吨毛利环比大幅收窄，3Q22处于盈亏基本平衡
　　华润水泥发布3Q22业绩。当季实现归属于母公司净利润3300万港元，同比-98%，与10月6日发布的盈利预警基本一致。净利润率为0.4%，处于盈亏平衡边缘。3Q22公司吨毛利16港元/吨，环比大幅收窄63港元/吨，是净利润率低位的主要原因。当季实现销量2265万吨，同比+1.5%。考虑更低的吨毛利及更高的销量假设，我们将2022年净利润下调19.6%；考虑骨料产能年底有望集中投产并从2023年起带来盈利贡献，将2023/2024年净利润分别上调4.4%/9.8%。22/23/24年EPS分别为0.34/0.55/0.59港元。目标价下调6.3%至4.02港元，基于9x2022-2023年平均EPS，较2009以来平均P/E折价10%(以反映水泥需求整体见顶)。稳增长的政策已更趋积极，我们预计水泥需求有望2023年实现温和复苏。维持买入评级。
　　4Q22核心市场价格有望实现边际修复
　　两广作为公司的核心市场，3Q22价格环比回落幅度更为显著。广东和广西当季ASP分别环比降88港元/吨和101港元/吨(公司平均ASP环比降83港元/吨)，是公司3Q22吨毛利环比大幅收窄的主要原因。我们预计4Q22两广市场的价格有望迎来边际修复，主要得益于：1.9月下旬起两广地区需求有明显修复，随着旺季深入，需求有望继续提升；2.广西4季度计划继续施行错峰生产，有助于库存的消化。9月下旬以来，广东和广西水泥价格分别上涨了100元/吨和75元/吨，同期涨幅在全国各区域市场领先。
　　2023年或迎需求复苏，如何消化核心市场新产能是重要变数
　　我们预计2023年基建投资有望维持强势增长、房建投资降幅有望趋缓，水泥需求有望在2022年快速回落后在2023年实现温和复苏。相比于其他区域市场，华南可能仍将面临更多供给端的矛盾。我们预计该区域在2022和2023年分别新政1460万吨/年和400万吨/年新增产能，增幅显著高于其他区域。在需求潜在温和复苏的背景下，如何更好消化区域市场这两年的供给增量仍会是这一区域市场额外的变数。
　　年底骨料矿上有望集中投产，2023年起有望贡献盈利
　　我们预计公司骨料项目在4Q22有望迎来一波投产高峰期，包括封开大排矿项目在内的大型项目均有望投产，2022年底投运的骨料产能有望达到8300万吨/年(1H22:1400万吨/年)。考虑到广东骨料供给仍较为紧张，我们预计骨料业务在2023年起有望为公司带来可观的盈利贡献，成为新的业务增长点。
　　风险提示：房地产政策收紧超出我们的预期；行业竞合不及我们的预期。