达达集团23Q2营收同比+23.2%，Non-GAAP净利率0.3%/YoY+17.6pcts，盈利能力持续改善，首次实现季度扭亏。京东到家业务23Q2收入18.3亿元/YoY+24.9%，延续即时零售赛道景气度。我们看好公司作为即时零售开放平台模式龙头企业受益于行业增长红利，并在品类扩张、主站协同、履约规模效应下持续优化UE模型，维持“买入”评级。
　　▍即时零售业务保持快速增长，实现上市以来首次盈利。营收端，公司23Q2营收28.1亿元/YoY+23.2%（vs彭博一致预期28.0亿元）。成本费用端，23Q2毛利率38.9%（YoY+1.7pcts），我们预计主要得益于单均履约成本进一步优化；销售/管理/研发费用率分别为40.4%/2.0%/3.6%，同比-11.7/-2.4/-3.4pcts，季度内公司积极控制用户补贴投入及其他各项费用开支，营运效率显著提升。利润端，23Q2公司Non-GAAP净利润840万元（vs彭博一致预期250万元），对应Non-GAAP净利率0.3%/YoY+17.6pcts，在规模效应释放、补贴收窄带动下，首次实现单季度扭亏。指引端，公司预计23Q3实现营收28~30亿元，同比+17.6%~+26.0%。
　　▍达达快送：23Q2达达快送收入9.8亿元/YoY+20.2%。其中，1）服务收入9.7亿元/YoY+21.7%，2）商品销售收入0.2亿元/YoY-32.7%。根据达达黑板报微信公众号，23Q2骑手运力持续丰富，季度活跃骑手数同比+30%。从订单结构来看，KA商家业务保持较快增长、UE模型持续优化，23Q2单均毛利达到0.5元；SME与个人订单完单量23Q2同比+50%。
　　▍京东到家：23Q2京东到家收入18.3亿元/YoY+24.9%。京东到家在截至23Q2的12个月内实现GMV 708亿元/YoY+29.8%，我们测算23Q2 GMV同比+23.5%。收入构成中，1）佣金及广告收入11.85亿元/YoY+32.1%，对应货币化率6.4%/YoY+0.4pct，2）履约服务及其他6.45亿元/YoY+14.5%，对应货币化率3.5%/YoY-0.3pct。来自品牌与商家的广告投放带来增量空间，但客单价同比提升及运费满减活动带来履约货币化率略降。
　　1) UE（单位经济模型）角度：随着骑手成本持续优化、叠加用户补贴收缩，推动京东到家盈利模型改善，根据公司业绩发布会，23Q1京东到家直接利润率（GMV口径）约1.8%，并有望于23H2提升至2%~3%。
　　2)业务拓展角度：供给端，根据达达黑板报微信公众号，23Q2京东到家年活跃门店数超过30万家，同比+70%，供给端扩张提速；场景端，小时达频道23Q2 DAU同比+100%，成交额同比+3倍。
　　3)亮点渠道与品类：根据达达黑板报微信公众号，渠道方面，23Q2京东到家在商超渠道推动全国范围的减免运费活动、拉新促活；便利店渠道GMV同比+近3倍；品类方面，23Q2电脑数码GMV同比+70%，家电品类GMV同比+100%，家居GMV同比+4倍以上。
　　▍风险因素：消费复苏进程不及预期；即时零售行业竞争加剧；线下消费复苏影响线上份额；履约费用优化进程不及预期。
　　▍投资建议：考虑疫后部分需求线下回流，叠加消费大盘表现平淡，对即时零售场景短期需求造成一定扰动，我们下调公司2023E~25E营收预测至118.52/144.01/176.76亿元（前预测122.74/155.43/189.59亿元），下调Non-GAAP净利润预测至0.08/4.98/8.03亿元（前预测1.15/7.34/10.55亿元）。估值方面，达达快送对标可比公司（圆通速递、申通快递、韵达股份、顺丰控股）平均2023E 0.7x PS（Wind一致预期），给予0.6x PS；京东到家对标可比公司（美团/叮咚买菜2023EP/GMV分别0.5x/0.2x，彭博一致预期），给予0.2xP/GMV。综合SOTP估值，对应目标价9.8美元/ADS，维持“买入”评级。

研究报告全文：