1.当前市场观察
　　短期层面，情绪端呈现一定的底部特征：当前市场周均换手率分位数已经进入底部区间，2016年后市场换手率大幅下行或触底后，往往意味着市场已经进入底部区域。
　　中长期层面，经济、政策和估值底渐显：通过比较2016年以来的经济周期、估值周期和政策周期，可以发现存在“估值底”领先“经济底”的现象，且“经济底”出现后估值继续大幅回调的可能性相对较低。而当前时点正处于经济底、估值底、政策底和短期情绪底的多重底部区间，后续市场走势或将有一定程度的支撑。
　　2.市场最新观点
　　对于中长期投资者，本周A股整体估值回落至历史30%分位数以下，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于相对偏低水平。
　　对于灵活投资者，当前市场择时模型评分相对前期基本维持不变，择时模型对短期市场持中性判断，建议短期投资者暂时维持标配权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
　　风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。不过，近期无风险利率持续下行，一定程度上有利于呵护成长风格的反弹空间。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格均均衡配置。
　　风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年08月20日政策和估值双底托举流动性与情绪有望回暖定期报告A股趋势与风格定量观察202308201当前市场观察短期层面情绪端呈现一定的底部特征当前市场周均换手率分位数已经进入底部区间2016年后市场换手率大幅下行或触底后往往意味着市场已经进入底部区域中长期层面经济政策和估值底渐显通过比较2016年以来的经济周期估值周期和政策周期可以发现存在估值底领先经济底的现象且经济底出现后估值继续大幅回调的可能性相对较低而当前时点正处于经济底估值底政策底和短期情绪底的多重底部区间后续市场走势或将有一定程度的支撑2市场最新观点对于中长期投资者本周A股整体估值回落至历史30分位数以下权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10附近当前从长期视角来看市场整体估值处于相对偏低水平对于灵活投资者当前市场择时模型评分相对前期基本维持不变择时模型对短期市场持中性判断建议短期投资者暂时维持标配权益状态未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化风格择时中期维度从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔率值得持续超配不过近期无风险利率持续下行一定程度上有利于呵护成长风格的反弹空间短期维度结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格均均衡配置风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出任瞳S1090519080004rentongcmschinacomcn市场环境变化下可能导致出现模型失效风险王武蕾S1090519080001wangwuleicmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明金融工程一A股趋势观察本周市场震荡回调流动性和情绪延续低迷但逐渐呈现底部特征周一指数跳空低开后周内各指数均呈现震荡下行的走势成交量和换手率等流动性和情绪指标延续上周偏弱状态然而从当前点位来看各指数周均换手率都处于历史较低水平截至本周末上证综指深证综指创业板指的周均换手率分别处于滚动4年的2376的分位数为方便展示我们按上证深证创业板指换手率分位数404020的比重加权获得市场换手率分位数从图表1来看2016年后市场换手率出现大幅下行或触底后往往意味着市场已经进入底部区域因此从这一角度来看当前情绪端呈现一定的底部特征图表1以换手率为代表的情绪指标呈现一定的底部特征万得全A周最后一条上证深证创业板周均换手率滚动4年分位数加权右轴650010060008055006050004045002040000202001202007202101202107202201202207202301202307资料来源招商证券Wind资讯此本周同样是政策密集集中落地的一周政策估值经济底逐渐显现政策方面周二央行年内第二次调降MLF利率在实体经济对获得金融支持的需求较为强烈的情况下货币政策维持甚至进一步宽松值得期待此外周五证监会召开活跃资本市场会议推出25条一揽子政策措施释放出较强的稳定市场的信号市场估值和经济周期方面首先A股市场整体PB分位数已低于30万得全A除金融石油石化PE分位数已低于20当前已具有一定性价比其次经济周期端我们延用上周周报所提的社融周期并将2008-2015年的社融增速作为样本通过傅里叶变换统计得出48个月的中周期规律从图表2来看将估值周期经济周期社融预期差政策周期放在同一时间轴下后可以发现确实存在估值底领先经济底的现象同时另一个值得关注的现象是经济底出现后估值继续大幅回调的可能性也相对较低因此从偏中长期的角度来看目前市场的底部特征是相对较强的之前我们提出社融超预期低后不必过于悲观本周通过比较2016年以来的经济周期以社融增速周期为代表估值周期和政策周期发现当前时点正处于经济底估值底和政策底此外叠加短期以换手率为代表的情绪指标同样触底我们整体延续此前判断认为后续市场走势在多重底部的托举之下或将得到一定程度支撑敬请阅读末页的重要说明2金融工程图表2当前处于经济底估值底政策底的多重底部区间社融当月值高于预期社融当月值低于预期48个月社融同比增速周期2008-2015年的样本计算所得WIND全A除金融石油石化PETTM48个月滚动分位数右轴8100906804702022年12月5日2全面降准605002019年3月5日增值40税大规模减税-23020-42019年1月4日2016年3月18日中国证年月日全面降准2020年3月27日发行2023317券金融股份有限公司恢复特别国债适当提高财全面降准10转融资业务-6政赤字率2023年6月调降MLFLPR02016年2月29日全面降准-8-10201602201611201708201805201902201911202008202105202202202211202308资料来源招商证券Wind资讯从结构层面来看价值风格估值占优成长风格胜率占优对于价值板块当前价值成长风格的估值差较分位数仍在62的较高位置但相较前期已经有明显回落因此价值板块估值仍占据一定的赔率优势但也可逐渐关注成长风格对于成长板块目前货币市场流动性并不差周内央行调降MLF利率后下周LPR利率大概率下调且市场对后续降准有较高期待故从流动性宽松预期上看成长板块有一定胜率优势综合来看中长期建议维持价值板块相对超配状态但短期建议适度均衡配置回归A股市场的定期模型跟踪从市场中期视角观察市场盈利角度可以观察到相较于2021-2022年增速的修复2023年增速放缓较为明显考虑到工业增加值增速的边际改善有限2023Q2盈利修复面临压力半年报累计盈利同比增长的预期值降低至0以下但随着PPI等指标的筑底以及政策端的发力盈利增速有望在后续迎来修复市场估值层面当前市场PB中位数降至历史2993的分位数处于年内倒数第二低位另外针对盈利增速较为稳定的价值股板块本周ERP指数分位数持续维持98的极高水平一方面体现了稳定板块的配置优势与价值另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平当前中期择时模型2023年的收益为-006对应区间内基准收益-010中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10附近当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低风格层面可以观察到成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势小盘大盘板块虽然估值差有所收窄但仍然在历史20分位数的偏低水平对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比敬请阅读末页的重要说明3金融工程图表3中期量化择时模型收益跟踪图表4中期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比2005-10832299-0472675200611190232348213992007589615763747732008-11672280-051257320097386230232113792010-4081299-03115322011-12811052-122171520128341136073128220135442126026167520142700138019699920153110898346355201690778011647420172285320434262018-19231590-12123012019325620371601592202024642151115148820215509710576722022-11631180-09816912023-006727-001500收益统计133016400812675资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券从短期月度维度来看当前灵活择时模型对市场评分处于偏中性具体来看当前流动性回落较为明显企业盈利层面短期来看盈利增速预期边际上呈现修复状态一方面从最新的PMI指数来看指数整体虽然仍处于偏弱区间但边际数值已有所修复而PPI的筑底以及工业企业利润增速的持续修复都为盈利增速边际修复提供支撑结合最新发布的经济数据自上而下对企业盈利数据进行预测虽然最新数值显示的半年报盈利增速预测值仍为负数但相对前期的预测值边际已有所改善流动性层面货币政策维持宽松而股票市场流动性有所回落虽然本周货币市场利率有所回升但调降MLF利率表明宽货币政策已开始逐步实现市场预期总量流动性仍然维持较好水平本周人民币走势相对偏弱外部资金配置A股热情回落北向资金净流出291亿元不过本周公布的2023年第二季度中国货币政策执行报告提出必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险后续稳汇率的方向较为明确综合来看当前流动性层面对市场的影响偏弱但已经呈现一定的底部特征有改善预期风险偏好层面在当前市场分歧较大的情况下情绪层面的评分与上月维持2023年以来择时模型收益率为023市场基准收益率为-010总体来看当前市场择时模型评分维持在中性水平择时模型对短期市场持震荡市的判断建议短期投资者暂时维持标配权益状态风格上进行均衡配置敬请阅读末页的重要说明4金融工程图表5灵活择时模型最新观点20230820类型当前观点上月观点基本面5050市场观察流动性166783风险偏好5050最终观点中性中性决策建议仓位建议标配标配资料来源招商证券图表6短期灵活择时模型收益跟踪图表7短期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比20068744207845191920071592330375241883200857982807056220098833254634716782010088117100811102011-361936-0399512012100913190769562013357128402810252014376413462805212015894621174231497201665681508139420178666231393752018-13881175-1181800201932351435226866说明短期灵活择时策略回测区间为20061-20176样本外跟踪是20176-至今202010791528072119920212969380326882022-8441193-07312972023023847004528收益统计231115531491883资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券二市场风格观察当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格维持均衡配置风格择时模型综合增长预期流动性变化市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断当前在四个维度中增长预期和流动性指标小盘占优而情绪和政策层面指标大盘占优综合评分大盘略高但整体上大小盘评分接近故建议短期应均衡配置2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁上半年小盘板块呈现更强的趋势但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换2023年以来模型收益-157比较基准收益为-095当前板块轮动模型对当前A股市场短期价值成长风格配置建议为维持均衡配置历史数据表明宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换在宏微观流动性充裕时成长板块占优宏微观流动性收紧时价值板块占优目前PPI筑底且货币政策维持宽松的背景下盈利从上游向下游传导较为顺畅而利于成长风格目前成长风格估值仍相对偏高但已较前期有明显回调不过当前宏观政策密集出台对价值风格的利好程度相对较高整体而言成长价值板块机会均等2021年以来轮动模型的收益为612比较基准收益为0932023年以来模型收益-513比较基准收益为-012敬请阅读末页的重要说明5金融工程图表8大小盘风格轮动模型框架图表9成长价值风格轮动模型框架资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表10大小盘轮动模型策略表现跟踪图表11大小盘轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201024453004652420110604840128202012-067412-0164692013118461019735020142864776369391201550812300419732016840686122511201721276743152502018172406042460201979755314425720204044001014652021-343585-05910902022-832468-17813182023-066357-029267统计5436290861911资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券图表12价值成长轮动模型策略表现跟踪图表13价值成长轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201543231251346714201614250802845420176075061203392018-100648-015574201910216281634812020254388628759020215207330715672022-186691-0270812023-502691-073081统计881731121714资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明6金融工程附录市场研判相关图表图表14中期择时盈利-预计2023年Q3盈利增速修复面临放缓风险资料来源招商证券Wind资讯图表15中期择时估值-PB中位数低于历史30分位数图表16中期择时估值ERP指数处于高位资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表17短期择时盈利预期-PMI综指边际回升图表18短期择时盈利预期-需求项边际回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明7金融工程图表19短期择时盈利预期-M2同比增速下行趋缓图表20短期择时盈利预期-7月信贷有所回落资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表21短期择时流动性-CPIPPI剪刀差有所扩大图表22短期择时流动性-人民币汇率贬值压力或见顶资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表23短期择时流动性-货币利率下行图表24短期择时流动性-货币市场利率有所回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明8金融工程图表25短期择时风险偏好-信用利差有所回落图表26短期择时风险偏好-Beta分散度有所回升资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表27短期择时风险偏好-市场赚钱效应有所回落图表28短期择时风险偏好-风险偏好小幅增加资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明9金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10