近期地产支持政策的落地与监管部门的密集发声为边际走弱的地产债板块注入信心稳定剂，也开启了地产债新的演绎篇章，迎来困境反转逻辑。随着信用市场回归“资产荒”格局，机构投资者也再次挖掘仍存超额收益的板块，而经历二季度以来地产主体的舆情后，部分地产债估值收益率正处于较高水平，性价比较高。如何看待舆情环绕主体未来走向，当前地产债是否具备较高参与价值，我们回顾近期政策的落地情况与市场变化情况，对上述问题予以一一分析。
　　▍政策落地促进预期回暖。7月城中村改造及配套政策密集落地，有助于托底地产销售数据，鼓励民营资本参与城中村改造，助力库存积压的民营房企加速去化，改善流动性紧张情况，充分发挥民企资源配置效率更高的优势。同时促使房企加大保障性住房建设规模，呵护居民改善性住房需求，加速房地产行业转型。因此在城中村改造政策落地后，信用市场对于地产行业预期回暖，地产债的成交规模与换手率也较6月末的低点快速回升。
　　▍地产债净融资情况。2023年以来境内地产债净融资规模下降，1-7月仅为45.88亿元。具体来看，1-3月和5-7月是较为明显的地产债发行端加力节点：国有房企净融资呈回暖趋势，民营房企仍为净流出态势。下半年地产债到期规模整体收缩，预计地产债净融资规模维持弱修复节奏。海外地产债发行规模走弱，除1月以外其余各月发行规模均低于20亿美元，主要受海外各央行加息抬高融资成本、部分中资地产主体在海外市场受认可度较低等因素影响，发行难度提升：1-7月国有房企的发行规模和净融资规模均较低，分别为8.02亿美元和-17.63亿美元，预计下半年国有房企在海外债券市场参与度仍较低；民企净融资仍呈净流出态势，净融资缺口有所收缩，源于到期规模的下降。展望下半年，预计下半年地产板块或仍有舆情与估值波动，地产海外债净融资情况仍有待改善。
　　▍违约边缘房企的未来之路。我们预计目前处于违约边缘的房企因其自身基本面不同，未来将有三种不同的走向，分别为流动性恶化最终展期、积极自救实现偿付、基本面改善困境反转：流动性恶化的房企销售数据持续收缩，外源性融资渠道受阻，同时2023年到期债务压力较大；积极自救的房企自2021年以来通过出售资产、签订融资协议等方式保持流动性宽松，但因其销售数据短时间难以回暖，其信用基本面较难改善；困境反转的房企信用资质较好，2023年销售数据或明显回暖，且受益融资政策力度较大，随着增量政策的落地与销售的反弹或能迎来信用基本面的触底反弹。
　　▍市场展望与投资策略。近期政策端密集出台房地产行业支持性政策，超大特大城市城中村改造、住建部“认房不认贷”、降低首套房首付比例与贷款利率，料将释放长期稳定性的改善性住房需求，托底边际走弱的销售数据。当前信用市场优质资产供给相对较少，地产债板块经历信用风险释放后迎来反转逻辑，前期受舆情影响的主体估值也将有望随信用市场信心的提振逐渐修复。在机构投资者风险偏好提高的当下，地产债板块正在彰显其独特的参与价值。在此基础上，中央国有房企利差处于低位，而地方国企和部分兑付压力较小的优质民企利差较厚，性价比较高；而低等级地产主体利差的修复需等待行业基本面的切实修复，建议关注增量政策落实情况，销售数据变化情况，以及主体债务偿付情况。
　　▍风险因素：宏观经济修复不及预期；监管政策超预期收紧；居民收入增长不及预期；房价波动超预期；个体信用风险冲击市场等。

研究报告全文：改造城中村利好地产债债市启明系列202384中信证券研究部核心观点近期地产支持政策的落地与监管部门的密集发声为边际走弱的地产债板块注入信心稳定剂也开启了地产债新的演绎篇章迎来困境反转逻辑随着信用市场回归资产荒格局机构投资者也再次挖掘仍存超额收益的板块而经历二季度以来地产主体的舆情后部分地产债估值收益率正处于较高水平性价比较高如何看待舆情环绕主体未来走向当前地产债是否具备较高参与价值我们回顾近期政策的落地情况与市场变化情况对上述问题予以一一分析明明中信证券首席经济政策落地促进预期回暖7月城中村改造及配套政策密集落地有助于托学家底地产销售数据鼓励民营资本参与城中村改造助力库存积压的民营房S1010517100001企加速去化改善流动性紧张情况充分发挥民企资源配置效率更高的优势同时促使房企加大保障性住房建设规模呵护居民改善性住房需求加速房地产行业转型因此在城中村改造政策落地后信用市场对于地产行业预期回暖地产债的成交规模与换手率也较6月末的低点快速回升地产债净融资情况2023年以来境内地产债净融资规模下降1-7月仅为4588亿元具体来看1-3月和5-7月是较为明显的地产债发行端加力节点国有房企净融资呈回暖趋势民营房企仍为净流出态势下半年地产李晗债到期规模整体收缩预计地产债净融资规模维持弱修复节奏海外地产信用债首席分析师债发行规模走弱除1月以外其余各月发行规模均低于20亿美元主要受S1010517030002海外各央行加息抬高融资成本部分中资地产主体在海外市场受认可度较低等因素影响发行难度提升1-7月国有房企的发行规模和净融资规模均较低分别为802亿美元和-1763亿美元预计下半年国有房企在海外债券市场参与度仍较低民企净融资仍呈净流出态势净融资缺口有所收缩源于到期规模的下降展望下半年预计下半年地产板块或仍有舆情与估值波动地产海外债净融资情况仍有待改善徐烨烽违约边缘房企的未来之路我们预计目前处于违约边缘的房企因其自身基信用债分析师本面不同未来将有三种不同的走向分别为流动性恶化最终展期积极S1010521050002自救实现偿付基本面改善困境反转流动性恶化的房企销售数据持续收缩外源性融资渠道受阻同时2023年到期债务压力较大积极自救的房企自2021年以来通过出售资产签订融资协议等方式保持流动性宽松但因其销售数据短时间难以回暖其信用基本面较难改善困境反转的房企信用资质较好2023年销售数据或明显回暖且受益融资政策力度较大随着增量政策的落地与销售的反弹或能迎来信用基本面的触底反弹市场展望与投资策略近期政策端密集出台房地产行业支持性政策超大特大城市城中村改造住建部认房不认贷降低首套房首付比例与贷款利率料将释放长期稳定性的改善性住房需求托底边际走弱的销售数据当前信用市场优质资产供给相对较少地产债板块经历信用风险释放后迎来反转逻辑前期受舆情影响的主体估值也将有望随信用市场信心的提振逐渐修复在机构投资者风险偏好提高的当下地产债板块正在彰显其独特的参与价值在此基础上中央国有房企利差处于低位而地方国企和部分兑付压力较小的优质民企利差较厚性价比较高而低等级地产主体利差的修复需等待行业基本面的切实修复建议关注增量政策落实情况销售数据变化情况以及主体债务偿付情况风险因素宏观经济修复不及预期监管政策超预期收紧居民收入增长不及预期房价波动超预期个体信用风险冲击市场等证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明债市启明系列202384目录政策落地促进预期回暖4城中村改造及配套政策落地4地产债市场预期回暖5地产债净融资情况6境内债净融资边际回暖6海外债净融资仍有待改善7违约边缘房企的未来之路8情况一流动性恶化最终展期8情况二积极自救实现偿付9情况三基本面改善困境反转10市场展望与投资策略11风险因素13资金面市场回顾13可转债市场回顾及观点15可转债市场回顾15可转债市场周观点15风险因素16请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列202384插图目录图1存续地产债成交规模与变化情况单位亿元5图2境内地产债净融资变化情况单位亿元6图3国有地产企业净融资变化情况单位亿元7图4民营地产企业净融资变化情况单位亿元7图5海外地产债净融资变化情况单位亿美元7图6国有房企海外债净融资变化情况单位亿美元8图7民营房企海外债净融资变化情况单位亿美元8图8房企A销售金额和累计同比增速变化情况单位亿元9图9房企A估值利差变化情况单位bps9图10房企B销售金额和同比增速变化情况单位亿元10图11房企B存续债券利差变动情况单位bps10图12房企C销售金额与同比增速变化情况单位亿元11图13不同属性房企利差变动情况单位bps12图142021年8月3日至2023年8月3日公开市场操作和到期监控亿元14图152017年1月1日至2023年8月3日流动性投放和回笼统计亿元14图162023年8月3日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比15表格目录表1不同地区常住人口净变化情况单位万人4表2不同属性地产主体利差变动情况单位bps亿元12表3存续转债列表16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列202384政策落地促进预期回暖城中村改造及配套政策落地7月以来关于城中村改造及有关的配套政策密集落地7月21日国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见要求在超大特大城市实施城中村改造结合改造与保障性住房建设发挥市场资源配置作用同时鼓励民间参与此轮城中村改造实现可持续运营4月的政治局会议强调在超大特大城市积极稳步推进城中村改造而7月的政治局会议再次出现推动城中村改造的提法要求盘活改造各类闲置资产7月28日城中村改造工作部署电视电话会议召开要求实行净土地出让坚持以市场化为主导多种业态并举的开发运营方式经济较发达地区人口保持净增长趋势城中村改造或释放住房需求2013年以来广东浙江江苏等地区常住人口保持净增长趋势带动当地房地产市场高速发展随着城市发展步入新阶段房地产市场供需格局发生变化但超大特大城市中刚需改善性住房需求强烈特别是外来人口新市民很多集中于大型城市城中村区域对于结构性住房需求仍有较强诉求因城施策推进城中村改造或能释放长期稳定的超大特大城市住房需求托底走弱的销售数据同时提振地产链条消费需求促进内需循环发展表1不同地区常住人口净变化情况单位万人区域2013201420152016201720182019202020212022北京470046001700700-100-200-200-100000-470天津320019001000400-3300-2700200200-1400-1000河北26003500220030003400170021001700-1600-2800山西-1300-700-900-500-400-800-500-700-1000135内蒙古-900-600-900-400-300-1100-700-1200-300117辽宁-1000-700-2000-1100-1500-2100-1400-2200-2600-3200吉林-3000-2600-2900-4600-4100-4200-3600-4900-2400-2731黑龙江-5800-5800-7900-6600-6400-7200-7200-8400-4600-2600上海49001900-900900-100900600700100-1311江苏720089003400660042002300230080028001000浙江9900106009500870098001030010200930072003700安徽10009001400220024001900160013008001400福建440060003900320049003900330024002600100江西10040050011001500200300300-2001098山东380062005800107006000440029005900500-721河南41007200560077005100350037004000-5800-1100湖北1700180034003500190013001000-1820085001400湖南100011004001000800200500500-2300-1800广东22900219001890023000233002070014100135006000-2720广西3700390041004600500040003500370018001000海南1000160090012001500100013001700800702重庆36003200270040003400190025002100300134四川24003000570055003800320030002000100200贵州45004500310050004500190026001000-600400云南1000120010001400160010001100800-3200300西藏2008005001000900500700500000-200陕西17002300190028003000270013001100-100200甘肃-1300-600-800-300200-700-600-800-1100200请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列202384区域2013201420152016201720182019202020212022青海000500100500400100300300100100宁夏700120060011001000500700400400300新疆32004000600043005200400039003100-100-200资料来源Wind中信证券研究部地产债市场预期回暖地产债热度在2023年边际回落回顾2022年以来地产债换手率变化情况历次地产支持政策出台后地产债换手率均会边际抬升例如2022年6月地产债信用保护工具陆续落地后换手率快速抬升2022年11月融资三支箭和金融十六条政策出台后市场对于主体偿债能力的信心得到提振成交规模与换手率边际增长2022年11月中旬后地产债日度成交规模突破80亿元换手率超过040但2023年房地产销售数据未明显改善特别是一季度积压需求释放后销售数据走弱而融资支持政策也并非改善地产主体信用环境的万能良药4月之后民营地产主体的舆情不绝于耳债务到期压力边际增大而现金流持续呈净流出态势市场对于相关民企偿债能力的担忧情绪再度升温2023年5月以后地产债成交规模与换手率持续回落本轮城中村改造或加速房地产行业转型此次关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见鼓励民营资本参与城中村改造有助于库存积压的民营地产企业加速去化改善流动性紧张情况充分发挥民企资源配置效率更高的优势同时促使房企加大保障性住房建设规模呵护居民改善性住房需求加速房地产行业转型因此在城中村改造政策落地后信用市场对于地产行业预期回暖地产债的成交规模与换手率也较6月末的低点快速回升图1存续地产债成交规模与变化情况单位亿元成交规模换手率右轴1400801200701000600508004060030400202001000002022-062023-022022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202384地产债净融资情况境内债净融资边际回暖发行端加力带动净融资规模转正2023年1-7月共计发行292144亿元地产债同比下降415由于偿还规模同比高增935引起地产债净融资规模下降1-7月仅为4588亿元具体来看1-3月和5-7月是较为明显的地产债发行端加力节点主要为多笔中债增担保债券发行叠加地产债发行规模季节性因素波动带动发行规模边际增加进而引起地产债净融资规模回暖下半年地产债到期规模整体收缩预计地产债净融资规模维持弱修复节奏8-9月到期规模仍处较高水平发行规模周期下行后净融资或维持低位运行四季度到期规模下降增量政策支持下地产债净融资规模有望回暖图2境内地产债净融资变化情况单位亿元发行偿还净融资8006004002000-200-400-600-8002022-052023-062022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源Wind中信证券研究部国有房企净融资呈回暖趋势民营房企仍为净流出态势按房企属性角度看2023年1-7月国有房企共计发行265594亿元地产债同比下降146净融资规模为83466亿元同比下降1767上半年地产债净融资规模的收缩主要源于到期规模的增长民营房企净融资为-78818亿元缺口同比扩大3241虽然融资第二支箭政策发力使得3月和7月发行规模短暂增长但由于受支持的主体范围较小对净融资的拉动效果较不明显民企地产债净融资的变化更多受偿还规模变化的影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列202384图3国有地产企业净融资变化情况单位亿元图4民营地产企业净融资变化情况单位亿元发行偿还净融资发行偿还净融资8002006001004000200-1000-200-200-400-300-600-4002022-072022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112022-012022-032022-052022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部海外债净融资仍有待改善海外地产债净融资缺口扩大警惕9-10月的到期高峰2023年海外地产债发行规模走弱1-7月合计规模为11127亿美元除1月以外其余各月发行规模均低于20亿美元主要受海外各央行加息抬高融资成本部分中资地产主体在海外市场受认可度较低等因素影响发行难度提升1-7月地产海外债净融资仍呈净流出态势净融资规模为-28262亿美元缺口同比扩大918展望下半年预计美国欧洲等主流海外融资渠道基准利率维持高位运行融资成本较高地产海外债发行规模维持同比收缩态势9-10月为地产海外债的到期高峰到期债券包含已违约主体和舆情环绕的房企信用风险较高下半年或仍有舆情与估值波动地产海外债净融资情况仍有待改善图5海外地产债净融资变化情况单位亿美元发行偿还净融资806040200-20-40-60-80-100-1202022-112023-082022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-092023-102023-112023-122022-01资料来源Wind中信证券研究部注不同货币按照相应汇率换算为美元计价地产海外债净融资主要受民企净融资变化的影响而波动分属性看与境内债相比海外债的发行难度相对更低因此中资海外地产债主要参与的主体是民营房企海外债净融资规模也主要受民营房企净融资波动影响而变化具体来看1-7月国有房企的发行规模和净融资规模均较低分别为802亿美元和-1763亿美元下半年到期规模较小预请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列202384计国有房企在海外债券市场参与度仍较低民企净融资仍呈净流出态势1-7月发行规模为10380亿美元同比下降200净融资缺口的收缩源于到期规模的下降预计下半年房地产行业弱修复态势有望带动民营房企海外债发行规模边际反弹但回暖幅度有限净融资仍将维持净流出态势图6国有房企海外债净融资变化情况单位亿美元图7民营房企海外债净融资变化情况单位亿美元发行偿还净融资发行偿还净融资6080506040403020020-2010-400-60-10-80-20-1002022-032022-012022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112022-072022-012022-032022-052022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11资料来源Wind中信证券研究部注不同货币按照相应汇率换算资料来源Wind中信证券研究部注不同货币按照相应汇率换算为美元计价为美元计价违约边缘房企的未来之路我们预计目前处于违约边缘的房企因其自身基本面不同未来将有三种不同的走向分别为流动性恶化最终展期积极自救实现偿付基本面改善困境反转情况一流动性恶化最终展期销售持续收缩现金流呈净流出态势2022年11月房地产行业密集政策出台后积压需求释放房企A销售数据边际回暖销售金额同比增速一度转正但随着地产行业销售的回落房企A的销售金额与同比增速再度回落至2023年7月已降至2022年以来的低点水平而销售不畅的背景下房企A融资端亦表现受阻2022年6月以来并无境内外债券的发行而到期债券的兑付加剧了公司流动性紧张的情况2021年以来连续两年公司现金净流出超过150亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202384图8房企A销售金额和累计同比增速变化情况单位亿元当月值累计值同比增速右轴160151401051200100-580-1060-15-2040-2520-300-352023-012023-042022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-052023-062023-07资料来源中指研究院中信证券研究部6月房企A存续债估值调整展期或难以避免由于公司现金流持续呈大额净流出态势而6月以后房企A债务到期压力较大同时出现舆情的波动因此其存续债券的利差在6月中下旬后出现较大幅度的调整考虑到短期内房企A销售基本面情况难以得到有效提振同时债券融资仍然受限外源性融资成本较高且需经历较长周期预计三季度房企A流动性恶化的趋势难以得到有效扭转2022年以来房企债券到期不能兑付以展期为主随着房企A债券兑付高峰的来临展期或不能避免图9房企A估值利差变化情况单位bps3000025000200001500010000500002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-01资料来源Wind中信证券研究部情况二积极自救实现偿付房企B销售数据边际收缩同比增速仍高于2022年水平房企B深耕我国南方一线城市2023年以来销售金额与同比增速均呈下行趋势至2023年7月房企B当月销售金额已处于2022年以来的最低水平而同比增速为-3138仍高于2022年末的-5308自2021年房地产行业信用风波以来房企B积极开展自救措施包括出售子公司股权出售非核心区域项目与非地产项目与金融机构签订融资协议发行可交换债券等积极回笼资金保持公司流动性充裕2021年以来房企B出售固定资产收到的现金呈增长趋势2022年营运资本变动超过150亿元弥补房企B净利润的亏损保持经营性现金流请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列202384为正图10房企B销售金额和同比增速变化情况单位亿元当月值累计值同比增速右轴90080-107060-2050-304030-4020-50100-602022-082023-052022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062023-07资料来源中指研究院中信证券研究部房企B暂未出现舆情估值相对保持稳定受益于房企B积极的自救措施2021年以来公司暂未出现舆情存续境内债估值也相对保持稳定2023年以来随着信用市场债牛和机构下沉挖掘超额收益房企B估值利差保持下行趋势图11房企B存续债券利差变动情况单位bps8000700060005000400030002000100002022-032023-022023-042022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-032023-052023-062023-072022-01资料来源Wind中信证券研究部情况三基本面改善困境反转房企C销售金额增速反弹公司现金流相对保持良好房企C为尚未出险的龙头民企之一2022年以来销售金额保持为行业领先水平虽然2023年公司销售金额仍呈收缩态势但边际规模变化相对保持稳定同比增速已较2022年末的低点反弹同时公司外源性融资来源丰富包括银行贷款债券融资等渠道2023年仍保持再融资能力公司经营造血能力保持良好2021年以来经营性现金流仍为正请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列202384图12房企C销售金额与同比增速变化情况单位亿元当月值累计值同比增速右轴6000-5500-10400-15-20300-25-30200-35100-40-450-502023-012023-042022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-052023-062023-072022-01资料来源中指研究院中信证券研究部城中村改造政策或助推公司销售修复信用基本面实现困境反转房企C销售布局重点区域主要包括珠三角长三角等经济较发达地区覆盖较多超大特大城市本轮城中村改造政策鼓励民间资本参与房企C有望受益于地产支持政策销售情况保持修复趋势同时融资三支箭政策持续发力的背景下房企C保持较强的再融资能力预计在9-12月的债务兑付高峰期也可保持充裕的流动性水平实现困境反转市场展望与投资策略房企利差处于低位机构挖掘下属性溢价压缩以不同属性存续债券的利差中位数代表不同属性地产债变化情况2023年以来不同属性地产债利差均呈收窄趋势5月后受机构止盈与央行降息等因素影响中央国有房企利差略有调整7月以来地方国企利差呈收窄趋势主要为信用市场重回资产荒格局下机构下沉地方国有房企与中央国企之间的属性利差收窄民营房企虽有所修复但与国有房企之间利差仍呈分层态势主要为2023年以来仍有民营房企信用风险与舆情扰动抬升估值利差截至7月末中央国有与民营房企利差均处于2022年以来的较低水平分位数分别为2779和120地方国企分位数为6790请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列202384图13不同属性房企利差变动情况单位bps中央国企地方国企民营企业右轴18060001605000140120400010030008060200040100020002022-032022-042022-012022-022022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind中信证券研究部7月以来部分房企受舆情影响利差波动较大7月不同属性房企利差走势分化央国有房企利差相对保持稳定混合制企业与民营企业利差出现较大幅度的调整主要为部分房企出现舆情估值利差波动较大表2不同属性地产主体利差变动情况单位bps亿元年初利差月初利差701当前利差731较年初变动较月初变动债券余额中央国有企业1418779207862-6324-058361061保利发展37383122391918279778249华润置地2568492942091642-72055200招商蛇口2252380337941542-01049050中海地产304529072097-948-81050000中国铁建1589685389917-5979137836790绿城集团386321421214263-2436805228826电建地产210201075410499-10521-25525305上海金茂1782987339837-7992110521000信达投资227001428312223-10476-205916641地方国有企业1930892959035-10273-260219821首开股份279701182313093-14877127056858金融街927069077080-219017338070首创城发集团276761332312202-15473-112031286建发房产1480598869074-5731-81228385华发股份315471094710968-2057902225322珠江实业集团2065188018107-12544-69421410陆家嘴323733792719-518-66018490混合制企业156221295888461837844621574322490101802万科1079158087185-3606137756937金地集团107494820911841187662410202726295远洋集团35037879976513663831133134531286406618570民营企业179829677900994445814616316545101888碧桂园26885219611583989057103864377522979龙湖900214510563432-265891832734961美的置业305362063218425-12111-220711790卓越商业366202636225689-10931-6731260金辉股份652493536828434-36815-69341200旭辉集团828437502921069128536084416188364312808滨江集团340671453415093-189745599640新城控股848475587351744-33103-41297250资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列202384政策加码助力行业修复板块轮动下地产债彰显独特参与价值近期政策端密集出台房地产行业支持性政策超大特大城市城中村改造住建部认房不认贷降低首套房首付比例与贷款利率料将释放长期稳定性的改善性住房需求托底边际走弱的销售数据当前信用市场优质资产供给相对较少地产债板块经历信用风险释放后迎来反转逻辑前期受舆情影响的主体估值也将有望随信用市场信心的提振逐渐修复在机构投资者风险偏好提高的当下地产债板块正在彰显其独特的参与价值稳增长政策呵护下沉挖掘票息性价比较高随着融资三支箭专项贷款等政策的再度发力房企信用环境正在逐步改善在此基础上中央国有房企利差处于低位而地方国企和部分兑付压力较小的优质民企利差较厚性价比较高而低等级地产主体利差的修复需等待行业基本面的切实修复建议关注增量政策落实情况销售数据变化情况以及主体债务偿付情况风险因素宏观经济修复不及预期监管政策超预期收紧居民收入增长不及预期房价波动超预期个体信用风险冲击市场等资金面市场回顾2023年8月3日银存间质押式回购加权利率全面下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-1903bps-1142bps-193bps-795bps和-318bps至107162172167和177国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-242bps-228bps-272bps-090bps至174223243264上证综指上升058至328046深证成指上升053至1116342创业板指数上升106至224198央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年8月3日人民银行以利率招标方式开展了30亿元逆回购操作当日有1140亿元逆回购到期实现流动性净回笼1110亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列202384图142021年8月3日至2023年8月3日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图152017年1月1日至2023年8月3日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列202384图162023年8月3日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数058深证成指053创业板指106中证转债038转债市场个券涨多跌少中信一级行业中非银行金融302综合金融227房地产168涨幅较大通信-096汽车-087有色金属-077跌幅较大A股成交额约833739亿元转债成交额约59154亿元武进转债5730上市首日转债余额310亿元海泰转债2000转债余额397亿元纽泰转债788转债余额350亿元惠城转债623转债余额180亿元天铁转债573转债余额058亿元涨幅居前英联转债-1020转债余额106亿元溢利转债-834转债余额054亿元永鼎转债-735转债余额260亿元天康转债-498转债余额079元精达转债-367转债余额509亿元跌幅居前可转债市场周观点上周转债市场跟随正股市场上涨转债市场成交额略有下降上周中共中央政治局会议全面回应市场关切明确政策拐点提振市场信心虽然二季度国内经济复苏斜率放缓但随着优化地产政策活跃资本市场一揽子化债方案等措施逐步落地市场在政策预期的推动下可能出现反弹近期重点可以关注几条主线一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链重点关注家居家电消费建材等行业二是高端制造相关方向围绕政策推动和业绩兑现预期建议关注汽车零部件机器人等三是成长类的标的围绕新材料创新药等方向四是市场主题交易重燃可以再次关注到中特估等相关方向请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列202384上周转债市场跟随股票市场反弹明显转债指数也迎来了今年以来的收盘新高我们再次强调切勿因为估值处于偏高位置而低估了转债市场潜在的机会在当前看似市场普涨机会扩散的阶段我们仍旧建议在持仓上更加聚焦到有效率的标的上近期部分标的因为溢价率问题弹性受到约束后续部分近期表现较好的低价个券大概率走向分化为了更好地把握正股驱动行情此时向高弹性标的倾斜配置为佳风格层面更多在于把握正股方向建议在维持对硬科技方向配置的同时增加对大消费和公用事业类标的的持仓比例高弹性组合建议重点关注伯特转债金诚转债瑞鹄转债龙净转债中钢转债惠城转债法兰转债精测转债科思转债合力转债稳健弹性组合建议关注浙22转债长久转债无锡转债巨星转债海澜转债宙邦转债李子转债永安转债川投转债盛泰转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动表3存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称118040SH宏微转债688711SH宏微科技127039SZ北港转债000582SZ北部湾港111016SH神通转债605228SH神通科技113626SH伯特转债603596SH伯特利127090SZ兴瑞转债002937SZ兴瑞科技123117SZ健帆转债300529SZ健帆生物123208SZ孩王转债301078SZ孩子王113051SH节能转债601016SH节能风电123207SZ冠中转债300948SZ冠中生态113050SH南银转债601009SH南京银行113674SH华设转债603018SH华设集团113625SH江山转债603208SH江山欧派118039SH煜邦转债688597SH煜邦电力127038SZ国微转债002049SZ紫光国微123206SZ开能转债300272SZ开能健康113049SH长汽转债601633SH长城汽车113673SH岱美转债603730SH岱美股份123115SZ捷捷转债300623SZ捷捷微电110094SH众和转债600888SH新疆众和127037SZ银轮转债002126SZ银轮股份113672SH福蓉转债603327SH福蓉科技127036SZ三花转债002050SZ三花智控127089SZ晶澳转债002459SZ晶澳科技127035SZ濮耐转债002225SZ濮耐股份118038SH金宏转债688106SH金宏气体123114SZ三角转债300775SZ三角防务123205SZ大叶转债300879SZ大叶股份111000SH起帆转债605222SH起帆电缆123204SZ金丹转债300829SZ金丹科技127034SZ绿茵转债002887SZ绿茵生态113671SH武进转债603878SH武进不锈113624SH正川转债603976SH正川股份111015SH东亚转债605177SH东亚药业113048SH晶科转债601778SH晶科科技118037SH上声转债688533SH上声电子123113SZ仙乐转债300791SZ仙乐健康123203SZ明电转02300739SZ明阳电路127033SZ中装转2002822SZ中装建设127088SZ赫达转债002810SZ山东赫达127032SZ苏行转债002966SZ苏州银行123202SZ祥源转债300980SZ祥源新材110080SH东湖转债600133SH东湖高新118036SH力合转债688589SH力合微113047SH旗滨转债601636SH旗滨集团123201SZ纽泰转债301229SZ纽泰格123112SZ万讯转债300112SZ万讯自控123200SZ海泰转债301022SZ海泰科113623SH凤21转债603225SH新凤鸣请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列202384转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称111014SH李子转债605337SH李子园123109SZ昌红转债300151SZ昌红科技127087SZ星帅转2002860SZ星帅尔123108SZ乐普转2300003SZ乐普医疗127086SZ恒邦转债002237SZ恒邦股份110079SH杭银转债600926SH杭州银行123199SZ山河转债300452SZ山河药辅123107SZ温氏转债300498SZ温氏股份118035SH国力转债688103SH国力股份127031SZ洋丰转债000902SZ新洋丰123198SZ金埔转债301098SZ金埔园林123106SZ正丹转债300641SZ正丹股份123197SZ光力转债300480SZ光力科技127030SZ盛虹转债000301SZ东方盛虹118034SH晶能转债688223SH晶科能源113046SH金田转债601609SH金田股份123196SZ正元转02300645SZ正元智慧127029SZ中钢转债000928SZ中钢国际113670SH金2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