3Q22处于盈亏平衡边缘，吨毛利环比收缩预计是主因
　　华润水泥发布盈利警告，预计1-9月归属于母公司净利润同比-64%~-66%。据此推算，3Q22单季度净利润200万~1.08亿港元，同比-93.5%~-99.9%。我们预计3Q22盈利降幅的进一步扩大，主因吨毛利同比降幅扩大，销量降幅较上半年放缓。基于更低的吨毛利假设，将公司2022/2023/2024归属于母公司净利润分别下调26%/19%/19%，目标价下调22.3%至4.29港元，基于9x2022-2023年平均EPS，较2009以来平均P/E折价10%。尽管短期市场挑战仍存，稳增长的政策已更趋积极，有助于水泥需求在2023年实现弱复苏。当前的股价隐含7.0x2023年P/E(较上市以来平均低28%)，较充分反映了水泥需求的悲观预期，需求的弱复苏将有望带动供需关系改善和公司盈利修复。维持买入评级。2022-2024年预测EPS0.43/0.53/0.53港元。
　　旺季水泥价格边际修复，更趋积极的政策奠定2023年需求复苏基础
　　在传统旺季到来、行业维护健康生态的共识稳固的背景下，华南市场水泥价格9月下旬起呈现边际修复。其中广东上涨了2轮，累积涨幅约60元/吨，幅度在同期领先于全国其他区域；广西市场上涨1轮，涨幅约15元/吨。我们预计4Q22公司吨毛利有望实现显著的环比改善。我们近期也看到了政府在稳增长政策方面的更多积极变化，尤其针对房地产行业，出台了“保交楼”专项贷款的发放和落地、下调首套住房公积金贷款利率、允许部分城市自主决定首套住房贷款的利率下限、对于置换住房给予更多的税收优惠等。尽管发挥理想效果可能仍需要更多时间，我们预计政策的落地将有助于房地产市场逐步企稳，为水泥需求在2023年实现弱复苏奠定更好的基础。
　　华南市场需求无虞，但供给端仍有待破局
　　我们预计华南市场有望继续成为需求表现相对更好的区域市场。根据省政府规划，十四五期间两广地区的高速公路年均新增通车里程有望合计达1442公里，较十三五期间年均新增通车里程+20%，大湾区的建设也有望继续带动各城市的城际轨道交通发展。尽管需求潜力无虞，华南区域供给端的矛盾仍较其他区域市场更为突出。我们预计2022-2023年两广供给的复合增速达3.4%，其中广西达到6.5%，领先于全国其他区域市场。在需求已经出现显著回落，且未来复苏可能较为温和的背景下，如何消化新产能的影响，仍将是左右华南市场供需关系的关键。
　　风险提示：房地产政策收紧超出我们的预期；行业竞合不及我们的预期。