核心观点：
　　 23Q2收入略超预期，利润大超预期，回款表现亮眼。公司发布23年半年报，公司23H1实现营业收入31.43亿元，同比增长24.25%；实现归母净利润10.64亿元，同比增长36.53%。23Q2营业收入12.27亿元，同比增长28.62%；归母净利润3.64亿元，同比增长59.04%。收入略超预期，利润大超预期，主要由于：（1）安徽经济形势较好，徽酒动销领先行业；（2）洞藏系列核心单品洞6、洞9充分受益100-300元价格带放量；（3）22Q2迎驾重点市场受疫情影响，报表基数较低。23Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金为13.81亿元，同比增长42.45%。23Q2合同负债为5.05亿，同比增长33.54%。
　　洞藏系列表现超预期，产品结构升级带来盈利能力显著改善。根据经营情况公告，23Q2中高档白酒收入8.55亿元，同比增长39.57%；普通白酒收入2.94亿元，同比增长12.49%。23Q2公司毛利率70.56%，同比提升7.41pct，我们预计主要由于洞6、洞9在100-300元价格带充分受益，带动产品结构提升。费用率方面，23Q2营业税金及附加占比为16.17%，同比增加1.26pct；销售费用率为11.98%，同比增加0.07pct；管理费用率4.02pct，同比下降0.90pct；归母净利率29.66%，同比提升5.67pct。
　　盈利预测与投资建议。考虑到洞藏在下半年仍有较好的势能，我们上调盈利预测，预计23-25年公司收入分别为69.08/83.42/99.37亿元，同比增长25.48%/20.76%/19.12%，归母净利润分别为22.53/28.55/35.43亿元，同比增长32.11%/26.73%/24.13%，按最新收盘价对应PE为24/19/15倍，给予23年30XPE估值，对应合理价值84.47元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济增长不达预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

研究报告全文：TablePage中报点评白酒证券研究报告迎驾贡TableTitle酒603198SH公司评级TableInvest买入当前价格6817元业绩大超预期持续看好洞藏系列成长合理价值8447元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-20核心观点23Q2收入略超预期利润大超预期回款表现亮眼公司发布23年相对市场TablePicQuote表现半年报公司23H1实现营业收入3143亿元同比增长2425实现归母净利润1064亿元同比增长365323Q2营业收入122737亿元同比增长2862归母净利润364亿元同比增长590426收入略超预期利润大超预期主要由于1安徽经济形势较好16徽酒动销领先行业2洞藏系列核心单品洞6洞9充分受益100-5300元价格带放量322Q2迎驾重点市场受疫情影响报表基数-50822102212220223042306230823较低23Q2公司销售商品提供劳务收到的现金为1381亿元同比-16增长424523Q2合同负债为505亿同比增长3354迎驾贡酒沪深300洞藏系列表现超预期产品结构升级带来盈利能力显著改善根据经营情况公告23Q2中高档白酒收入855亿元同比增长3957普分析师TableAuthor王永锋通白酒收入294亿元同比增长124923Q2公司毛利率7056SAC执证号S0260515030002同比提升741pct我们预计主要由于洞6洞9在100-300元价格带SFCCENoBOC780充分受益带动产品结构提升费用率方面23Q2营业税金及附加占010-59136605比为1617同比增加126pct销售费用率为1198同比增加wangyongfenggfcomcn007pct管理费用率402pct同比下降090pct归母净利率2966分析师邓周贵同比提升567pctSAC执证号S0260522040002盈利预测与投资建议考虑到洞藏在下半年仍有较好的势能我们上021-38003565调盈利预测预计23-25年公司收入分别为690883429937亿元dengzhouguigfcomcn同比增长254820761912归母净利润分别为22532855分析师徐锡联3543亿元同比增长321126732413按最新收盘价对应PESAC执证号S0260522100001为241915倍给予23年30XPE估值对应合理价值8447元股021-38003782维持买入评级xuxiliangfcomcn风险提示宏观经济增长不达预期行业竞争加剧食品安全风险请注意邓周贵徐锡联并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元46045505690883429937迎驾贡酒603198SH收2023-04-27增长率33361959254820761912入利润符合预期关注洞藏EBITDA百万元19432415310538604714系列升级情况归母净利润百万元13871705225328553543迎驾贡酒603198SH收2022-10-30增长率45442297321126732413入符合预期期待洞藏高端EPS元股173213282357443化加速市盈率x40072945242119101539ROE23002461245423722274迎驾贡酒603198SH收2022-08-28EVEBITDAx2821203216691277978入利润低于预期期待行业数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心复苏洞藏重启识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TableContactsTablePageText迎驾贡酒中报点评公司发布23年半年报23H1实现营业收入3143亿元同比增长2425实现归母净利润1064亿元同比增长3653收入略超预期利润大超预期点评如下一利润大超预期回款表现亮眼公司发布23年半年报公司23H1实现营业收入3143亿元同比增长2425实现归母净利润1064亿元同比增长365323Q2实现营业收入1227亿元同比增长2862实现归母净利润364亿元同比增长5904收入略超预期利润大超预期主要由于1安徽经济形势较好徽酒动销领先行业2洞藏系列核心单品洞6洞9充分受益100-300元价格带放量322Q2迎驾重点市场六安等地疫情影响报表基数较低23Q2省内销售收入为746亿元同比增长3932省外销售收入为404亿元同比增长190823Q2省内经销商数量726家新增63家减少28家净增加35家省外经销商数量669家新增30家减少9家净增加21家图123Q2营业收入1227亿元同比增长2862图223Q2归母净利润364亿元同比增长590481402560712050206100405801546030103402022051010000-20营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心现金回款情况良好23H1公司销售商品提供劳务收到的现金为3328亿元同比增长287423Q2公司销售商品提供劳务收到的现金为1381亿元同比增长424523Q2合同负债为505亿同比增长3354二洞藏系列表现超预期产品结构升级盈利能力显著改善根据经营情况公告分产品来看23Q2中高档白酒收入855亿元同比增长3957普通白酒收入294亿元同比增长124923Q2中高档白酒收入占7443同比增加432pct公司23Q2毛利率7056同比提升741pct我们预计主要由于识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText迎驾贡酒中报点评洞6洞9在100-300元价格带充分受益产品结构提升费用率方面23Q2营业税金及附加为1617同比增加126pct销售费用率为1198同比增加007pct管理费用率402pct同比下降090pct归母净利率为2966同比提升567pct图323Q2中高档白酒收入855亿元同比3957图423Q2中高档白酒收入占7443同比432pct1005050904040803070302060105020040-103010-20200-30100中高档白酒亿元普通白酒亿元中高档白酒yoy普通白酒yoy中高档白酒普通白酒数据来源2023年上半年经营情况公告广发证券发展研数据来源2023年上半年经营情况公告广发证券发展研究中心究中心徽酒受益于返乡需求和经济形势较好动销领先迎驾洞藏系列在合肥已经形成了较好的消费氛围实现了由渠道推力向品牌拉力转变我们预计上半年洞藏销售收入同比增长45以上展望未来迎驾贡酒仍是具有较好成长势能的稀缺标的三盈利预测及投资建议考虑到洞藏在下半年仍有较好的势能我们上调盈利预测我们预计23-25年公司收入分别为690883429937亿元同比增长254820761912归母净利润分别为225328553543亿元同比增长321126732413按最新收盘价对应PE为241915倍给予23年30XPE估值对应合理价值8447元股维持买入评级表1可比公司估值对比截止2023年08月18日收盘价单位人民币元EPS元股PE证券简称证券代码收盘价元2023E2024E2025E2023E2024E2025E古井贡酒000596SZ2657980310181271331026112091口子窖603589SH5940312368428190416141388今世缘603369SH5880198244299297024101967平均值272822121815数据来源Wind广发证券发展研究中心注盈利预测来源于Wind一致预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText迎驾贡酒中报点评四风险提示宏观经济增长不达预期若宏观经济增长不达预期消费者信心不足消费需求受到抑制白酒消费将面临压力行业竞争加剧省内竞争对手古井贡酒较为强势如果古井省内发力公司市场份额和盈利水平有下降风险食品安全风险行业历史上出现过食品安全事件影响公司发展的情况若出现食品安全问题公司销量将受到较大的影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText迎驾贡酒中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产65637771107431422118510经营活动现金流15251840218530213618货币资金7571137271352288441净利润13941708225328553543应收及预付5752948990折旧摊销212215175175175存货35204010464849985508营运资金变动26-41-243-9-101其他流动资产22292572328939064471其它-107-43000非流动资产21722290212019501779投资活动现金流-1335-767-609-505-405长期股权投资50000资本支出-254-405000固定资产17161746157614061236投资变动-1146-442-604-500-400在建工程80175170165160其他6580-5-5-5无形资产124174174174174筹资活动现金流-566-724000其他长期资产247195200205210银行借款00000资产总计873510060128631617120290股权融资04000流动负债25172964351439684543其他-566-728000短期借款00000现金净增加额-376348157625163213应付及预收724901105510751237期初现金余额1102725113727135228其他流动负债17932064246028933306期末现金余额7251074271352288441非流动负债142130130130130长期借款00000应付债券00000其他非流动负债142130130130130负债合计26583094364440974673股本800800800800800资本公积13421261126112611261主要财务比率留存收益388748677120997513518至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益6029692991811203615579成长能力少数股东权益4837373737营业收入增长334196255208191负债和股东权益873510060128631617120290营业利润增长431253317267241归母净利润增长454230321267241获利能力利润表单位百万元毛利率675680723741757至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率303310326342357营业收入46045505690883429937ROE230246245237227营业成本14951760191221582418ROIC217240238229218营业税金及附加702826103612511491偿债能力销售费用446505629763914资产负债率304308283253230管理费用202191297359427净负债比率437444395339299研发费用5661104125149流动比率261262306358407财务费用-3-1-38-79-137速动比率121127173232286资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益142000总资产周转率053055054052049投资净收益7176000应收账款周转率90401230084281042112300营业利润18202281300438064725存货周转率131137149167180营业外收支7-31000每股指标元利润总额18282249300438064725每股收益173213282357443所得税4335417519521181每股经营现金流22345净利润13941708225328553543每股净资产754866114815051947少数股东损益73000估值比率归属母公司净利润13871705225328553543PE40072945242119101539EBITDA19432415310538604714PB922725594453350EPS元173213282357443EVEBITDA2821203216691277978识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText迎驾贡酒中报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振资深分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅高级研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText迎驾贡酒中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77