核心观点
　　徽酒结构升级，龙头错位竞争，迎驾持续受益，向上势能延续。23Q2公司延续Q1高增长势能业绩表现较为亮眼，营收、利润分别实现28.62%、59.04%的较高增长。得益于公司在产品矩阵上的前瞻布局和长期培育，23年以来公司洞6延续放量态势，同时洞9及以上产品逐渐起势，洞藏系列顺徽酒结构升级之势顺利接力增长，推动迎驾规模不断壮大的同时带动公司盈利能力持续提升。未来我们认为徽酒结构和空间有望向苏酒看齐，迎驾品牌势能向上、渠道优势突出，有望持续享受徽酒扩容和升级的红利不断突破。
　　事件
　　公司发布2023年半年度报告。
　　2023H1公司实现营业总收入31.43亿元（+24.25%）；归母净利润10.64亿元（+36.53%）；扣非后归母净利润10.30亿元（+37.72%）。单Q2，公司实现营业总收入12.27亿元（+29.48%）；归母净利润3.64亿元（+60.94%）；扣非后归母净利润3.50亿元（+67.44%）。
　　简评
　　洞藏势能持续向上，Q2公司业绩亮眼。
　　23年公司落地“起航迎驾”人才方案优化营销组织管理机制，开启“文化战略年”冠名央视进一步拔高品牌定位，一系列管理、营销层面的优化升级为洞藏系列的持续增长奠定更加坚实的基础。分产品看，23Q2公司以洞藏系列及金银星系列为主的中高档酒贡献营收8.55亿元（+39.57%），以百年迎驾等为主的普通白酒贡献营收2.94亿元（+12.46%）。洞藏系列在合肥、六安、淮北等城市已经形成良好动销氛围，在江苏、上海等省外市场品牌认知也逐渐增强，五一、端午旺季宴席复苏对公司产品动销形成较强拉动，Q2低基数下公司营收增速环比Q1提升8.37pcts。23Q2中高档酒营收占比进一步提升4.32pcts至74.43%。分区域看，23Q2省内市场实现营收7.46亿元（+39.32%），省外市场实现营收4.04亿元（+19.08%），省内市场仍是公司营收增长的主引擎，同时随着公司优化营销组织管理推动省内省外人员独立，Q2以来公司省内外市场表现持续向好，营收增速较Q1环比提升16.22pcts。分渠道来看，Q2直销渠道贡献营收0.99亿元（+82.90%），批发渠道贡献营收10.50亿元（+28.06%），直销渠道高增贡献公司营收增长弹性。
　　产品结构优化推动公司盈利能力稳步提升。
　　23Q2公司毛利率提升7.41pcts至70.56%，归母净利率提升5.67pcts至29.66%，毛利率提升预计主要系洞藏系列持续放量公司产品结构不断优化。费用率方面，23Q2销售费用率上升0.07pct至11.98%，管理费用率降低0.90pct至4.02%，当前公司总体仍处于高投放的产品升级和渠道扩张阶段，销售费用率稳中略升较为合理，规模壮大已经带来管理费用率的下降。23Q2公司预收款环比增加0.04亿元，营收+预收款变动合计+12.31亿元，+42.40%。销售收现13.81亿元（+42.45%），销现比1.1＞1较为健康。
　　徽酒结构升级龙头错位竞争，洞藏势能延续带动迎驾不断突破。
　　①徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9定位200元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。②区域龙头各有所长，价位、区域错位竞争，总体竞合发展共同推动区域结构升级市场扩容。2017年以来公司渠道改革不断深化，凭借“小区域，高占有”的精耕模式成功打开市场，当前在六安、合肥、淮北等区域已经形成良好动销氛围，随着品牌力的持续提升省内市场渗透率有望持续升。③洞6/洞9战略定位100-300徽酒主流放量价格带，近年来通过重点市场消费者培育成功实现放量打造公司基本盘，同时洞16/洞20定位400元以上次高端价格带，前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点，23年以来洞9及以上产品逐渐起势，未来随着安徽消费持续向上，公司产品结构升级路径清晰。
　　盈利预测和估值
　　预计2023-2025年公司实现收入67.02、80.14、95.06亿元，实现归母净利润21.84、27.28、33.56亿元，对应EPS为2.73、3.41、4.20元/股，对应(2023-8-18日收盘价)PE为24.96X、19.99X、16.25X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
　　市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。
　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评白酒洞藏势能持续向上Q2迎驾迎驾贡酒603198SH业绩超预期核心观点维持买入安雅泽徽酒结构升级龙头错位竞争迎驾持续受益向上势能延续anyazecsccomcn23Q2公司延续Q1高增长势能业绩表现较为亮眼营收利润分SAC编号s1440518060003别实现28625904的较高增长得益于公司在产品矩阵上SFC编号BOT242的前瞻布局和长期培育23年以来公司洞6延续放量态势同时张立洞9及以上产品逐渐起势洞藏系列顺徽酒结构升级之势顺利接力增长推动迎驾规模不断壮大的同时带动公司盈利能力持续提zhanglidcqcsccomcn升未来我们认为徽酒结构和空间有望向苏酒看齐迎驾品牌势SAC编号s1440521100002能向上渠道优势突出有望持续享受徽酒扩容和升级的红利不断突破唐家全tangjiaquancsccomcn事件SAC编号S1440523060001公司发布2023年半年度报告发布日期2023年08月20日2023H1公司实现营业总收入3143亿元2425归母净利润当前股价7219元1064亿元3653扣非后归母净利润1030亿元3772主要数据单Q2公司实现营业总收入1227亿元2948归母净利股票价格绝对相对市场表现润364亿元6094扣非后归母净利润350亿元67441个月3个月12个月112313522231261833193667简评12月最高最低价元74074625总股本万股8000000洞藏势能持续向上Q2公司业绩亮眼流通A股万股800000023年公司落地起航迎驾人才方案优化营销组织管理机制开总市值亿元57752启文化战略年冠名央视进一步拔高品牌定位一系列管理流通市值亿元57752营销层面的优化升级为洞藏系列的持续增长奠定更加坚实的基近3月日均成交量万31166础分产品看公司以洞藏系列及金银星系列为主的中高23Q2主要股东档酒贡献营收855亿元3957以百年迎驾等为主的普通安徽迎驾集团股份有限公司7466白酒贡献营收294亿元1246洞藏系列在合肥六安淮北等城市已经形成良好动销氛围在江苏上海等省外市场品股价表现牌认知也逐渐增强五一端午旺季宴席复苏对公司产品动销形45成较强拉动Q2低基数下公司营收增速环比Q1提升837pcts2523Q2中高档酒营收占比进一步提升432pcts至7443分区域5看23Q2省内市场实现营收746亿元3932省外市场实-15现营收404亿元1908省内市场仍是公司营收增长的主20221020221120221220229182023118202321820233182023418202351820236182023718引擎同时随着公司优化营销组织管理推动省内省外人员独立2022818迎驾贡酒上证指数Q2以来公司省内外市场表现持续向好营收增速较Q1环比提升1622pcts分渠道来看Q2直销渠道贡献营收099亿元相关研究报告8290批发渠道贡献营收1050亿元2806直销中信建投白酒迎驾贡酒2022-10-3603198Q3收入增长有力费用投放0平稳中信建投白酒迎驾贡酒6031982022-08-2本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下产品结构保持升级洞藏系列持续发展8本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明势能可期迎驾贡酒A股公司简评报告渠道高增贡献公司营收增长弹性产品结构优化推动公司盈利能力稳步提升23Q2公司毛利率提升741pcts至7056归母净利率提升567pcts至2966毛利率提升预计主要系洞藏系列持续放量公司产品结构不断优化费用率方面23Q2销售费用率上升007pct至1198管理费用率降低090pct至402当前公司总体仍处于高投放的产品升级和渠道扩张阶段销售费用率稳中略升较为合理规模壮大已经带来管理费用率的下降23Q2公司预收款环比增加004亿元营收预收款变动合计1231亿元4240销售收现1381亿元4245销现比111较为健康徽酒结构升级龙头错位竞争洞藏势能延续带动迎驾不断突破徽酒处于价格带上移的机遇期洞6洞9定位200元省酒机会型价格带具备持续放量分享省酒消费升级红利机会区域龙头各有所长价位区域错位竞争总体竞合发展共同推动区域结构升级市场扩容2017年以来公司渠道改革不断深化凭借小区域高占有的精耕模式成功打开市场当前在六安合肥淮北等区域已经形成良好动销氛围随着品牌力的持续提升省内市场渗透率有望持续升洞6洞9战略定位100-300徽酒主流放量价格带近年来通过重点市场消费者培育成功实现放量打造公司基本盘同时洞16洞20定位400元以上次高端价格带前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点23年以来洞9及以上产品逐渐起势未来随着安徽消费持续向上公司产品结构升级路径清晰盈利预测和估值预计2023-2025年公司实现收入670280149506亿元实现归母净利润218427283356亿元对应EPS为273341420元股对应2023-8-18日收盘价PE为2496X1999X1625X维持买入评级风险提示省外市场拓展不及预期迎驾是安徽省内龙头近年来开始积极布局省外市场但迎驾省外知名度较低且全国名酒正在加速全国化需要较高市场培育成本存在一定不确定性可能会影响省外市场的拓展市场需求恢复不及预期年初以来商务宴请宴席聚饮等白酒消费场所持续复苏带动白酒市场动销水平提升但是全年白酒消费需求的提升将与经济环境人们消费意愿商务活动等众多外部因素的活跃相关联若修复节奏不急预期可能影响公司产品销量食品安全风险等近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点公司作为食品生产企业生产销售各环节均涉及食品质量安全图表1主要财务数据及盈利预测202120222023E2024E2025E营业收入百万元457685550530670248801379950649增长率32582029217519561863净利润百万元138202170513218476272757335618增长率44962338281324852305ROE22922461275529713130EPS摊薄元173213273341420PE倍39463198249619991625资料来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明1迎驾贡酒A股公司简评报告安雅泽分析师介绍食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业张立同济大学工学学士金融硕士2021年9月加入中信建投证券具有4年证券从业经验2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员2020年wind金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员曾任职于东北证券专注于白酒行业研究产业资源丰富对产业发展规律有深刻理解唐家全上海交通大学理学学士硕士法国南特中央理工学院工程硕士2021年5月加入中信建投食品饮料团队研究白酒行业请务必阅读正文之后的免责条款和声明2迎驾贡酒A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk