7月单月销售面积基期调整同比增速-15.5%（较上月增加2.7pct），季调环比为-3.3%，单月销售同比增速受基数下行影响略有回升，从季调环比来看市场热度仍持续回落；往后看，据房管局高频数据，23年8月1-10日销售面积同比增速较7月单月减少1pct至-28%，高频销售数据仍承压，政策有望持续边际优化；全年看，预计政策改善叠加房价回落下短期均衡或出现在Q4；居民购买能力方面，居民存款余额持续提升，居民潜在购买力位于高位；购买意愿方面，货币活化指数下行，居民配置意愿较弱；
　　7月单月竣工面积基期调整同比增速为+33.1%（较上月增加16.8pct），季调环比为+4.9%，单月竣工因基数下行略有回升，往后看，短期竣工增速或持续高位震荡回落，强调竣工回补后明年或开启回落周期，产业链配置逻辑或生变；
　　7月单月新开工面积基期调整同比增速为-25.9%（较上月增加4.4pct），季调环比为-1.3%，单月新开工滞后于土地成交趋势持平，往后看，判断新开工受限于高能级城市土地供给约束，反弹弹性有限；
　　7月单月投资金额基期调整同比增速为-12.2%（较上月减少1.8pct），季调环比为-0.8%，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，中期受施工面积收缩影响；
　　7月单月到位资金基期调整同比增速为-20.2%（较上月增加1.3pct），季调环比为-4.1%，结构上融资类到位资金同比与新开工走势趋同，其中国内贷款同比增速持续高于新开工，或透露“保交楼”进程的持续落地，销售类到位资金同比与销售金额走势趋同，持续回落；
　　7月末房地产行业资金链指数趋势回落（122%），低于历史安全水平130%，往后看，在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下，行业资金面有望改善；7月70城整体房价下跌，结构上上涨城市数量进一步回落，一线房价持平，二三线房价下跌。7月70城整体新房房价环比-0.23%；结构上，新房房价环比上涨城市数为20个（较上月减少11个），持平1个（较上月持平），下跌49个（较上月增加11个）；一线城市新房房价环比持平，二线环比-0.2%，三线环比-0.3%；
　　投资建议：(1)领先指标持续回升，预计政策改善叠加房价回落下，短期均衡或出现在Q4，Q3或是左侧进场点，等待政策落地及基本面检验；(2)从有效库存看，中期均衡或快于市场预期于24年中出现，估值修复持续性或更强；房地产板块：基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过剩并存，维持“弱β交易强α”的策略，而因为ROE的差异性在变弱，经营层面量（销售和拿地）的改善可能短期更加重要。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】，以及从区域开始扩大发力的弹性标的【滨江集团】【越秀地产】等；
　　产业链角度：短期仍有保交楼拉动的竣工反弹保障，中长期“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变；
　　生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进；
　　风险提示：政策改善不及预期，销售下滑超预期，库存去化不及预期，市场流动性改善不及预期，行业资金面改善不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年08月20日销售数据仍承压政策改善叠加房价回落背景下短期均衡有望出现推荐维持房地产行业最新观点及1-7月数据深度解读总量研究房地产7月单月销售面积基期调整同比增速-155较上月增加27pct季调环行业规模比为-33单月销售同比增速受基数下行影响略有回升从季调环比来看市占比场热度仍持续回落往后看据房管局高频数据23年8月1-10日销售面股票家数只13226积同比增速较月单月减少至高频销售数据仍承压政策有望71pct-28总市值十亿元75303持续边际优化全年看预计政策改善叠加房价回落下短期均衡或出现在Q4流通市值十亿元75304居民购买能力方面居民存款余额持续提升居民潜在购买力位于高位购买意愿方面货币活化指数下行居民配置意愿较弱行业指数7月单月竣工面积基期调整同比增速为331较上月增加168pct季1m6m12m调环比为49单月竣工因基数下行略有回升往后看短期竣工增速或持绝对表现1731147续高位震荡回落强调竣工回补后明年或开启回落周期产业链配置逻辑或相对表现19273142生变房地产沪深3007月单月新开工面积基期调整同比增速为-259较上月增加44pct季20调环比为-13单月新开工滞后于土地成交趋势持平往后看判断新开工10受限于高能级城市土地供给约束反弹弹性有限07月单月投资金额基期调整同比增速为-122较上月减少18pct季调-10环比为投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累中期受施工-08-20面积收缩影响Aug22Dec22Apr23Jul237月单月到位资金基期调整同比增速为-202较上月增加13pct季调资料来源公司数据招商证券环比为-41结构上融资类到位资金同比与新开工走势趋同其中国内贷款相关报告同比增速持续高于新开工或透露保交楼进程的持续落地销售类到位资金同比与销售金额走势趋同持续回落1新房成交面积仍低于去年同期7月末房地产行业资金链指数趋势回落122低于历史安全水平130样本城市周度高频数据全追踪往后看在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下行业资金面有望改善2023-08-137月70城整体房价下跌结构上上涨城市数量进一步回落一线房价持平2新房成交面积低于去年同期二三线房价下跌7月70城整体新房房价环比-023结构上新房房价环案场带看负同比收窄样本城市周度高频数据全追踪2023-08-06比上涨城市数为20个较上月减少11个持平1个较上月持平下跌49个较上月增加11个一线城市新房房价环比持平二线环比-023百强单月销售额同比增速持续三线环比-03下滑TOP30房企下滑幅度相对较小23年7月百强房企销售数据解投资建议1领先指标持续回升预计政策改善叠加房价回落下短期均衡读2023-07-31或出现在Q4Q3或是左侧进场点等待政策落地及基本面检验2从有效库存看中期均衡或快于市场预期于24年中出现估值修复持续性或更强赵可S1090513110001房地产板块基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过zhaokecmschinacomcn剩并存维持弱交易强的策略而因为ROE的差异性在变弱经营李盛天研究助理层面量销售和拿地的改善可能短期更加重要仍建议关注持续内生性lishengtiancmschinacomcn现金流创造能力的真正高质量周转公司保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团以及从区域开始扩大发力的弹性标的滨江集团越秀地产等产业链角度短期仍有保交楼拉动的竣工反弹保障中长期房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注招商积余保利物业等商管关注华润万象生活等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进风险提示政策改善不及预期销售下滑超预期库存去化不及预期市场流动性改善不及预期行业资金面改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明行业深度报告框架申明从销量看地产股超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段隐含量在价先从投资和开竣工看地产产业链从企业到位资金及招商证券资金链水平指标关注行业风险阈值事件1统计局公布23年1-7月全国房地产相关数据1-7月累计房地产销售面积666亿平累计同比基期调整-65房地产销售金额705万亿元累计同比基期调整-15新开工面积570亿平累计同比基期调整-245竣工面积384亿平累计同比基期调整205开发投资额677万亿元累计同比基期调整-85到位资金782万亿元累计同比基期调整-112图1统计局房地产行业数据简析资料来源统计局Wind招商证券备注房地产开发投资商品房销售面积等指标的增速均按可比口径计算报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素不能直接相比计算增速主要原因是一加强在库项目管理对毁约退房的商品房销售数据进行了修订二加强统计执法对统计执法检查中发现的问题数据按照相关规定进行了改正三加强数据质量管理剔除非房地产开发性质的项目投资以及具有抵押性质的销售数据2统计局公布23年7月份70城大中城市房价指数70城新房房价环比-023其中一线城市环比持平二线城市环比-020三线城市环比-030二手房房价环比-051其中一线城市环比-080二线城市环比-050三线城市环比-0403统计局公布23年7月份全国CPI及细项其中租赁房房租环比020同比-010图27月份70城新房房价环比-023二手房房价环比-051资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告图3销售新开工竣工开发投资及到位资金指标结构数据汇总过去三年平日期指标累计数值累计同比同比增减单月数值单月同比同比增减单月环比均环比M7商品房销售面积万方66563-149-12pct7048-23843pct-461-406M7商品住宅57623-128-17pct6030-24930pct-448-392M7办公楼729-603-376pct-540-3762-3506pct-2508-396M7商业营业用房1768-628-342pct-1240-3298-3030pct-2495-453M7其他商品房6443171444pct279747105034pct1919-554M6长三角12385-94-56pct2799-244-185pct515531M6珠三角8120-88-43pct1544-235-71pct210305M6环渤海923846-35pct2526-36-76pct583533M6中西部27791-220-53pct5740-374-38pct540495M6东北198160-206pct466-306-377pct307622M7商品房销售金额亿元70450-70-25pct7358-24109pct-447-382M7商品住宅63184-47-47pct6546-24308pct-431-374M7办公楼1923-225-225pct195-339-114pct-613-331M7商业营业用房3616-242-242pct431-20733pct-517-438M7其他商品房1728-209-209pct187-95168pct-536-524M7商品房销售单价万方1058492-14pct10440-03-46pct2643M7商品住宅1096593-12pct1085508-30pct3131M7办公楼26372955931pct-3610-1239-1281pct-1257123M7商业营业用房204501036981pct-3474-1345-1383pct-132323M7其他商品房2681-324-396pct669-842-931pct-84168M7商品房新开工面积万方56969-251-02pct7090-26549pct-302-296M7商品住宅41546-257-02pct5207-26966pct-290-303M7办公楼1515-20401pct162-199147pct-372-171M7商业营业用房3849-260-04pct475-287-59pct-360-296M7其他商品房10058-229-03pct1245-248-03pct-318-281M7商品房竣工面积万方3840519915pct4501327175pct-259-324M7商品住宅2795420121pct3350384226pct-240-329M7办公楼116422254pct1458051124pct61-268M7商业营业用房28065005pct33290-24pct-159-266M7其他商品房6481265-15pct675151-97pct-407-325M7商品房施工面积万方799682-69-02pct-----M7商品房开发投资亿元67717-148-05pct9167-17828pct-287-285M6建筑安装费用37506-195-21pct7989-26428pct330323M6土地购置费用21044-31-19pct4860-88-18pct162196M7商品房资金来源亿元78217-119-14pct9420-21009pct-266-231M7国内贷款9732-118-04pct1042-149-10pct-313-267M7利用外资30-43161pct3-3137-5620pct-816-104M7自筹资金23916-24104pct3355-21588pct-219-280M7个人按揭13950-15-38pct1520-244-119pct-267-97M7定金及预收款27377-42-29pct3102-219-25pct-294-211M7其他到位资金3212-68-05pct398-102102pct-266-356资料来源统计局Wind招商证券备注数据同比为基期未调整口径敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告一7月单月销售面积基期调整同比增速-155较上月增加27pct季调环比为-33单月销售同比增速受基数下行影响略有回升从季调环比来看市场热度仍持续回落往后看高频销售数据仍承压全年看预计政策改善叠加房价回落下短期均衡或出现在Q4Q3或是较合适的左侧进场点等待政策落地及基本面检验7月单月销售金额基期未调整同比增速-241较上月增加09pct基期调整同比增速为-193较上月基本持平销售面积基期未调整同比增速-238较上月增加43pct基期调整同比增速为-155较上月增加27pct销售单价基期未调整同比增速-03较上月减少46pct基期调整同比增速为-44较上月减少32pct单月销售同比增速受基数下行影响略有回升从季调环比口径来看仍为负增长市场热度持续回落1-7月累计销售金额基期调整同比增速为-15较上月减少26pct销售面积基期调整同比增速为-65较上月减少12pct销售单价基期调整同比增速为53较上月减少14pct结合高频及百强销售数据来看判断统计局数据基本符合预期7月份房管局高频销售面积同比为-287月份克而瑞百强销售面积同比为-17居民购买能力和购买意愿我们用居民新增存款和存款余额同比增速来观测居民购买能力居民存款余额处于高位与销量同比形成明显剪刀差较充足的购买能力或是销售市场周期性复苏的保障用货币活化指数M1M2和活定期口径来观测居民购买意愿两类口径数据自21年下半年以来持续处于历史较低位置即居民购买意愿整体偏弱整体看销售数据自21年6月份开始回落8-10月随信贷收紧进一步下滑11月开始政策出现边际宽松按揭出现改善各地方宽松政策陆续出22年全年销售市场受疫情影响底部波动12月在疫情政策调整背景下略有改善23年1-3月份疫情积压的刚性及改善性需求释放销售数据持续回升4-7月份市场热度持续回落往后看据房管局高频数据23年8月1-10日销售面积同比增速较7月单月销量同比下降1pct至-28判断8月单月同比仍或处于较低水平销售数据仍承压政策有望持续边际优化全年看预计政策改善叠加房价回落下短期均衡或出现在Q4敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图47月单月销量面积基期未调整同比回升至-238图57月单月销售面积季调环比为-33单月销售面积及同比单月销售面积环比单月销售面积万方单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比803000060250007040200002020150000-2010000-30-405000-600-80-80201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307201807资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图67月单月销售额基期未调整同比回升至-241图77月单月销售金额季调环比为-55单月销售金额及同比单月销售金额环比单月销售金额亿元单月同比单月同比趋势80单月环比单月季调环比3000060250007040200002020150000-2010000-30-405000-600-80-80201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307201807资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图87月销售面积处于过去四年同期低位图97月销售均价略高于历史同期历史单月销售面积历史单月销售均价20192020202120222023201920202021202220233000012500120002500011500200001100010500150001000010000950090005000850008000123456789101112123456789101112资料来源统计局Wind招商证券单位万方资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告图1023年8月1-10日销量同比较7月单月同比下降图11结构上23年8月上半月一线销量同比下行二1pct至-28线及三线同比回升统计局及其他口径销售面积同比房管局重点城市分线销售面积同比百强房企销售面积同比房管局36城销售面积同比一线同比二线同比三线同比统计局全国销售面积同比200100150501005000-50-50-100-100201808201902201908202002202008202102202108202202202208202302202308202102201902201908202002202008202108202202202208202302202308201808资料来源统计局房管局Wind招商证券资料来源统计局房管局Wind招商证券备注8月份数据为1-10日备注8月份数据为1-10日图12居民新增存款同比持续回落居民存款意愿边际图13居民存款余额处于高位居民潜在购买能力充足减弱或预示销售企稳回升将有助于销售市场回暖居民新增存款趋势同比及销量趋势同比居民存款余额趋势同比及销量趋势同比居民新增存款趋势同比销售面积趋势同比居民存款余额趋势同比销售面积趋势同比2008030801506025601004020405020152000100-50-205-20-100-400-40150722070907100711071207130714071607170718071907200721072307100711071207130714071507160717071807190720072107220723070907资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图14货币活化指数下行居民配置意愿较弱图15货币活化指数下行居民配置意愿较弱货币活化指数M1M2口径与销量趋势同比货币活化指数活定期口径与销量趋势同比指数季调值指数趋势值销量趋势同比指数季调值指数趋势值销量趋势同比20802080151560601010405540002020-5-50-100-10-20-15-15-20-20-20-40-25-40201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201307资料来源统计局房管局Wind招商证券资料来源房管局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告投资建议1供求关系的重大变化或推动行业走向新的均衡领先指标持续回升预计在政策改善和房价回落共同作用下短期均衡或出现在Q4意味着从Q3开始或是较合适的左侧进场点等待政策落地及基本面检验同时短期关注个别房企流动性风险2从有效库存看中期均衡或快于市场预期于24年中出现估值修复持续性或更强3宏观流动性改善下资金的风格切换诉求是推动估值修复最直接的因素价值搭台成长唱戏好于跷跷板游戏房地产角度基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过剩并存维持弱交易强的策略而因为ROE的差异性在变弱经营层面量销售和拿地的改善可能短期更加重要仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团以及从区域开始扩大发力的弹性标的滨江集团越秀地产等图16房地产资料来源克而瑞公司公告招商证券等敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告二7月单月竣工面积基期调整同比增速331较上月增加168pct季调环比49单月竣工因基数下行略有回升往后看短期竣工增速或持续高位震荡回落强调竣工回补后明年或开启回落周期产业链配置逻辑或生变判断新开工受限于高能级城市土地供给约束反弹弹性有限投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累中期受施工面积收缩影响7月份单月竣工面积基期未调整同比增速为327较上月增加175pct基期调整同比增速为331较上月增加168pct1-7月累计竣工面积基期未调整同比增速为199较上月增加15pct基期调整同比增速为205较上月增加15pct单月竣工因基数下行略有回升往后看随着去年同期基数上行叠加前年同期销售增速下行判断短期竣工增速或持续高位回落7月份单月新开工面积基期未调整同比增速为-265较上月负增长收窄49pct基期调整同比增速为-259较上月负增长收窄44pct1-7月累计新开工面积基期未调整同比增速为-251较上月负增长扩大02pct基期调整同比增速为-245较上月负增长扩大02pct考虑到本轮下行周期较长企业已获取未开工库存逐步趋紧往后看若市场热度蔓延较快低能级城市复苏明显新开工具备反弹基础否则将受制于高能级城市土地供给约束判断短期新开工增速或滞后于拿地趋势持平图177月单月新开工基期未调整同比回升至-265图187月新开工季调环比为-13单月新开工面积及同比单月新开工面积环比单月新开工面积万方单月同比单月环比单月季调环比80300006025000704020000202015000010000-20-30-405000-600-80-80201807201607201707201907202007202107202207202307201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307201807资料来源统计局Wind招商证券等资料来源房管局Wind招商证券等敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告图197月单月竣工基期未调整同比回升至327图207月竣工季调环比为49单月竣工面积及同比单月竣工面积环比单月竣工面积万方单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比10035000100803000080604025000602020000400-201500020-40100000-60-805000-20-1000-40201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307201807202307201707201807201907202007202107202207201607资料来源统计局Wind招商证券等资料来源房管局Wind招商证券等图217月单月新开工处于过去四年同期低位图227月单月竣工处于过去四年同期平均水平历史单月新开工面积历史单月竣工面积201920202021202220232019202020212022202330000140002500012000200001000015000800060001000040005000200000123456789101112123456789101112资料来源统计局Wind招商证券等资料来源房管局Wind招商证券等图23短期新开工或滞后于土地成交趋势持平图24竣工因基数下行略有回升后续面临回落压力单月新开工同比与土地成交面积同比单月竣工同比与销售面积同比300城土地成交面积同比新开工同比销售面积同比竣工同比202203202311202301202101202103202105202107202109202111202201202205202207202209202211202301202303202305202307202309202401202107202110202201202204202207202210202304202307202310202401202404202407202410202501202504202507801406012010040802060040-20200-40-20-60-40-80-60202109202305202101202009202011202101202103202105202107202111202201202203202205202207202209202211202301202303202307201907201910202001202004202007202010202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202007资料来源统计局Wind招商证券备注图中新开工滞后于土资料来源统计局Wind招商证券备注图中竣工滞后于销2地成交6个月年7月份房地产开发投资金额基期未调整同比增速为-178较上月负增长收窄28pct基期调整同比增速为-122较上月负增长扩大18pct1-7月累计投资金额基期未调整同比增速为-148较上月负增长扩大05pct基期调整同比增速为-85较上月负增长扩大06pct往后看随着土地成交价22年全年累计同比-484滞后计入土地购置费用23年1-6月累计同比敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告-31短期或仍面临下行压力另外由于新开工面积明显减少施工面积或持续收缩中期建安费用或将缓慢下行房地产投资回暖仍待观察图257月房地产投资同比基期未调整回升至-178图267月房地产投资季调环比为-08单月房地产开发投资及同比单月房地产开发投资环比单月房地产投资额单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比200005080180004060160003040140001200020201000010080000-206000-104000-402000-20-600-30-80201707201307201407201507201607201807201907202007202107202207202307201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307201807资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局Wind招商证券等图27土地购置费用同比回落建安费用同比回升图28判断土地购置费将滞后于土地成交价趋势下行单月建安费用及土地购置费用土地购置费用与土地成交金额单月同比建安费用单月同比土地购置费用单月同比土地成交价款单月同比土地购置费用单月同比1008017081808190820082108220823081006080402060040-2020-400-60-20-40-602014072015072016072017072018072019072020072021072022072023072013071612171218121912201221122212资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局Wind招商证券等图29判断建安费用或随新开工及竣工缓慢回升图307月末去化周期较上月末增加04个月建安费用与新开工竣工单月同比商品住房开工未售库存及去化周期新开工同比竣工同比建安费用同比开工未售库存万方库存去化周期月8003535306003025400202520015200010155-200010-400-6002023072013072014072015072016072017072018072019072020072021072022072007210121072201220723012307资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局招商证券等注分母为12个月滚动销售全年看我们认为伴随销售复苏数据弹性上销售拿地新开工房地产投资敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告本轮周期底部房企现金流普遍处于经营下限拿地投资主要依赖于未来销售回款因此判断拿地弹性小于销售同样考虑到这轮周期下行时间长前段库存已获取未开工或早已见底后续新开工将受制于前期拿地因此判断新开工弹性小于拿地同时从拟合结果上看当前新开工滞后于拿地约6个月房地产投资主要分为土地购置费用和建安费用占比较大土地购置费用受土地出让金分期滞后计入影响约8个月短期趋势下行建安费用则与新开工及竣工相关短期在稳定竣工增速下具有韧性同时也受益于新开工回升带来的小幅弹性中长期或将受施工面积收缩影响判断投资整体弹性相对较弱竣工则属于房企售后的必要义务与销售复苏的相关性不强在正常情况下滞后于销售约2年相对刚性整体看竣工滞后新开工时滞在14年以前约2-25年而在14年以后延长至3年基于此我们提出竣工复苏周期19年至22年19年下半年以来逻辑持续兑现20年受疫情影响全年竣工同比下降4921年有两位数同比提升向上周期叠加释放20年被压制的竣工判断增速或已触顶22年受部分房企出险影响竣工明显回落23年回补部分22年待竣工面积有望正增长24年增速或将转负19年以来的竣工大周期高点滞后出现但因为行业复苏与资金链压力并存竣工短期展现反弹后后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平判断竣工大周期基本告一段落而后产业链配置逻辑也或将发生变化由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营降本增效诉求下供应商集中度提高竞争格局进一步改善驱动如果销售改善的右侧出现房地产产业链布局或进入到买竞争格局改善逻辑阶段后续仍需基本面和现金流验证产业链角度短期仍有保交楼拉动的竣工反弹保障房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端以及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注招商积余保利物业等商管关注华润万象生活等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进图31中长期竣工受新开工下滑影响将呈下行趋势图32中长期竣工受新开工下滑影响将呈下行趋势商品房新开工同比及竣工同比商品房新开工面积及竣工面积竣工面积同比新开工面积同比竣工面积亿平新开工面积亿平20122013201420152016201720182019202020212022201220132014201520162017201820192020202120225012244022301120201010180-10916-2014-30812-40-507102015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告三7月单月到位资金基期调整同比增速-202较上月增加13pct季调环比为-41结构上融资类到位资金同比与新开工走势趋同其中国内贷款同比增速持续高于新开工或透露保交楼进程的持续落地销售类到位资金同比持续回落房地产资金链指数趋势回落低于历史安全线工程欠款规模下滑持续快于施工面积的缩减70城整体房价下跌结构上上涨城市数量回落一线房价持平二三线房价下跌7月到位资金基期未调整同比增速为-210较上月增加09pct基期调整同比增速为-202较上月增加13pct其中国内贷款增速为-150较上月减少10pct自筹资金增速为-215较上月增加88pct个人按揭增速为-244较上月减少118pct定金及预付款增速为-219较上月减少25pct1-7月到位资金基期未调整同比增速为-119较上月减少14pct基期调整同比增速为-112较上月减少14pct其中国内贷款增速为-118较上月减少04pct自筹资金增速为-241较上月增加04pct个人按揭增速为-15较上月减少38pct定金及预付款增速为-42较上月减少29pct具体看融资类到位资金同比与新开工走势趋同其中国内贷款同比增速持续高于新开工或透露保交楼进程的持续落地销售类到位资金同比与销售金额走势趋同持续回落7月末房地产行业资金链指数短期趋势回落122低于历史安全线130往后看在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下行业资金面有望改善截止最新数据期6月末因房企对工程欠款偿付能力变弱使得供应商对欠款接受程度下降对应工程欠款规模下滑更快于施工面积从供应链角度来看累计工程欠款规模同比自21年下半年以来持续下行一是因为工程欠款保障系数下行房企对工程欠款的偿付能力下降偿付风险加大使得供应商对工程欠款接受度下降更倾向于现金支付或工抵房等实物支付方式二是受新开工下滑及企业暂缓施工等影响累计施工面积同比出现小幅下滑同样使得工程欠款绝对规模下行但值得注意的是累计工程欠款同比增速与施工面积同比两者从收敛到发散当前工程欠款规模同比增速已低于施工面积同比工程欠款规模下滑快于施工面积的缩减即单位施工面积对应的工程欠款进一步降低也侧面体现出供应商对工程欠款接受度的下降行业整体杠杆净负债率18年后告别45度上行趋势高位回落判断行业杠杆未来进一步下降这对行业是重大变化影响基本面大环境不可同日而语此背景下过去beta主导的板块行情或逐渐演变为弱beta下的alpha或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企具体参考招商证券房地产组现金流模型敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告图337月到位资金同比基期未调整回升至-210图347月到位资金季调环比为-41单月新增到位资金及同比单月新增到位资金环比单月新增到位资金单月同比单月趋势同比单月环比单月季调环比3500080803000060602500040402000020200150000-2010000-20-405000-40-600-60-80201707201307201407201507201607201807201907202007202107202207202307201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307201807资料来源统计局Wind招商证券单位亿元资料来源统计局Wind招商证券图35销售类回款同比持续回落融资类回款同比回升图36销售类到位资金与销售金额同比走势趋同单月销售类及融资类到位资金单月同比销售类到位资金与新开工面积单月同比单月融资类到位资金单月销售类到位资金销售金额单月同比销售类到位资金单月同比100608040602040020-200-20-40-40-60-60-80202001201901201907202007202101202107202201202207202301202307201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307201807资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图37国内贷款与新开工面积同比增速走势趋同但仍图38自筹资金与新开工面积同比走势趋同持续高于新开工国内贷款与新开工面积单月同比自筹资金与新开工面积单月同比新开工面积单月同比国内贷款单月同比新开工面积单月同比自筹资金单月同比60604040202000-20-20-40-40-60-60202001202307201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307201807201901201907202007202101202107202201202207202301201807资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告图39房地产资金链指数短期趋势回落图40累计工程欠款规模同比持续下行房企资金链指数累计工程款应付未付及同比资金链指数季调值资金链指数趋势值累计应付未付工程款亿元累计同比180350008001703000070016060015025000500400140200003001301500020012010000100001105000-1001000-200202107201307201407201507201607201707201807201907202007202207202307201406201506201606201706201806201906202006202106202206202306201306资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券备注招商房地产资金链指数单月到位资金单月房地产投资图41到位资金对工程欠款保障倍数下行房企偿付能图42当前因供应商对工程欠款接受程度下降累计工力变弱拖累工程欠款规模下行程欠款同比下跌快于施工面积同比累计工程欠款同比与施工规模同比累计工程欠款同比与保障倍数累计施工面积同比累计工程欠款同比累计工程欠款同比累计工程欠款保障倍数606018050501604040140303012020100201080100600-1040-10-2020-20-300201406201506201606201706201806201906202006202106202206202306201306201406201506201606201706201806201906202006202106202206202306201306资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券备注工程欠款保障系数滚动到位资金滚动累计工程款滚动值即12个月平均值7月70城整体房价环比-023百城房价环比-00170城房价同比-057较上月减少01pct百城房价同比-017较上月减少001pct随销售数据回落市场热度下滑房价承压结构上70城中仅三成城市房价上涨一线持平二三线下跌从70城房价指数来看房价环比上涨城市数为20个较上月减少11个持平城市数为1个较上月持平下跌城市数为49个较上月增加11个一线城市新房房价环比持平二线环比-020三线环比-030一二线城市房价或存在上涨压力三线仍处于下行压力一线新房房价同比10二线同比02三线同比-15受限价变稳价影响16年以来70城房价指数先后出现两次失真表现为与百城住宅价格指数削峰填谷这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅在回调时被低估下行压力随着2020年疫情的发展流动性的宽松减缓了这种房价的收敛表现为新房上涨带动二手房价格上涨且二手房涨幅明显超过新房当前2022年部分区域新房和二手房房价倒挂减少或将出现2019年的新房敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告价格和二手房价格走势趋于一致的特点图4370城新房房价环比-023百城-001图4470城新房房价同比-057百城-01770城及百城新房房价环比70城及百城新房房价同比百城房价环比70城房价环比百城房价同比70城房价同比35253020252015151010505000-05-5-10-15-10201807201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201307201407201507201607201707201907202007202107202207202307201307资料来源统计局Wind同花顺中指招商证券资料来源统计局Wind同花顺中指招商证券图45房价环比上涨城市数量减少11个至20个图46房价同比上涨城市数量减少1个至26个70城新房房价环比城市结构70城新房房价同比城市结构环比上涨城市数环比持平城市数环比下跌城市数同比上涨城市数同比持平城市数同比下跌城市数10010090908080707060605050404030302020101000201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201307资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图47结构上一线城市新房房价环比持平二线环比图48结构上一线城市新房房价同比10二线同比-020三线环比-03002三线同比-1570城一线二线三线新房房价环比70城一线二线三线新房房价同比三线新房环比二线新房环比一线新房环比三线新房同比二线新房同比一线新房同比35403530302525202015151010055000-05-10-5-15-10201607201407201507201707201807201907202007202107202207202307201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201307资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告图4970城二手房房价环比-051图5070城二手房房价同比-15较上月13pct70城新房二手房环比70城新房二手房同比整体新房环比整体二手房环比整体新房同比整体二手房同比20140120151001080600540002000-05-20-40-10-60-15-80201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201307资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图517月住房租金环比02图527月住房租金同比-01较上月01pct70城新房房价环比及全国租赁房房租环比70城新房房价同比及全国租赁房房租同比新房房价环比租赁房房租环比整体新房同比租赁房房租同比20126101584106054220000-05-2-4-2-10-6-15-8-4202307201407201507201607201707201807201907202007202107202207201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307201307资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告四配置建议投资建议1供求关系的重大变化或推动行业走向新的均衡领先指标持续回升预计在政策改善和房价回落共同作用下短期均衡或出现在Q4意味着从Q3开始或是较合适的左侧进场点等待政策落地及基本面检验同时短期关注个别房企流动性风险2从有效库存看中期均衡或快于市场预期于24年中出现估值修复持续性或更强3宏观流动性改善下资金的风格切换诉求是推动估值修复最直接的因素价值搭台成长唱戏好于跷跷板游戏房地产角度基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过剩并存维持弱交易强的策略而因为ROE的差异性在变弱经营层面量销售和拿地的改善可能短期更加重要仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团以及从区域开始扩大发力的弹性标的滨江集团越秀地产等产业链角度短期仍有保交楼拉动的竣工反弹保障房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端以及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注招商积余保利物业等商管关注华润万象生活等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告五风险提示政策改善不及预期销售下滑超预期库存去化不及预期市场流动性改善不及预期行业资金面改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明19