1H23业绩符合预告
　　华润水泥控股发布1H23业绩，实现归属于母公司净利润6.2亿港元，同比-65.6%，符合7月11日发布的业绩预告(预计同比-63~-68%)。管理层建议中期派息2.86亿港元，隐含派息率46.1%，维持平稳。随着6月以来华南市场水泥价格的大幅回落，3Q23盈利或再度承压，而华南近年来的供给增长或使公司这一核心市场的破局更为艰难。基于更低的吨毛利假设，以反映6月以来大幅下降的水泥价格，将公司2023/2024/2025年EPS分别下调69%/50%/50%至0.18/0.31/0.33港元，目标价下调17%至4.28港元，基于0.6x2023年P/B，较上市以来-1SD市净率折价20%，以反映水泥业务的挑战。我们认为当前股价已较充分反映了主业的困境，转型升级的加速有望带来更强的盈利支撑。维持“买入”。
　　吨毛利修复推动2Q23盈利环比改善
　　2Q23盈利迎来边际改善，当季实现归母净利润6.6亿港元，同比-39%，但已显著好于此前三个季度(均为盈亏平衡附近)。吨毛利的修复是主要动力，当季水泥熟料平均吨毛利71港元/吨，环比+29港元/吨，已接近2Q22水平(79港元/吨)；水泥和熟料销量1715万吨，同比-12.2%，降幅较1Q23(-5.9%)有所扩大。当季广东和广西区域的水泥销量分别同比-14.7%/-15.2%，降幅高于公司平均水平，反映核心市场量价兼顾仍面临挑战。
　　3Q23水泥价格承压，核心市场尚待破局
　　1-5月华南市场是全国最具韧性的区域之一，5月末水泥价格较年初高33元/吨(同期全国平均较年初低21元/吨)。但6月以来，华南区域的水泥价格已大幅回落(截至8月18日，6月以来降幅130元/吨)，幅度领先全国(同期全国平均降幅50元/吨)。受此影响，我们预计3Q23公司盈利能力或再度承压。考虑到华南市场更为强劲的新增产能(19-22年通过产能置换净增4800万吨/年，相当于2018年底在产产能17%)，市场再平衡可能更为艰难。
　　关注新业务发展，主业挑战下更待转型提速
　　公司在骨料、人造石、瓷砖胶、装配式建筑等业务均已有所布局，主业挑战下转型升级更值得关注。1H23公司新获广西宾阳、广东梅州两处骨料项目，继续加大骨料项目储备，积攒新业务动能。在公司所有骨料项目投产后，并表骨料产能有望从1H23末8340万吨/年提升至1.46亿吨/年。骨料业务的逐步成熟有望为公司带来更多的盈利支撑。
　　风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业竞合弱于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告华润水泥控股1313HK主业挑战下更待转型创新提速华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月20日中国香港水泥目标价港币428研究员龚劼1H23业绩符合预告SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097华润水泥控股发布1H23业绩实现归属于母公司净利润62亿港元同比-656符合7月11日发布的业绩预告预计同比-63-68管理层建议研究员王帅中期派息286亿港元隐含派息率461维持平稳随着6月以来华南SACNoS0570520110001brucewanghtsccom市场水泥价格的大幅回落3Q23盈利或再度承压而华南近年来的供给SFCNoAOH868862128972099增长或使公司这一核心市场的破局更为艰难基于更低的吨毛利假设以反映6月以来大幅下降的水泥价格将公司202320242025年EPS分别下华泰证券研究所分析师名录调695050至018031033港元目标价下调17至428港元基于06x2023年PB较上市以来-1SD市净率折价20以反映水泥业务的挑战我们认为当前股价已较充分反映了主业的困境转型升级的加速有望带来更强的盈利支撑维持买入吨毛利修复推动2Q23盈利环比改善2Q23盈利迎来边际改善当季实现归母净利润66亿港元同比-39但已显著好于此前三个季度均为盈亏平衡附近吨毛利的修复是主要动力基本数据当季水泥熟料平均吨毛利71港元吨环比29港元吨已接近2Q22水平79港元吨水泥和熟料销量1715万吨同比-122降幅较1Q23-59目标价港币428收盘价港币截至月日有所扩大当季广东和广西区域的水泥销量分别同比降幅818285-147-152市值港币百万19901高于公司平均水平反映核心市场量价兼顾仍面临挑战6个月平均日成交额港币百万232752周价格范围港币280-5233Q23水泥价格承压核心市场尚待破局BVPS港币6901-5月华南市场是全国最具韧性的区域之一5月末水泥价格较年初高33元吨同期全国平均较年初低21元吨但6月以来华南区域的水泥价格股价走势图已大幅回落截至8月18日6月以来降幅130元吨幅度领先全国同期华润水泥控股全国平均降幅50元吨受此影响我们预计3Q23公司盈利能力或再度港币相对恒生指数承压考虑到华南市场更为强劲的新增产能19-22年通过产能置换净增50074800万吨年相当于2018年底在产产能17市场再平衡可能更为艰难42533501关注新业务发展主业挑战下更待转型提速2755公司在骨料人造石瓷砖胶装配式建筑等业务均已有所布局主业挑战2009下转型升级更值得关注1H23公司新获广西宾阳广东梅州两处骨料项目Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23继续加大骨料项目储备积攒新业务动能在公司所有骨料项目投产后并资料来源SP表骨料产能有望从1H23末8340万吨年提升至146亿吨年骨料业务的逐步成熟有望为公司带来更多的盈利支撑风险提示房地产政策严于预期水泥行业竞合弱于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万4396332219269773066431690-967267116271367335归属母公司净利润港币百万77671936124021642318-1331750835947453711EPS港币最新摊薄111028018031033ROE1487372250429449PE倍25610281605920859PB倍036040040039038EVEBITDA倍202722808636620资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华润水泥控股1313HK图表1核心假设盈利预测和目标价调整调整后调整前变化目标价港元428518-1732023E2024E2025E调整后调整前变化调整后调整前变化调整后调整前变化水泥熟料销量千吨6949076974-977097078603-977233080116-97吨毛利港元吨4387-5134587-4824587-483主营业务收入百万港元2697736885-2693066439020-2143169040186-211归母净利润百万港元12404021-69221634334-50123164606-497资料来源华泰研究预测华南市场广东和广西近年来是全国水泥行业新增供给最多的区域市场2019-2022年区域内净增了4800万吨年的产能相当于2018年底区域市场在运产能的17在水泥行业需求仍面临房建投资承压和基建投资增长放缓的背景下由于更为强劲的供给增长华南市场的再平衡挑战变得更为严峻受益错峰生产执行的延长主导企业对于稳定行业利润率凝聚了共识1-5月华南水泥市场是全国最具韧性的区域市场之一5月末水泥价格较年初高33元吨同期全国平均较年初低21元吨但6月以来华南区域的水泥价格已大幅回落截至8月18日6月以来降幅130元吨幅度领先全国同期全国平均降幅50元吨印证了区域市场的供需关系仍然较为脆弱华南市场是华润水泥最为核心的区域市场2022年水泥业务占公司总收入的84华南区域的水泥业务收入在其中占比达72华南市场的挑战加剧对公司的盈利构成较大影响综合考虑偏弱的市场需求仍然脆弱的供需关系以及6月以来大幅下降的水泥价格我们将华润水泥202320242025年吨毛利下调444242港元吨并将水泥熟料销量下调979797将公司归母净利润预测分别下调695050图表2华润水泥控股PE-Bands图表3华润水泥控股PB-Bands港币华润水泥控股5x港币华润水泥控股04x10x15x08x12x3820x25x1916x20x251313600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华润水泥控股1313HK图表4华润水泥季度业务总结1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23水泥和熟料销量千吨19542240462231918730131691954122645196841239117153同比6506596344326187155159122销售均价港元吨362397389578435385303346370345单位成本港元吨255257273347331306287297329274吨毛利港元吨1071401162311047916494271商品混凝土销量千方2865417638553918221831742653276015352268同比802873472226240312296308285销售均价港元方500508506593564510462437460427单位成本港元方391393377480433477403391416380方毛利港元方1101151291131313359464447损益表百万港元主营业务收入8511116681063613147697791408080802252946879主营业务成本6096781175678366531974957562692447115559毛利润24153857307047801658164551810995821320毛利率28433128936423818064137110192销售和管理费用87511471089194110594506861164628715其他收入净额1797916617240924413164184382经营性利润17202789214730111007121924599139987经营性利润率202239202229144133301226144财务费用净额475361981101410149147应占联营和合营公司利润7927015718345314654549利润总额175231122243318588212405710455890所得税费用479758582748212146352718227少数股东权益1710191760191122365归属于母公司净利润12902344168024547301075339837658同比1582384755664345419809601051388净利润率15220115818710511804120796资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华润水泥控股1313HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入4396332219269773066431690EBITDA128905348530767727122销售成本2984027300231652532426039融资成本650023200460005280055000毛利润141234919381253405651营运资本变动267247400213321362069销售及分销成本206454500486005520057000税费256642000396006900073900管理费用29892814242822382313其他168351956503705152743962其他收入支出59700101110006000060000经营活动现金流60344166273582314425财务成本净额650023200460005280055000CAPEX1174212353600040002000应占联营公司利润及亏损689155602150001500015000其他投资活动120055800516029301924税前利润102912282158927722968投资活动现金流1173011795594869303924税费开支256642000396006900073900债务增加量6848727740002000000少数股东损益43007300470082008700权益增加量0214765000000000净利润77671936124021642318派发股息4050279390080577051007折旧和摊销25342834304234723604其他融资活动现金流355335000210189969669220EBITDA128905348530767727122融资活动现金流75500631002889426001699EPS港币基本111028018031033现金变动645148863250017271197年初现金132277067218218573584汇率波动影响29100000000000000资产负债表年末现金70672182185735842387会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货29412732208231812230应收账款和票据47932901354237813787现金及现金等价物70672182185735842387其他流动资产17202006141723801521总流动资产1652398218898129269925业绩指标固定资产2955631468321223362332991会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1229919906219932396024827增长率其他长期资产2077219418194621950919557营业收入967267116271367335总长期资产6262770792735787709277376毛利润968651722504008583总资产7914980614824769001887301营业利润1423734126136589692应付账款11051105167785122228350净利润1331750835947453711短期借款73364085608570857085EPS1331750735957452712其他负债262570500705007050070500盈利能力比率总流动负债2101215307145762001316140毛利润率32001500140017001800长期债务122311751137511475114751EBITDA29321660196722092247其他长期债务12722715271527152715净利润率1767601460706731总长期负债249514467164671746717467ROE1487372250429449股本6982969829698296982969829ROA1052242152251261储备其他项目5415848535491765036251605偿债能力倍股东权益5485649233498745106052304净负债比率2722774360535753719少数股东权益785001607156014781391流动比率079064061065061总权益5564150840514345253853695速动比率065046047049048营运能力天总资产周转率次060040033036036估值指标应收账款周转天数31874299429942994299会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1229314220142201422014220PE25610281605920859存货周转天数28923741374137413741PB036040040039038现金转换周期62146181618161816181EVEBITDA202722808636620每股指标港币股息率1824453290506542EPS111028018031033自由现金流收益率20643990178420531094每股净资产786705714731749资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华润水泥控股1313HK免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华润水泥控股1313HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6华润水泥控股1313HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7