面对二季度经济复苏转弱、信贷滑坡、汇率波动加剧的复杂局面，此次报告立足“需求不足”这一核心矛盾，指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”这一深层原因，透露将通过“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，稳固支持实体经济恢复发展。此次报告在政策基调、政策思路，以及政策目标等方面，较之前出现显著变化，预示货币政策可能全面转松，降准降息，以及结构性政策工具或将协同发力。
　　核心观点：
　　1.宏观形势分析部分，报告在肯定需求不足是制约经济增长的主要矛盾的基础上，结合居民收入改善预期指数与BCI企业利润前瞻指数变动，进一步指出“居民收入预期不稳、民间投资信心不足”是导致需求不足的深层原因。
　　2.政策基调：删去“总量适度、节奏平衡，搞好跨周期调节”的前期表述，提出“四个持续”。由此可见，政策基调较之前出现明显变化，这既是央行贯彻7月政治局会议精神的体现，又是对“加大逆周期调节力度”原则的确认。推测下半年货币政策宽松力度将扩大，政策工具全面发力、扭转悲观预期。
　　3.政策目标：此次报告没有重申“稳增长、稳就业、稳物价”的政策目标，但结合专栏部分可以推测，“稳增长、防风险与稳汇率”是当前货币政策的核心考虑。
　　如何平衡稳增长与稳汇率之间的关系？预计央行将综合运用跨境资金调节工具、宏观审慎工具与预期管理工具，在保证货币政策“以我为主”的前提下，防止汇率大起大落。
　　4.政策思路：在具体工具的使用上，本文预计降准、降息，以及结构性政策工具，均是下一步可能兑现的操作。
　　降息：8月的超预期降息，令市场憧憬降息通道从此开启。此次报告删去“保持利率水平合理适度”这一前期表述，强调“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，推测进一步降息的可能性较大，具体方式除了通过“MLF→LPR→贷款利率”这一传导路径之外，综合运用存款利率市场调节机制与存量房贷利率下调等，“多措并举”推动终端利率下行，亦存在较大可能。
　　降准：8月存在明显的流动性缺口，但此次MLF仅净投放中长期资金10亿元，流动性压力仍待化解。此次报告新增“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的表述，结合下半年MLF集中回笼、地方债融资提速等因素考虑，推测近期降准是大概率事件。此外，通过降准，央行还可置换出MLF等中长期资金，降低银行负债端成本，为引导贷款利率下行提供有利条件。
　　结构性政策工具：二季度，结构性政策工具投放量明显减少。受此影响，企业中长期贷款与新增信贷出现滑坡。结构性政策工具的使用减少，一方面与部分工具（如：科创再贷款）到期有关，另一方面则受央行主动收缩流动性的影响（如：PSL）。此次报告新增“落实好支持科技型企业融资行动方案，巩固科技创新再贷款政策牵引带动作用”、“对结构性矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”等表述，并开辟专栏详细盘点此类工具的使用情况，推测下一步该工具将再度发力，对信贷起到支撑作用。
　　风险提示：政策理解不到位；海外经济下滑幅度超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年8月18日基调转松定期报告二季度货币政策执行报告解读频率季度面对二季度经济复苏转弱信贷滑坡汇率波动加剧的复杂局面此次报告立足需求不足这一核心矛盾指出居民收入预期不稳民间投资信心不足这一深层原因透露将通过发挥货币政策工具的总量和结构双重功能稳固支持实体经济恢复发展此次报告在政策基调政策思路以及政策目标等方面较之前出现显著变化预示货币政策可能全面转松降准降息以及结构性政策工具或将协同发力核心观点1宏观形势分析部分报告在肯定需求不足是制约经济增长的主要矛盾的基础上结合居民收入改善预期指数与BCI企业利润前瞻指数变动进一步指出居民收入预期不稳民间投资信心不足是导致需求不足的深层原因2政策基调删去总量适度节奏平衡搞好跨周期调节的前期表述提出四个持续由此可见政策基调较之前出现明显变化这既是央行贯彻7月政治局会议精神的体现又是对加大逆周期调节力度原则的确认推测下半年货币政策宽松力度将扩大政策工具全面发力扭转悲观预期3政策目标此次报告没有重申稳增长稳就业稳物价的政策目标但结合专栏部分可以推测稳增长防风险与稳汇率是当前货币政策的核心考虑如何平衡稳增长与稳汇率之间的关系预计央行将综合运用跨境资金调节工具宏观审慎工具与预期管理工具在保证货币政策以我为主的前提下防止汇率大起大落4政策思路在具体工具的使用上本文预计降准降息以及结构性政策工具均是下一步可能兑现的操作降息8月的超预期降息令市场憧憬降息通道从此开启此次报告删去保持利张静静S1090522050003率水平合理适度这一前期表述强调多措并举推动企业综合融资和居民信贷成zhangjingjingcmschinacomcn本稳中有降推测进一步降息的可能性较大具体方式除了通过MLFLPR张一平S1090513080007贷款利率这一传导路径之外综合运用存款利率市场调节机制与存量房贷利率zhangyipingcmschinacomcn下调等多措并举推动终端利率下行亦存在较大可能马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn降准8月存在明显的流动性缺口但此次MLF仅净投放中长期资金10亿元流动性压力仍待化解此次报告新增保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行的表述结合下半年MLF集中回笼地方债融资提速等因素考虑推测近期降准是大概率事件此外通过降准央行还可置换出MLF等中长期资金降低银行负债端成本为引导贷款利率下行提供有利条件结构性政策工具二季度结构性政策工具投放量明显减少受此影响企业中长期贷款与新增信贷出现滑坡结构性政策工具的使用减少一方面与部分工具如科创再贷款到期有关另一方面则受央行主动收缩流动性的影响如PSL此次报告新增落实好支持科技型企业融资行动方案巩固科技创新再贷款政策牵引带动作用对结构性矛盾仍然突出的领域可延续实施期限必要时还可再创设新工具等表述并开辟专栏详细盘点此类工具的使用情况推测下一步该工具将再度发力对信贷起到支撑作用风险提示政策理解不到位海外经济下滑幅度超预期在全球经济金融形势部分央行对当前制约全球经济增长的堵点把握与一季度基本一致主要集中在粘性通胀金融风险与货币政策不确定性三个方面往前看地缘博弈逆全球化以及紧缩政策的累计效应会对全球经济产生负面影响国内经济复苏面临的外部环境严峻复杂将视线转回国内对于二季度经济转弱所暴露的深层问题央行将其总结为居民收入预期不稳民间投资信心不足对于居民部门央行二季度居民调查问卷显示居民对未来收入改善的预期明显走弱如图1居民收入水平能否持续好转成为影响当期消费的重要变量对于企业部门BCI企业利润前瞻指数自4月以来迅速下滑7月已落至历史低位量化反映出民企投资信心不足这一问题8月初央行召开金融支持民企发展座谈会在强调两个毫不动摇的基础上提出出台系列政策举措引导金融资源更多流向民营经济支持地方政府主动解决拖欠企业账款问题力求为民企脱困发展提供金融支撑图1央行问卷调查显示Q2居民收入改善预期指数创下历史新低资料来源WIND招商证券总的来看此次报告对当前经济形势的分析较7月政治局会议更进一步对未来经济形势的把握延续政治局会议经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程这一判断落实在货币政策思路上可以看到此次报告较之前存在以下变化政策基调删去总量适度节奏平衡搞好跨周期调节提出充分发挥货币信贷效能推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解即四个持续此次报告中关于政策基调的变化既是央行贯彻7月政治局会议精神的体现又是其对加大逆周期调节力度思路的确认推测下半年货币政策宽松力度可能扩大全面发力扭转悲观预期政策目标1稳经济此次报告重申更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能稳固支持实体经济恢复发展并开辟专栏提出根据形势变化合理把握节奏和力度稳固好实体经济恢复向好势头支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长由此可见尽管报告没有重复稳增长稳就业稳物价的政策目标排序但从政治局会议要求与上述表述不难看出全面发力实现稳增长目标仍是下一步货币政策的核心诉求2防风险此次报告新增适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策促进房地产市场平稳健康发展这句话基本是对政治局会议要求的原文引用说明防范房企风险修复优质房企资金链已成敬请阅读末页的重要说明2为央行当前的中心工作3稳汇率此次报告新增坚决防范汇率超调风险较之前坚持市场在汇率形成中的决定性作用态度更加坚决在具体措施上此次报告新增必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏淡化推进人民币国际化稳步推进人民币资本项目可兑换和金融市场制度开放等前期表述预示央行在超预期降息的同时密切关注汇率的超调变动推测其将综合运用跨境资金调节工具如跨境融资宏观审慎调节系数境内企业境外放款宏观审慎调节系数与预期管理工具如外汇存款准备金外汇风险准备金逆周期因子防止汇率大起大落图2央行汇率预期管理工具箱资料来源招商证券整理政策思路在具体政策工具的使用上我们预计降准降息以及加大结构性政策工具投放力度均是下一步可能落地的操作降息8月的超预期降息令市场憧憬降息通道从此开启此次报告删去保持利率水平合理适度这一前期表述强调多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降推测进一步降息可能性较大具体方式除了通过MLFLPR贷款利率这一传导路径之外综合运用存款利率市场调节机制与存量房贷利率下调等多措并举推动终端利率下行亦是主要思路降准我们在之前报告中提示8月存在明显的流动性缺口本月MLF操作仅净投放长期资金10亿元流动性压力仍待化解此次报告新增保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行的表述结合下半年MLF集中回笼地方债融资提速等因素推测近期降准是大概率事件此外通过降准央行还可置换出MLF等中长期资金降低银行负债端成本为引导贷款利率下行提供有利条件结构性政策工具二季度结构性政策工具投放量新增520亿前值3750亿剔除抵押补充贷款即PSL后新增1900亿元前值约4000亿结构性政策工具的大幅减少一方面与科创再贷款等工具到期有关另一方面则受央行主动收缩流动性的影响在结构性政策工具力度削弱的影响下7月企业中长期贷款与信贷总量出现滑坡此次报告新增落实好支持科技型企业融资行动方案巩固科技创新再贷款政策牵引带动作用对结构性矛盾仍然突出的领域可延续实施期限必要时还可再创设新工具等表述与更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能的基调一脉相承推测下一步结构性政策工具将再度发力对信贷起到有效支撑二结论与启示面对二季度经济复苏转弱七月信贷滑坡汇率波动加剧的复杂局面此次报告立足需求不足这一核心矛盾指出居民收入预期不稳民间投资信心不足是导致需求不足的深层原因下一步将通过发挥货币政策工具的总量和结构敬请阅读末页的重要说明3双重功能来稳固支持实体经济恢复发展本文认为此次报告在政策基调政策思路以及政策目标等方面较之前出现显著变化报告预示货币政策可能全面转松降准降息以及结构性政策工具将协同发力对于市场而言当前抑制资产价格的核心是流动性约束因此本月超预期降息的效果短期并不明显但如果多种货币政策工具能协同发力则会对资产价格形成支撑敬请阅读末页的重要说明4分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5