind招商证券注数据为涨跌幅四2009年创业板开启A股新产业元年时间来到了2009年彼时A股市场在2007年10月31日牛市见顶后持续下跌了一年左右2008年宏观经济在全球金融危机的扰动下承受了较大压力从下半年开始提振政策密集出台政策端进入了全面宽松的阶段在这样的背景下A股开始大幅反弹万得全A从2008年11月末的1410点一路反弹至2009年8月初的2959点1宏观背景四万亿计划出台移动互联网浪潮来袭2008年全球金融危机席卷而来外部承压下中国经济增速快速下滑CPIPPI更是一度为负具体来看2008年开始GDP增速一路下挫从2008年一季度的115一路降至2009年一季度的64CPIPPI数据接连下滑CPI连续9个月为负值PPI连续12个月为负值最低CPIPPI分别达到了2009年7月的-181以及-822图202008年经济增速快速下滑图212008年开始CPIPPI快速下滑GDP不变价当季同比CPI当月同比PPI当月同比16151410121058604-520-102003-052009-032000-012000-112001-092002-072004-032005-012005-112006-092007-072008-052010-012010-112011-092012-072002-092005-032001-012001-112003-072004-052006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092000-03资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券2008年开始政府的首要任务变为了促进经济增长整体政策环境宽松流动性也较为充裕在海外承压的背景下2008年11月国常会提出四万亿经济刺激计划并强调货币政策适度宽松此后政治局会议提到要把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务敬请阅读末页的重要说明15策略研究表62008年开始促进经济增长成为政府的主要任务时间政策国务院总理温家宝5日主持召开国务院常务会议研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措2008-11-05施会议提出四万亿经济刺激计划并强调货币政策适度宽松国务院总理温家宝主持国务院常务会议会议提出抓紧制定实施钢铁汽车造船石化轻工纺2008-11-26织有色金属装备制造和电子信息等重点产业振兴规划中共中央政治局11月28日召开会议会议提到要把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要2008-11-28任务2009-01-14国务院审议并原则通过了汽车产业与钢铁产业调整振兴规划2009-02-04纺织工业和装备制造业的产业振兴规划出炉2009-02-11船舶工业调整振兴规划得到国务院审议并原则通过2009-02-18电子信息产业调整振兴规划获国务院审议并原则通过2009-02-19国务院审议并原则通过了轻工业和石化产业调整振兴规划2009-02-25国务院审议并原则通过了有色金属业和物流业调整振兴规划至此十大产业全部获得国务院原则通过资料来源中国政府网招商证券与此同时2009年全球进入3G与智能手机时代移动互联网的浪潮逐渐袭来产业创新大幕拉起2009年1月7日工信部为三大运营商正式发放了3G牌照而2008年6月苹果公司的第一款支持第三方应用程序以及3G网络的智能手机iPhone3G正式发布从数据上来看2009年开始全球智能手机出货量激增增速一度攀升至2010年三季度的97开启了全球消费电子产业高速增长的时代同时A股新产业元年也拉开了序幕图222009年全球智能手机出货量激增全球消费电子产业高增时代开启出货量智能手机全球当季值Gartner万部左轴同比5000012045000100400008035000300006025000402000020150000100005000-20--402016-072007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112007-03资料来源Wind招商证券2政策背景创业板出台破成长企业融资困境2009年创业板推出3月31日首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法公布5月1日开始正式施行同年10月创业板正式开板为了配合创业板的推出资本市场再次被提到了新的高度2009年开始一系列针对资本市场的积极表述接连出台大幅提振了股市信心表72009年资本市场再次得到重视2009年事件2009年中国人民银行工作会议于1月5日至6日在京召开会议提出要大力支持资本市场发展稳定股1月票市场运行扩大债券发行规模鼓励股本性投资创造条件有效拓展直接融资渠道2月温家宝总理表示对中国经济企业发展资本市场均有信心3月证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法敬请阅读末页的重要说明16策略研究2009年事件4月央行明确表示将继续落实适度宽松的货币政策多部委联合发布的境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法缓解了限售股减持6月担忧护航股票市场9月证监会副主席表示证监会将努力推动证券市场持续稳定健康发展10月汇金增持银行股同月创业板开板首批28家企业上市资料来源中国政府网证监会新浪财经招商证券创业板主要为支持新兴产业融资创业板推出后新兴成长型产业在A股市场的市值占比快速攀升具体来看暂行办法明确提出创业板的推出是为了促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展从创业板出台之前资本市场的行业结构来看市场整体以金融周期地产为主成长型企业占比较小2009年5月1日前申万行业中TMT医药的新兴行业市值占比仅为8对新兴产业的支持亟待提升创业板推出后新兴产业市值占比迅速提升到2014年TMT医药的行业市值占比已经攀升至15累计增长7表8创业板推出前后新兴成长型行业份额有所提升行业名称2009年4月2014年12月变动银行2722非银金融911基础化工96交通运输74房地产64有色金属53公用事业45机械设备34钢铁32医药生物35食品饮料33-电力设备33-汽车24建筑装饰24商贸零售22-通信22-建筑材料21电子13计算机13农林牧渔11-家用电器12国防军工12纺织服饰11-轻工制造11-综合11-传媒12社会服务01资料来源iFinD招商证券敬请阅读末页的重要说明17策略研究图232013年A股上市公司并购规模增加图24创业板并购规模占净资产的比例显著高于主板主板创业板科创板主板创业板35016300142501210200815061004502002019200720082009201020112012201320142015201620172018202020212022200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222006资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券3市场演绎TMT领涨风格成为关键词2009年暂行办法提出后大力提振了资本市场的信心A股整体进入了长达半年的上行区间具体来看2009年的3到12月万得全A累计上涨46而代表成长性行业的小盘指数中证1000则累计上涨了58但2010年开始大盘指数呈下跌态势累计下跌22拖累万得全A下跌6但与此同时创业板指累计上涨13表现优异图252009年创业板推出股市进入上行区间资料来源Wind招商证券分行业来看2010年TMT行业涨幅居前创业板开通后随着移动互联网的浪潮逐渐袭来叠加政府在宏观以及资本市场的支持力度加大2010年全年电子计算机等反映了科技浪潮的行业涨幅居前分别上涨4127敬请阅读末页的重要说明18策略研究图262010年TMT行业涨幅居前区间涨跌幅50403020100电医机美计农有食电国综建环社纺建商轻家传通煤汽交公银基房非钢石-10子药械容算林色品力防合筑保会织筑贸工用媒信炭车通用行础地银铁油生设护机牧金饮设军材服服装零制电运事化产金石-20物备理渔属料备工料务饰饰售造器输业工融化-30-40资料来源Wind招商证券值得注意的是由于2010年后前期四万亿计划不可避免的带来了一定程度的流动性过剩治理通胀成为了2011年政府的首要任务2010-2011年存款准备金率被多次上调在这样较为收紧的政策背景下2011-2012年A股呈盘整探底的行情图272010-11年CPIPPI一路攀升图282010-2011年存款准备金率多次上调CPI当月同比PPI当月同比存款准备金率大型存款类金融机构1523c21101917515130119-57-1052021-072008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082022-062023-052005-072000-122001-112002-102003-092004-082006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092000-01资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券但到了2013年不利因素消除十八大提出支持文化产业发展叠加移动互联网时代的兴起2013年手游市场爆发引领传媒板块暴涨2013年全年传媒板块累计上涨108进而带动整个创业板迎来牛市全年上涨84而这一切的起点都要归功于2009年创业板的推出敬请阅读末页的重要说明19策略研究图292013年开始创业板迎来牛市中证1000创业板指万得全A上证50806040200-20-40-602011-082014-102010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-122010-06资料来源Wind招商证券注涨跌幅以2010-06-04为基点计算2010年6月前创业板指数未有数据图302013年手游产业迎来爆发式增长图312013年传媒行业带领创业板走出牛市行情市场规模中国游戏移动端同比120100450400803503006025040200150201000500-20传媒电子通信汽车综合银行-50-40计算机国防军工轻工制造社会服务机械设备基础化工石油石化建筑材料建筑装饰有色金属-60资料来源iFinD招商证券资料来源Wind招商证券五2014年新国九条吹响牛市号角时间来到了2014年2013年传媒板块引爆创业板后市场在2014年进入了盘整阶段彼时宏观经济正面临着较大的下行压力投资增速进入下行区间以往靠大量投资拉动的需求侧的大规模刺激性政策效用减弱因此经济急需要需找到新的增长点此时成长型中小企业企业融资需求迫切但2013年频发的钱荒事件使成长型企业和中小企业的融资面临压力为了更好的帮助成长型企业解决融资问题助推经济增长新国九条应运而生资本市场再次迎来政策支持发力周期政策出台后新投资者规模迅速增长A股流动性大幅改善并购重组规模大幅增加叠加大众创业万众创新后开启的创新驱动新国九条吹响了牛市号角市场一路飙升2015年5月牛市见顶1宏观背景经济进入新常态2014年左右中国经济面临增长中枢下移经济进入新常态具体来看中国的人口抚养比在2010年迎来了拐点拐点后投资增速不可避免的进入下行区间叠加投资效率的下降经济下行压力较大经济增长中枢下移根据我们计算2012年开始中国的资本产出比开始进入下行区间2014年资本产出比的增速开始变为负值投资敬请阅读末页的重要说明20