事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收31.4亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润10.6亿元，同比增长36.5%。23Q2实现营收、归母净利12.3、3.6亿元，分别同比增长29.5%、60.9%。Q2利润增速超出市场预期，主因毛利率大幅提升。
　　洞藏拔节起势，省内高歌前行。23H1公司白酒收入同增25.4%，中高档酒、普通酒分别同增28.0%、16.3%，收入增速有所平滑，兑现符合预期。23Q2增速较高主因基数偏低。分产品看：23H1估算洞藏系列增速实现较快增长，其中洞6增速与中高档酒整体增速基本一致，洞9及以上产品实现高双位数增长。1则伴随消费场景修复，安徽省内100~300元价格带表现活跃；2则洞藏系列持续加强销售网点覆盖及客情维护，Q2抢先推进演唱会营销活动，洞9及以上单品推力逐渐显现。分区域看：23H1省内、省外白酒销售分别同增33.3%、9.7%，省内合六淮大本营市场引领洞藏结构升级，淮北、安庆、宿州等地亦保持较好态势；省外增速偏慢，仍待进行产品调整。
　　结构向上推升毛利，费用率稳中有降。23H1公司净利率同增3.0pct至34.0%，主因毛利率、费用率改善贡献。1）23H1毛利率同增2.7pct，主要受益洞藏带动产品结构向上，其中23Q2毛利率同比高增7.8pct，与基数波动有关。考虑上下半年分产品增速保持平稳，参考23H1，预计全年毛利率增幅积极。2）23H1销售费率、管理费率(含研发费用)分别同比下降0.7、0.6pct，考虑公司进一步优化激励导向，突出品项、网点等过程指标考核，完善人员投入，预计全年费率保持稳中有降趋势。
　　投资建议：商务消费及中产消费升级阶段性承压背景下，大众消费景气凸显，迎驾洞藏系列自点率持续提升，并顺利实现洞6向洞9升级，结构提升alpha明显。预计公司2023-2025年实现营业收入68.6/83.8/103.6亿元，归母净利润22.5/28.7/36.9亿元，对应PE为24.3/19.0/14.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；低档酒增长不及预期风险。

研究报告全文：迎驾贡酒白酒公司点评60319820230820Q2利润高增结构景气凸显证券研究报告投资评级增持维持核心观点基本数据2023-08-18事件公司发布2023年中报23H1实现营收314亿元同比增长242收盘价元6817实现归母净利润106亿元同比增长36523Q2实现营收归母净利123流通股本亿股80036亿元分别同比增长295609Q2利润增速超出市场预期主因毛每股净资产元889利率大幅提升总股本亿股800最近12月市场表现洞藏拔节起势省内高歌前行23H1公司白酒收入同增254中高档酒普通酒分别同增280163收入增速有所平滑兑现符合预期23Q2增迎驾贡酒沪深300上证指数白酒速较高主因基数偏低分产品看23H1估算洞藏系列增速实现较快增长其38中洞6增速与中高档酒整体增速基本一致洞9及以上产品实现高双位数增25长1则伴随消费场景修复安徽省内100300元价格带表现活跃2则洞藏12系列持续加强销售网点覆盖及客情维护Q2抢先推进演唱会营销活动洞90及以上单品推力逐渐显现分区域看23H1省内省外白酒销售分别同增-1333397省内合六淮大本营市场引领洞藏结构升级淮北安庆宿州-26等地亦保持较好态势省外增速偏慢仍待进行产品调整结构向上推升毛利费用率稳中有降23H1公司净利率同增30pct至分析师孙瑜340主因毛利率费用率改善贡献123H1毛利率同增27pct主要受SAC证书编号S0160523010003益洞藏带动产品结构向上其中23Q2毛利率同比高增78pct与基数波动有sunyu02ctseccom关考虑上下半年分产品增速保持平稳参考23H1预计全年毛利率增幅积极223H1销售费率管理费率含研发费用分别同比下降0706pct考相关报告虑公司进一步优化激励导向突出品项网点等过程指标考核完善人员投入1洞藏昂扬拔节起势2023-04-预计全年费率保持稳中有降趋势27投资建议商务消费及中产消费升级阶段性承压背景下大众消费景气凸显迎驾洞藏系列自点率持续提升并顺利实现洞6向洞9升级结构提升alpha明显预计公司2023-2025年实现营业收入6868381036亿元归母净利润225287369亿元对应PE为243190148倍维持增持评级风险提示宏观经济修复不及预期风险省内竞争加剧风险食品安全风险低档酒增长不及预期风险盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元460455056856837910359收入增长率33361959245322222364归母净利润百万元13871705224528743686净利润增长率45442297316728022824EPS元股173213281359461PE40142947242918971480ROE23002461270728673016PB922725658544446数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入4603535505306855518378661035907成长性减营业成本149548176037206626240348283637营业收入增长率334196245222236营业税费7016182584103562126652156157营业利润增长率431253309275284销售费用4459650467612947238086384净利润增长率454230317280282管理费用2017119096210632453429308EBITDA增长率424243273263275研发费用5591611885661113513919EBIT增长率455271314274285财务费用-297-143-568-1488-1583NOPLAT增长率461266311278284资产减值损失-013-012-012-012-012投资资本增长率177146197209219加公允价值变动收益1445164000000000净资产增长率177146197209219投资和汇兑收益7077757789121089213730利润率营业利润182030228051298505380721488823毛利率675680699713726加营业外净收支731-3115-1229-1205-1850营业利润率395414435454472利润总额182761224935297276379517486973净利润率303310329344357减所得税43348541037194191047117268EBITDA营业收入422439449464478净利润138665170513224506287420368573EBIT营业收入376400422440457资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金75708113674297659316747349856固定资产周转天数1361161039280交易性金融资产140692219711318484437013579247流动营业资本周转天数261243162192215应收帐款5092447611702622015296流动资产周转天数520515628605613应收票据000000000000000应收帐款周转天数43444预付帐款609706125911361402存货周转天数787770793817841存货351968401037509319581365744383总资产周转天数630615638661638其他流动资产7957231819346823857338573投资资本周转天数482462444439433可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE230246271287302长期股权投资500000-500-1000-1500ROA159169158174182投资性房地产6641052105210521052ROIC217240263278293固定资产171639174578193421210889228079费用率在建工程797917500135101151510517销售费用率9792898683无形资产1243617362191672170625017管理费用率4435312928其他非流动资产496386795310491154财务费用率-0100-01-02-02资产总额8735371006023142485416513582020721三费营业收入140126119114110短期债务000000000000000偿债能力应付帐款56353643579905179494130341资产负债率304308415390392应付票据1608725695286643003240371负债权益比437444709638644其他流动负债44855718571857185718流动比率261262204220223长期借款000000000000000速动比率089116110122123其他非流动负债000000000000000利息保障倍数7738473698615766126766933负债总额265846309416590911643346791723分红指标少数股东权益48163738456756176750DPS元090110134175227股本8000080000800008000080000分红比率留存收益3886504867316232377962571016110股息收益率1318202633股东权益60769169660883394310080121228998业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元173213281359461净利润138665170513224506287420368573BVPS元754866103712531528加折旧和摊销2116821473184642018122047PEX401295243190148资产减值准备036042042042042PBX9272665445公允价值变动损失-1445-164000000000PFCF财务费用000000000000000PS12191806553投资收益-7077-7577-8912-10892-13730EVEBITDA282203168132103少数股东损益74832082910501133CAGR营运资金的变动2600-4054161270-18354-26749PEG0913080705经营活动产生现金流量152493183997397825280148353369ROICWACC投资活动产生现金流量-133542-76713-125832-146661-171541REP融资活动产生现金流量-56568-72441-88007-114399-148719资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3