地产销售转差和气象灾害因素令7月经济数据趋弱，但也不乏必选消费、餐饮旅游消费等结构亮点。往8月看，暑假旅游热下出行消费或仍较强，专项债发行提速、地方上项目加快或将推动后续基建投资增速有望企稳。根据我们的报告《“逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？》，央行本次降息或与近期失业率走高有关，意在加大逆周期调节力度、引导中长期贷款利率下行。Q2货币政策执行报告新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的提法，预计货币政策可能全面转松。但政策需要全面协调，仅央行发力仍显不足，堵点与痛点疏通前，市场或仍处观望状态。海外方面，7月美联储会议纪要释放鹰派信号，近期非美汇率大幅贬值推动阿根廷央行加息2100BP、俄罗斯央行加息350BP，全球避险情绪升温。
　　 7月经济数据走弱，8月基建和出行消费有望成为结构性亮点。1）天气因素制约7月生产端表现，住宿餐饮生产是亮点。7月工业增加值同比3.7%，前值4.4%；环比0.0%，年内仅高于4月的-0.2%，前值0.7%，表明7月工业扩张有所停滞。分行业看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业同比分别为1.3%、3.9%、4.1%，前值分别为1.5%、4.8%、4.9%。服务业产出同比5.7%，前值6.8%。结构上，住宿和餐饮业生产指数同比20.0%，持平于前值，表明暑期旅游消费火热，其他行业如信息传输、金融、软件和信息技术服务业则有所回落。2）7月需求端小幅下滑，服务零售是亮点。7月固定资产投资同比1.3%，前值3.3；全口径基建同比5.3%，前值11.7%，随着8月专项债发行提速、地方上项目加快，基建投资增速有望回升；制造业投资同比4.3%，前值6.0%，产能扩张有所放缓；房地产开发投资同比-12.2%，前值-20.6%，但竣工面积同比33.1%，前值15.2%，回升比较明显。7月社零同比2.5%，前值3.1%。7月商品零售同比1.0%，前值1.7%，商品中烟酒、饮料、通讯器材是亮点。此外，暑假旅游推动下，1-7月服务零售同比20.3%，明显快于同期社零7.3%的增速。3）8月前半月高频数据尚未明显改观。8月前半月，重化工品开工率环比较7月小幅走弱，但产量和价格指标有所企稳。截至8月18日，30大中城市商品房销售面积较7月同期下滑4.2%。此外，8月出行消费如电影和旅游表现仍然较强。
　　降息意在加大逆周期调节力度、引导中长期贷款利率下行，Q2货币政策执行报告预示货币政策可能全面转松，但堵点与痛点疏通前，市场或仍处观望状态。1）央行采取非对称降息，内部均衡暂时置于优先位置。8月15日央行将MLF利率下调15BP至2.5%，7天逆回购利率下调10BP至2.8%。本次降息节奏提前、超出市场预期，或有以下考虑：第一，根据4月28日报告《“逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？》，央行本次降息或与7月失业率走高有关，意在加大逆周期调节力度、引导中长期贷款利率下行；第二，长端降息幅度较大，预计LPR下降幅度至少15BP；第三，短端降息幅度较小，或为尽量减少资金空转套利。2）Q2货币政策执行报告释放宽松信号。8月17日，央行发布2023年Q2中国货币政策执行报告。政策基调方面，删去“总量适度、节奏平衡，搞好跨周期调节”，提出“充分发挥货币信贷效能，推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”，这是对“加大逆周期调节力度”原则的确认；政策目标方面，“稳增长、防风险与稳汇率”是当前货币政策的核心考虑。新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，新增“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”，新增“坚决防范汇率超调风险”；政策思路方面，我们预计降准、降息，以及加大结构性政策工具投放力度，均是下一步可能落地的操作。但政策需要全面协调，仅央行发力仍显不足，堵点与痛点疏通前，市场或仍处观望状态。3）央行加大流动性投放力度，资金面由紧转松。8.14-8.18当周央行开展7750亿元逆回购和4010亿元MLF操作，因有180亿元逆回购和4000亿元MLF到期，实现净投放7580亿元。税期临近叠加专项债发行放量，央行加大流动性投放力度。本周降息叠加经济数据走弱，10年期国债收益率大幅下行7.42BP至2.56%。
　　 7月美联储会议纪要释放鹰派信号，叠加近期非美汇率大幅贬值，海外风险偏好上升。1）7月美国零售数据改善，非耐用品零售走强。7月美国零售销售环比0.7%，高于彭博一致预期0.4%和前值0.3%，为1月以来新高。零售数据强劲或与亚马逊“Prime Day”网购热潮等因素有关，15个分项中10个环比录得正增长。其中，无店铺零售业、运动爱好书籍及音乐商店、食品服务和饮吧、服装及服装配饰店零售环比分别上升1.9%、1.5%、1.4%和1.1%。2）7月美联储会议纪要偏鹰，10年期美债收益率上破4.3%。8月17日美联储公布7月会议纪要，纪要显示大多数与会者仍然认为“通胀存在显著上行风险，可能需要进一步收紧货币政策”。部分与会者指出“美国经济具有韧性，劳动力市场保持强劲，但经济活动仍存在下行风险，失业率则存在上行风险”。会

研究报告全文：证券研究报告宏观点评报告2023年08月20日转弯进行中宏观周观点2023年8月20日地产销售转差和气象灾害因素令7月经济数据趋弱但也不乏必选消费餐饮旅游消费等结构亮点往8月看暑假旅游热下出行消费或仍较强专项债发行提速地方上项目加快或将推动后续基建投资增速有望企稳根据我们的报告逆周期与跨周期切换的锚是什么央行本次降息或与近期失业率走高有关意在加大逆周期调节力度引导中长期贷款利率下行Q2货币政策执行报告新增更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能的提法预计货币政策可能全面转松但政策需要全面协调仅央行发力仍显不足堵点与痛点疏通前市场或仍处观望状态海外方面7月美联储会议纪要释放鹰派信号近期非美汇率大幅贬值推动阿根廷央行加息2100BP俄罗斯央行加息350BP全球避险情绪升温7月经济数据走弱8月基建和出行消费有望成为结构性亮点1天气因素制约7月生产端表现住宿餐饮生产是亮点7月工业增加值同比37前值44环比00年内仅高于4月的-02前值07表明7月工业扩张有所停滞分行业看采矿业制造业电力热力燃气及水生产和供应业同比分别为133941前值分别为154849服务业产出同比57前值68结构上住宿和餐饮业生产指数同比200持平于前值表明暑期旅游消费火热其他行业如信息传输金融软件和信息技术服务业则有所回落27月需求端小幅下滑服务零售是亮点7月固定资产投资同比13前值33全口径基建同比53前值117随着8月专项债发行提速地方上项目加快基建投资增速有望回升制造业投资同比43前值60产能扩张有所放缓房地产开发投资同比-122前值-206但竣工面积同比331前值152回升比较明显7月社零同比25前值317月商品零售同比10前值17商品中烟酒饮料通讯器材是亮点此外暑假旅游推动下1-7月服务零售同比203明显快于同期社零73的增速38月前半月高频数据尚未明显改观8月前半月重化工品开工率环比较7月小幅走弱但产量和价格指标有所企稳截至8月18日30大中城市商品房销售面积张静静S1090522050003较7月同期下滑42此外8月出行消费如电影和旅游表现仍然较强zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007降息意在加大逆周期调节力度引导中长期贷款利率下行货币政策执Q2zhangyipingcmschinacomcn行报告预示货币政策可能全面转松但堵点与痛点疏通前市场或仍处观刘亚欣S1090516100001望状态1央行采取非对称降息内部均衡暂时置于优先位置8月15liuyaxincmschinacomcn日央行将MLF利率下调15BP至257天逆回购利率下调10BP至28张岸天S1090522070002本次降息节奏提前超出市场预期或有以下考虑第一根据4月28日zhangantiancmschinacomcn报告逆周期与跨周期切换的锚是什么央行本次降息或与赵宏鹤S10905220700057月失业率走高有关意在加大逆周期调节力度引导中长期贷款利率下行第二长端降息幅度较大预计LPR下降幅度至少15BP第三短端降息zhaohonghecmschinacomcn马瑞超S1090522100002幅度较小或为尽量减少资金空转套利2Q2货币政策执行报告释放宽maruichaocmschinacomcn松信号8月17日央行发布2023年Q2中国货币政策执行报告政策基调方面删去总量适度节奏平衡搞好跨周期调节提出充分发挥货币信贷效能推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解这是对加大逆周期调节力度原则的确认政策目标方面稳增长防风险与稳汇率是当前货币政策的核心考虑新增更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能新增适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策促进房地产市场平稳健康发展新增坚决防范汇率超调风险政策思路方面我们预计降准降息以及加大结构性政策工具投放力度均是下一步可能落地的操作但政策需要全面协调仅央行发力仍显不足敬请阅读末页的重要说明宏观点评报告堵点与痛点疏通前市场或仍处观望状态3央行加大流动性投放力度资金面由紧转松814-818当周央行开展7750亿元逆回购和4010亿元MLF操作因有180亿元逆回购和4000亿元MLF到期实现净投放7580亿元税期临近叠加专项债发行放量央行加大流动性投放力度本周降息叠加经济数据走弱10年期国债收益率大幅下行742BP至2567月美联储会议纪要释放鹰派信号叠加近期非美汇率大幅贬值海外风险偏好上升17月美国零售数据改善非耐用品零售走强7月美国零售销售环比07高于彭博一致预期04和前值03为1月以来新高零售数据强劲或与亚马逊PrimeDay网购热潮等因素有关15个分项中10个环比录得正增长其中无店铺零售业运动爱好书籍及音乐商店食品服务和饮吧服装及服装配饰店零售环比分别上升191514和1127月美联储会议纪要偏鹰10年期美债收益率上破438月17日美联储公布7月会议纪要纪要显示大多数与会者仍然认为通胀存在显著上行风险可能需要进一步收紧货币政策部分与会者指出美国经济具有韧性劳动力市场保持强劲但经济活动仍存在下行风险失业率则存在上行风险会议纪要发布当日美元指数上涨10年期美债收益率上破43COMEX黄金跌破1900美元盎司3近期非美汇率承压引发部分国家货币政策预期收紧8月14日受汇率大幅贬值影响阿根廷央行宣布将基准利率由97上调至2100BP至1188月15日俄罗斯央行召开紧急会议宣布将基准利率从85上调350BP至120主要原因是卢布走弱和通胀上行8月15日日本财务大臣铃木俊一表示如果当局认为外汇市场过度波动他希望将采取适当行动风险提示国内及海外政策超预期敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告一7月BCI指数小幅改善销售前瞻指数明显回升图1长江商学院BCI指数中国企业经营状况指数BCI中国BCI企业销售前瞻指数中国BCI企业利润前瞻指数807060504030202022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源Wind招商证券二7月美国零售数据改善非耐用品走强图2美国7月零售销售分项环比无店铺零售业186运动爱好书籍及音乐商店152食品服务和饮吧141服装及服装配饰店105食品和饮料店081食品杂货店079日用品商场078保健和个人护理店071总计073建材园林及物料店069加油站038机动车辆及零部件店-029杂货店零售业-032汽车及其他机动车辆店-041电子和家用电器店-126家具和家用装饰店-177-200-100000100200资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4