业绩符合预期，上调盈利预测和目标价
　　华润水泥控股发布2022年报，实现归属于母公司净利润19.4亿港元，同比-75.1%，与1月12日盈利预警指引区间(17.1-20.2亿港元)一致。4Q22归属于母公司净利润9800万港元，环比边际修复。需求的大幅下行引发的产品价格的全面回落，是公司2022年盈利降幅较大的主要原因。春节以来，华南市场是需求复苏较快的区域市场，温和复苏的态势正逐步确立。但我们预计供给端是决定价格和盈利修复幅度的关键。考虑到4Q22以来水泥业务环比减量复价，我们将公司2023/2024年预测EPS分别上调4.7%/6.0%至0.58/0.62港元，以反映更低的销量和更高的吨毛利假设，预测2025年EPS0.66港元，目标价上调28.9%至5.18港元,基于9x2023年P/E，较2009以来平均P/E折价10%(以反映水泥需求整体见顶)。维持“买入”。
　　4Q22水泥环比减量复价，盈利边际修复
　　经历了3Q22的水泥价格和吨毛利显著回落后，水泥业务盈利在4Q22已开始企稳。公司4Q22实现水泥和熟料销量1968万吨，同比+5.1%(4Q21华南市场受能耗双控影响较大基数较低)，环比-13.1%。尽管旺季销量环比回落，销售均价和吨毛利分别环比+44/33港元/吨至346/49港元/吨。商品混凝土业务的利润率仍进一步回落。当季混凝土销量276万方，同比-29.6%，销售均价和吨毛利分别环比-25/14港元/吨至437/46港元/吨。
　　华南市场需求呈企稳迹象，供给端是价格修复弹性的关键
　　春节后第8周，华南区域水泥发货率80%，高于2022年农历同期15.6个百分点，是春节以来需求启动最好的区域市场之一。得益于错峰生产执行良好、西江枯水期限制了广西水泥进入广东，春节后华南市场已经实现了3轮价格修复，幅度在50-65元/吨。我们认为供给端是未来华南市场价格修复幅度和持续性的关键。广西市场2022年新点火8条熟料生产线，进入旺季后错峰生产的执行情况值得关注。
　　非水泥业务拓展迅猛，2023年有望开花结果
　　2022年底公司投运或试运营阶段的骨料产能达到4840万吨/年(2021年底为1060万吨/年)。随着封开、德庆等一批项目逐步完工投运，我们预计公司2023年底骨料产能有望进一步提升至1.66亿吨/年。通过自建/并购，公司2022年底已达1260万方/年(2021年底为60万方/年)。2022年公司在非水泥业务的布局和拓展迅猛，我们预计2023年起有望逐步开花结果，成为公司未来的新增长极。
　　风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业竞合弱于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告华润水泥控股1313HK业绩符合预期4Q22盈利边际修复华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月19日中国香港水泥目标价港币518研究员龚劼业绩符合预期上调盈利预测和目标价SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097华润水泥控股发布2022年报实现归属于母公司净利润194亿港元同比-751与1月12日盈利预警指引区间171-202亿港元一致4Q22研究员王帅归属于母公司净利润9800万港元环比边际修复需求的大幅下行引发的SACNoS0570520110001brucewanghtsccom产品价格的全面回落是公司2022年盈利降幅较大的主要原因春节以来SFCNoAOH868862128972099华南市场是需求复苏较快的区域市场温和复苏的态势正逐步确立但我们基本数据预计供给端是决定价格和盈利修复幅度的关键考虑到4Q22以来水泥业务环比减量复价我们将公司20232024年预测EPS分别上调4760至目标价港币518058062港元以反映更低的销量和更高的吨毛利假设预测2025年收盘价港币截至3月17日438EPS066港元目标价上调289至518港元基于9x2023年PE较市值港币百万305852009以来平均PE折价10以反映水泥需求整体见顶维持买入6个月平均日成交额港币百万352652周价格范围港币280-698BVPS港币7054Q22水泥环比减量复价盈利边际修复经历了3Q22的水泥价格和吨毛利显著回落后水泥业务盈利在4Q22已开股价走势图始企稳公司4Q22实现水泥和熟料销量1968万吨同比514Q21华南市场受能耗双控影响较大基数较低环比-131尽管旺季销量环比回华润水泥控股港币相对恒生指数落销售均价和吨毛利分别环比4433港元吨至34649港元吨商品混77凝土业务的利润率仍进一步回落当季混凝土销量276万方同比-29663销售均价和吨毛利分别环比-2514港元吨至43746港元吨5135华南市场需求呈企稳迹象供给端是价格修复弹性的关键29春节后第8周华南区域水泥发货率80高于2022年农历同期156个Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23百分点是春节以来需求启动最好的区域市场之一得益于错峰生产执行良好西江枯水期限制了广西水泥进入广东春节后华南市场已经实现了3资料来源SP轮价格修复幅度在50-65元吨我们认为供给端是未来华南市场价格修复幅度和持续性的关键广西市场2022年新点火8条熟料生产线进入旺季后错峰生产的执行情况值得关注非水泥业务拓展迅猛2023年有望开花结果2022年底公司投运或试运营阶段的骨料产能达到4840万吨年2021年底为1060万吨年随着封开德庆等一批项目逐步完工投运我们预计公司2023年底骨料产能有望进一步提升至166亿吨年通过自建并购公司2022年底已达1260万方年2021年底为60万方年2022年公司在非水泥业务的布局和拓展迅猛我们预计2023年起有望逐步开花结果成为公司未来的新增长极风险提示房地产政策严于预期水泥行业竞合弱于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万4396332219368853902040186-96726711448579299归属母公司净利润港币百万77671936402143344606-1331750810773779628EPS港币最新摊薄111028058062066ROE1487372799824837PE倍3941580761706664PB倍056062059057054EVEBITDA倍28592158816261479资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华润水泥控股1313HK图表1核心假设盈利预测和目标价调整调整后调整前变化目标价港元5184022892023E2024E2025E调整后调整前变化调整后调整前变化预测水泥熟料销量千吨7697483065-737860383234-5680116吨毛利港元吨8777128877712987主营业务收入百万港元3688540527-903902042188-7540186归属于母公司净利润百万港元402138404743344088604606资料来源华泰研究预测图表2季度业绩总结1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22水泥和熟料销量千吨1954224046223191873013169195412264519684同比65065963443261871551销售均价港元吨362397389578435385303346单位成本港元吨255257273347331306287297吨毛利港元吨107140116231104791649商品混凝土销量千方28654176385539182218317426532760同比802873472226240312296销售均价港元方500508506593564510462437单位成本港元方391393377480433477403391方毛利港元方110115129113131335946损益表主营业务收入85111166810636131476977914080808022主营业务成本60967811756783665319749575626924毛利润2415385730704780165816455181099毛利率28433128936423818064137销售和管理费用87511471089194110594506861164其他收入净额1797916617240924413164经营性利润17202789214730111007121924599经营性利润率2022392022291441333012财务费用净额475361981101410应占联营和合营公司利润792701571834531465利润总额1752311222433185882124057104所得税费用4797585827482121463527少数股东权益1710191760191122归属于母公司净利润129023441680245473010753398同比158238475566434541980960净利润率1522011581871051180412资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华润水泥控股1313HK图表3中南区域水泥价格图表4中南区域水泥库容比RMBt20182019202020182019202075020212022202390202120222023700806507060055060500504504040035030JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源数字水泥华泰研究资料来源数字水泥华泰研究图表5中南区域水泥发货率图表6中南区域模拟吨毛利RMBt201820192020201820192020120202120222023202120222023250100200801506010040205000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源数字水泥华泰研究资料来源数字水泥华泰研究图表7华润水泥控股PE-Bands图表8华润水泥控股PB-Bands港币华润水泥控股5x港币华润水泥控股04x10x15x08x12x4020x25x2016x20x3015201010500203202092020321209212032220922203202092020321209212032220922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华润水泥控股1313HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入4396332219368853902040186EBITDA128905348885528643098销售成本2984027300285032994730732融资成本650023200438004020031300毛利润141234919838390739455营运资本变动267247400239425092449销售及分销成本206454500664007020072300税费256642000133814421533管理费用29892814265629263014其他1683519563290962466480其他收入支出597001011600006000060000经营活动现金流603441665232105795909财务成本净额650023200438004020031300CAPEX1174212353573510001000应占联营公司利润及亏损689155602150001500015000其他投资活动120055800590216191616税前利润102912282537557926155投资活动现金流1173011795567626192616税费开支256642000133814421533债务增加量68487277300040002000少数股东损益43007300160017001800权益增加量0214765000000000净利润77671936402143344606派发股息405027939008018712016折旧和摊销25342834304233303370其他融资活动现金流35533500014006177951399EBITDA128905348885528643098融资活动现金流75500631006990064894530EPS港币基本111028058062066现金变动645148862560014711237年初现金132277067218224373908汇率波动影响29100000000000000资产负债表年末现金70672182243739082671会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货29412732319130323354应收账款和票据47932901590834106187现金及现金等价物70672182243739082671其他流动资产17202006242022222538总流动资产165239821139571257414751业绩指标固定资产2955631468332183183430409会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1229919906206952141522068增长率其他长期资产2077219418194621950919557营业收入96726711448579299总长期资产6262770792733767275872035毛利润96865177042823421总资产7914980614873338533286785营业利润1423734112036672452应付账款1105110516120021165812622净利润1331750810773779628短期借款73364085558535852585EPS1331750710770778628其他负债262570500705007050070500盈利能力比率总流动负债2101215307182921594815913毛利润率32001500230023002400长期债务122311751132511125110251EBITDA293216602401734771其他长期债务12722715271527152715净利润率1767601109011111146总长期负债249514467159671396712967ROE1487372799824837股本6982969829698296982969829ROA1052242479502535储备其他项目5415848535507535308055550偿债能力倍股东权益5485649233514515377856248净负债比率2722774318720321807少数股东权益785001607162316401658流动比率079064076079093总权益5564150840530745541857906速动比率065046059060072营运能力天总资产周转率次060040044045047估值指标应收账款周转天数31874299429942984299会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1229314220142201422114221PE3941580761706664存货周转天数28923741374137413741PB056062059057054现金转换周期62146181618161826182EVEBITDA28592158816261479每股指标港币股息率1187295612659701EPS111028058062066自由现金流收益率13432596236926641每股净资产786705737770805资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华润水泥控股1313HK免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华润水泥控股1313HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6华润水泥控股1313HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7