7月政治局会议对于资本市场、地产、债务化解等方面的超预期表述，带动市场情绪，权益市场有所回暖，而债券市场则明显下跌，股强债弱的股债跷跷板现象再现，也让部分投资者不禁担忧后续债券市场的走势。往后看，政策密集出台期或将加大对基准利率的扰动，特别是中长期债券振幅有所扩大，而信用市场短期内受到扰动利差波动也在所难免，但利差影响因素未达到量变转为质变的临界点，也难出现类似去年末赎回潮对利差的冲击场景。我们认为高等级信用债行情暂告段落，博弈中低等级和冷门板块将成为三季度胜负手。
　　▍政治局会以后，股强债弱的股债跷跷板现象显现。政治局会议提出适时调整优化房地产政策、实施一揽子化债方案、活跃资本市场等超出市场预期的表述后，市场情绪明显改善，政策预期也有提升。次日（7月25日），权益市场表现亮眼，而债券市场则出现下跌，10年期国债收益率上行7bps，为今年以来最大单日跌幅。信用市场利差也出现明显抬升，一周内1年期中高等级信用债利差走阔逾10bps，股债跷跷板现象十分明显。
　　▍债券市场所受扰动加大。随着政策预期的明显改善，市场开始期待8月成为政策的密集出台期。且7月制造业PMI录得49.3，环比上行0.3pct，自5月触底后连续第二个月上升，呈现缓慢恢复的态势。在此背景下，债券市场所受扰动加大，长债利率或延续震荡趋势，波动幅度料将有所扩大。而信用市场具有一定独立性，短期扰动导致利差波动在所难免，而长期看利差影响因素未达到量变到质变的临界点，利差中枢明显抬升可能性不大。
　　▍融资复盘：2023年7月，主要口径下信用债发行约1.03万亿元，到期规模约9439亿元，实现净融资额852亿元，环比来看，7月信用债发行与净融资额均有所下滑。城投板块：7月发行规模约4316亿元，偿还规模为3430亿元，实现净融资额886亿元。产业板块：7月发行规模约5975亿元，到期规模约6009亿元，实现净融资规模-34亿元，供需情况较为平衡。
　　▍利差复盘：7月前半月市场对于地方债务问题的担忧有所减弱，叠加资产荒的背景，信用利差呈现下行趋势，而7月下旬政治局会议的超预期表述使得利差出现明显抬升，7月信用利差呈现先下后上的走势。等级利差：1年期各等级信用债等级利差在7月小幅抬升，但所处历史分位仍较低。期限利差：7月份涨跌互现，但大部分变动幅度均在5bps以内，且不同等级信用债间期限利差均处于历史40%分位以上，期限利差水平较高。
　　▍信用展望：一揽子化债方案的提出一定程度缓释城投市场风险，短期内建议以守为攻关注稳定区域城投配置价值，而中长期跟随化债政策出台节奏可适当进行资质下沉以挖掘超额收益；7月地产板块经历一轮多空博弈，部分民营房企风险也逐渐释放，而当前地产政策逐渐落地正在进行时，建议后续关注配套政策出台力度和时点，把握板块参与窗口期；旺季需求支撑下，煤炭价格有所回升，短期煤炭债有一定参与机会，但亦需警惕旺季过后煤价下行的风险；钢铁债板块需关注需求端的影响，合理运用前瞻性指标关注配置时机；股债跷跷板的背景下，二永板块利差抬升更为明显，若8月宽货币政策落地带动基准利率下行，二永板块则将迎来配置机会。
　　▍风险因素：宏观经济修复进度不及预期；监管政策超预期收紧；信用风险事件频发等。
　　

研究报告全文：股债跷跷板利差怎么走信用聚光灯202382中信证券研究部核心观点7月政治局会议对于资本市场地产债务化解等方面的超预期表述带动市场情绪权益市场有所回暖而债券市场则明显下跌股强债弱的股债跷跷板现象再现也让部分投资者不禁担忧后续债券市场的走势往后看政策密集出台期或将加大对基准利率的扰动特别是中长期债券振幅有所扩大而信用市场短期内受到扰动利差波动也在所难免但利差影响因素未达到量变转为质变的临界点也难出现类似去年末赎回潮对利差的冲击场景我们认为高等级明明信用债行情暂告段落博弈中低等级和冷门板块将成为三季度胜负手中信证券首席经济学家政治局会以后股强债弱的股债跷跷板现象显现政治局会议提出适时调S1010517100001整优化房地产政策实施一揽子化债方案活跃资本市场等超出市场预期的表述后市场情绪明显改善政策预期也有提升次日7月25日权益市场表现亮眼而债券市场则出现下跌10年期国债收益率上行7bps为今年以来最大单日跌幅信用市场利差也出现明显抬升一周内1年期中高等级信用债利差走阔逾10bps股债跷跷板现象十分明显债券市场所受扰动加大随着政策预期的明显改善市场开始期待8月成为政策的密集出台期且7月制造业PMI录得493环比上行03pct自李晗5月触底后连续第二个月上升呈现缓慢恢复的态势在此背景下债券市信用债首席分析师场所受扰动加大长债利率或延续震荡趋势波动幅度料将有所扩大而S1010517030002信用市场具有一定独立性短期扰动导致利差波动在所难免而长期看利差影响因素未达到量变到质变的临界点利差中枢明显抬升可能性不大融资复盘2023年7月主要口径下信用债发行约103万亿元到期规模约9439亿元实现净融资额852亿元环比来看7月信用债发行与净融资额均有所下滑城投板块7月发行规模约4316亿元偿还规模为3430亿元实现净融资额886亿元产业板块7月发行规模约5975亿徐烨烽元到期规模约6009亿元实现净融资规模-34亿元供需情况较为平衡信用债分析师利差复盘7月前半月市场对于地方债务问题的担忧有所减弱叠加资产S1010521050002荒的背景信用利差呈现下行趋势而7月下旬政治局会议的超预期表述使得利差出现明显抬升7月信用利差呈现先下后上的走势等级利差1年期各等级信用债等级利差在7月小幅抬升但所处历史分位仍较低期限利差7月份涨跌互现但大部分变动幅度均在5bps以内且不同等级信用债间期限利差均处于历史40分位以上期限利差水平较高信用展望一揽子化债方案的提出一定程度缓释城投市场风险短期内建议以守为攻关注稳定区域城投配置价值而中长期跟随化债政策出台节奏可适当进行资质下沉以挖掘超额收益7月地产板块经历一轮多空博弈部分民营房企风险也逐渐释放而当前地产政策逐渐落地正在进行时建议后续关注配套政策出台力度和时点把握板块参与窗口期旺季需求支撑下煤炭价格有所回升短期煤炭债有一定参与机会但亦需警惕旺季过后煤价下行的风险钢铁债板块需关注需求端的影响合理运用前瞻性指标关注配置时机股债跷跷板的背景下二永板块利差抬升更为明显若8月宽货币政策落地带动基准利率下行二永板块则将迎来配置机会风险因素宏观经济修复进度不及预期监管政策超预期收紧信用风险事件频发等证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明信用聚光灯202382目录股债跷跷板现象明显3后续债市怎么看5信用融资概览5信用利差观察8月度风险回顾11月度观点11风险因素12插图目录图1权益市场和债券市场表现相反点3图22023年以来股债市场表现点4图32023年以来权益市场和信用利差表现点bps4图4信用债发行到期和净融资变化亿元5图5城投债发行到期和净融资变化亿元6图6产业债发行到期和净融资变化亿元6图7地产债发行到期和净融资变化亿元6图8煤炭债发行到期和净融资变化亿元7图9钢铁债发行到期和净融资变化亿元7图10推迟或取消发行信用债地域分布亿元7图11推迟或取消发行信用债主体评级分布亿元7图12全口径下信用债计划发行情况亿元8表格目录表1政治局会议后一周信用债利差变化bps3表27月信用债利差表现bps8表3不同期限中短期票据等级利差表现bps9表4不同等级中短期票据期限利差表现bps9表57月城投债利差表现bps9表6不同期限各等级城投债等级利差表现bps9表7不同等级城投债期限利差表现bps10表87月产业债利差表现bps10表9不同期限各等级产业债等级利差表现bps10表10不同等级产业债期限利差表现bps10表117月信用债违约概览亿元11表127月违约偿还进展11请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信用聚光灯202382股债跷跷板现象明显活跃资本市场提振投资者信心2023年7月政治局会议提出活跃资本市场提振投资者信心较为少见的提及资本市场的要求上一次相关表述需追溯至2022年4月的政治局会议提到要及时回应市场关切稳步推进股票发行注册制改革积极引入长期投资者保持资本市场平稳运行此后政治局会议均会提及次日市场也出现较为明显的反应股涨债跌跷跷板现象明显权益市场和债券市场对于相关表述均有明显反应权益市场在次日高开且全天表现较为优异债券市场则出现明显下跌7月25日10年期国债到期收益率较前日抬升约7bps股债跷跷板现象显现图1权益市场和债券市场表现相反点万得全A10年期国债活跃右轴50502672665000265264495026349002622614850260093009440958101210261040105411081122130513191333134714011415142914431457094009541008102210361050110411181301131513291343135714111425143914532023年7月24日2023年7月25日资料来源Wind中信证券研究部同样信用利差在股债跷跷板的背景下也出现明显抬升具体来看信用利差抬升幅度有明显的期限分化1年期中短期票据信用利差抬升幅度更为明显中高等级利差走阔逾10bps而5年期信用利差却有所下降表1政治局会议后一周信用债利差变化bps当前水平利差变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA4124372046081115537-294253024803520AA5054590376401215336-294142022803240AA5604980311740915136-29469029502420资料来源Wind中信证券研究部注当前水平利差数据截至2023年7月31日利差变动为当前利差水平较年月日利差水平的变化2023724股债跷跷板现象的明显化也让市场开始担忧债市是否有调整的风险2023年以来股涨债跌跷跷板现象偶有发生2023年以来债券市场整体表现亮眼权益市场相对较为疲软大致呈现债券股弱的行情但阶段性而言股强债弱的跷跷板行情也偶有发生主要有三个阶段1月权益市场表现强势而债券市场仍受赎回潮的影响收益率不断上行6月中国常会研究推动新一批稳增长政策措施权益市场再次抬升请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信用聚光灯202382而债券市场连续下跌7月末政治局会议提出活跃资本市场后股强债弱再次出现同样由于上半年债券市场整体表现亮眼股债双牛现象也时有发生但也预示着股债跷跷板效应的失灵股强并不代表债弱图22023年以来股债市场表现点万得全A中债国债到期收益率10年右轴530029552002905100285500028049002754800270470026546002602023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年7月31日下同信用市场表现则更为复杂信用利差的表现不仅取决于宏观因素更是受到发行主体行业基本面和信用舆情冲击等小方向因素的影响因此当基本面资金面等大方向影响因素相对较弱时小方向影响因素的固化会导致利差走势的独立而当大方向影响因素发生较明显转变时跷跷板效应也会显现图32023年以来权益市场和信用利差表现点bps信用利差右轴万得全A53001105200100510090805000704900604800504700404600302023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4信用聚光灯202382后续债市怎么看政策预期改善基准利率扰动加大政治局会议提出适时调整优化房地产政策实施一揽子化债方案活跃资本市场等超出市场预期的表述后政策预期也有明显的改善市场开始期待89月成为政策的密集出台期例如地产板块在政治局会议定调后住建部也立即明确了政策支持方向后续各地也开始陆续表态政策方面有条不紊的推进或进一步加大基准利率未来波动的可能信用利差未到明显回调阶段政策面预期的明显改善导致信用利差短时间内有走阔趋势股债跷跷板显现短期内可能的政策密集出台或对处于较低位置的短端信用利差有一定扰动走势波动或加大但本质上来看信用市场走势具有一定的独立性利差影响因素未达到量变到质变的临界点利差中枢快速抬升的可能性不大信用融资概览7月信用债发行与净融资规模环比均小幅回落2023年7月主要口径下信用债发行约103万亿元到期规模约9439亿元实现净融资额852亿元环比来看7月信用债发行与净融资额均有所下滑其中发行规模较6月下降15净融资规模下滑近千亿同比来看信用债发行略有回暖7月发行规模较去年同期上升约3净融资规模增长约537亿元图4信用债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴200006000150004000100002000500000-2000-5000-4000-10000-15000-6000-20000-8000资料来源Wind中信证券研究部注信用债口径包括企业债公司债短融含超短融中票和定向工具2023年7月数据截至2023年7月31日下同7月城投债融资表现较去年同期持平2023年7月城投债发行规模约4316亿元偿还规模为3430亿元实现净融资额886亿元环比来看7月城投债发行规模环比下滑19净融资规模下降约千亿元同比来看城投债市场融资表现与去年同期基本持平而发行规模上升约17请务必阅读正文之后的免责条款和声明5信用聚光灯202382图5城投债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴1000030008000250060002000400015001000200050000-2000-500-4000-1000-6000-1500资料来源Wind中信证券研究部产业债供需情况仍较为平衡2023年7月产业债发行规模约5975亿元到期规模约6009亿元实现净融资规模-34亿元供需情况较为平衡环比来看产业债发行规模较6月下降12净融资额下降约97亿元同比来看产业债发行规模较去年同期减少5融资规模却增长524亿元5月以来地产债发行与融资情况持续改善2023年7月地产债发行规模约516亿元到期规模约476亿元实现净融资规模40亿元发行与融资规模自5月以来持续增加环比来看地产债发行规模较6月上涨52净融资额抬升约40亿元同比来看地产债发行规模较去年同期减少5净融资规模却增长160亿元图6产业债发行到期和净融资变化亿元图7地产债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴总发行量总偿还量净融资额右轴120004000800400600300800020004002004000200010000-20000-4000-200-400-100-4000-8000-600-200-12000-6000-800-300资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部7月煤炭债发行规模明显下滑2023年7月煤炭债发行规模仅55亿元到期规模约187亿元实现净融资规模-132亿元发行规模的明显下降也带动净融资规模的下滑环比来看煤炭债发行规模较6月下滑70净融资额下降约162亿元同比来看煤炭债发行规模较去年同期下降62而净融资规模却上升21亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明6信用聚光灯202382钢铁债板块融资状况改善十分明显2023年7月钢铁债发行规模为240亿元到期规模约133亿元实现净融资规模107亿元结束了2022年5月以来连续14个月的单月净流出发行规模也是创下2022年2月以来的新高环比来看钢铁债发行规模较6月上涨248净融资额上升约199亿元同比来看钢铁债发行规模较去年同期上升42净融资规模上升了206亿元图8煤炭债发行到期和净融资变化亿元图9钢铁债发行到期和净融资变化亿元总发行量总偿还量净融资额右轴总发行量总偿还量净融资额右轴50030030020040020015030020010010020010010005000-100-1000-100-200-200-50-300-200-400-300-100-500-300-400-150资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为亿元分地区来看全国共个735618地区出现信用债的推迟或取消发行其中北京江苏和重庆信用债推迟或取消发行规模排在前三分别为113亿元53亿元和33亿元分评级来看AAA级和AA级主体推迟或取消发行占比相对较高分别为240亿元和92亿元占比分别为67和26图10推迟或取消发行信用债地域分布亿元图11推迟或取消发行信用债主体评级分布亿元12014354950310080AAA92306026AAAA4023947无评级20670北江重山陕上山云贵福广河安湖江浙四湖京苏庆东西海西南州建东南徽北西江川南资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部7月全口径下信用债终止审查金额占比略有回升7月已通过发审会注册生效的信用债金额共5436亿元较6月规模变化不大7月终止审查的项目数量共30只终止审查的项目计划发行金额为493亿元金额占比为454终止审查占比略有抬升且处于2022年下半年以来相对较高的位置请务必阅读正文之后的免责条款和声明7信用聚光灯202382图12全口径下信用债计划发行情况亿元已通过发审会注册生效终止审查终止审查占比右轴1400035120003010000258000206000154000102000500资料来源Wind中信证券研究部注终止审查占比终止审查终止审查已通过发审会注册生效7月主体评级或展望调低的债券涉及10家主体2023年7月共有10家主体的评级等级或评级展望出现了下调涉及债券140只从地域分布的角度看7月评级调低主体分布较广其中云南共有3家甘肃贵州江苏辽宁青海山东和上海各1家从行业的角度看7家主体属于工业领域其余分别属于房地产金融和材料领域信用利差观察7月信用债利差呈现先下后上的趋势1年期利差较月初有所抬升整体而言前半月随着市场对于地方政府债务压力的担忧逐渐减弱信用利差呈现下行趋势而7月下旬政治局会议的超预期表述使得利差再次出现抬升7月信用利差呈现先下后上的趋势具体来看7月信用利差表现呈现明显的期限分化其中1年期各等级AAAAA和AA信用利差较月初有所抬升分别增加4bps3bps和1bp而3年期和5年期各等级信用债利差较月初均有所下降表27月信用债利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA412437204608377-354-716253024803520AA505459037640329-755-817142022803240AA5604980311740079-655-51769029502420资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年7月31日下同1年期信用债间等级利差已处于极低位置具体来看1年期不同等级间AAA与AAAA与AAAAA与AA信用利差分别为9bps6bps和15bps较月初均有不同幅度的增长且当前所处历史分位水平在1以内由此短端信用品类进行资质下沉的收益空间相对有限作为对比中长端信用债不同等级间信用利差所处历史分位均大于20期限分化较为明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明8信用聚光灯202382表3不同期限中短期票据等级利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-AA9302183303204840110102028203940AA-AA55039004100250-100-30005055303340AAA-AA148060837132298301-19901041803410资料来源Wind中信证券研究部当前信用债期限利差水平相对较高且7月涨跌互现从历史分位的角度看当前不同等级信用债间期限利差均处于历史40分位以上期限利差水平相对较高且7月不同等级信用债间期限利差涨跌互现但大部分变动幅度均在5bps以内表4不同等级中短期票据期限利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1YAAA270760853253126420-135538043104460AA355680624506-174044218557055005610AA3756116127856-374-506-132413067008570资料来源Wind中信证券研究部7月城投债信用利差较月初普遍以下行为主7月城投市场风险得以缓释信用利差也呈现一定的下行趋势除1年期AAA级城投债利差较月初走高约2bps以外其余等级各期限城投债利差较月初均有不同幅度下行其中AA级各期限1Y3Y和5Y城投债利差较月初下行更为明显分别下降4bps13bps和10bps表57月城投债利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA443139525444202-606-603221019803610AA519062457740-100-407-906181033103860AA6090869511190-400-1307-1006144034903840资料来源Wind中信证券研究部7月城投债不同期限等级利差普遍上行具体来看1年期城投债不同等级间信用利差相对更低当前分别为8bps9bps和17bps较月初分别上升3bps3bps和6bps且分别处于历史118和8分位水平明显低于中长端城投债间等级利差表6不同期限各等级城投债等级利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-AA75922932296302-199303109053904030AA-AA9002450345030090010075035803530AAA-AA16594743574660270140378047203820资料来源Wind中信证券研究部不同等级城投债期限利也相对较高整体来看当前不同等级城投债间期限利差均处历史40分位以上分等级来看AAA级城投债期限利差相对较低其中AAA级城投债5Y-1Y和3Y-1Y的期限利差分别处于历史46和45分位水平明显低于中低等级城投债间的期限利差水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明9信用聚光灯202382表7不同等级城投债期限利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1YAAA331165383178-239-187-058691046204490AA331480264712263-296-559488054505940AA4314105766262-537-496041499064307060资料来源Wind中信证券研究部7月短端产业债信用利差有所抬升而中长端出现下行具体来看当前1年期不同等级产业债信用利差分别为40bps52bps和61bps较月初分别抬升1bp0bp和2bps且分别处于历史2616和9分位而中长端各等级产业债信用利差较月初则出现不同幅度下降且所处历史分位数也相对更高表87月产业债利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA403936814586057-787-841260027703780AA523162077853039-487-741161029203640AA6131980711753239-487-54185029202550资料来源Wind中信证券研究部7月不同期限各等级产业债等级利差以下行为主7月除1年期AAA与AA级产业债间等级利差有小幅增加外其余各组合等级利差均有所下降但变化幅度均在3bps以内值得注意的是产业债等级利差的期限分化较为明显1年期产业债不同等级间信用利差所处历史分位分别为75和3明显低于中长端表9不同期限各等级产业债等级利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-AA119225263267018-300-10073038103670AA-AA90036003900-200000-20048045002660AAA-AA209261267167-182-300-30034033302660资料来源Wind中信证券研究部产业债的期限利差相对较高具体来看不同等级产业债期限利差所处历史分位水平均在40以上其中AA级不同久期组合间5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y期限利差所处历史分位分别为4264和82所处位置相对较高表10不同等级产业债期限利差表现bps当前水平较月初变动当前水平历史分位5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1YAAA272460613299-182226-022544043304780AA346580984633018-322-340528058005920AA3765110987333-182-322-140416063508160资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10信用聚光灯202382月度风险回顾7月境内信用债违约集中在民营企业7月有6只境内信用债发生实质性违约从行业的角度看此次违约主体分别属于房地产开发领域其他多元金融服务和西药行业从企业性质的角度看违约主体集中于民营企业表117月信用债违约概览亿元债券简称发行人违约日债券余额违约前主体评级企业性质所属行业20泛海02泛海控股股份有限公司600C民营企业其他多元金融服务19沪世茂上海世茂股份有限公司930AAA外资企业房地产开发MTN00120佳源02佳源创盛控股集团有限公司540AA民营企业房地产开发20当代01武汉当代科技产业集团股份有限公司180C民营企业西药22佳源02佳源创盛控股集团有限公司645AA民营企业房地产开发20佳源创盛佳源创盛控股集团有限公司0001AA民营企业房地产开发MTN004资料来源Wind中信证券研究部7月有2只债券进行了部分违约债券的本息偿还合计兑付本金5亿元具体来看永城煤电控股集团有限公司兑付本金5亿元付息6000万元上海宝龙实业发展集团有限公司仅付息176140万元表127月违约偿还进展兑付本债券余债券简称发行人付息万元首次违约日所属行业所属省份金亿元额亿元20永煤煤炭与消费用永城煤电控股集团有限公司5600052023-07-30河南省MTN004燃料19宝龙02上海宝龙实业发展集团有限公司0176140482022-07-15房地产开发上海资料来源Wind中信证券研究部月度观点城投债板块风险得以一定缓释关注后续一揽子化债工作的有序推进7月政治局会议提出一揽子化债方案也是延续了年初所定的化债基调而此后随着一揽子化债方案工作的有序推进城投市场风险料将得到一定缓释短期内建议以守为攻关注稳定区域配置价值而中长期跟随化债政策出台节奏可适当进行资质下沉以挖掘超额收益地产板块风险逐渐出清而政策落地正在进行时7月地产债板块再次经历了一轮多空博弈部分民营企业地产债板块风险也逐渐释放而政治局会议也在防范重点领域风险板块提到了地产的内容体现中央对于地产板块风险的重视程度此后住建部也立即明确了政策支持方向后续各地也陆续表态政策方面逐渐落地正在进行时后续应关注政策出台的力度和具体时间点把握地产板块投资的参与窗口期旺季需求下煤炭价格略有回升但亦需警惕回调风险随着煤炭市场进入需求旺季煤炭价格6月以来有抬升趋势但仍处于相对较低位置亦需警惕后续旺季过后煤价继续下行的风险短期内煤炭债仍有一定的参与机会可关注资源禀赋相对较优地区的煤炭请务必阅读正文之后的免责条款和声明11信用聚光灯202382债收益的挖掘空间钢铁债方面可以合理运用前瞻性指标把握配置时机需关注需求端的影响7月末权益市场上钢铁板块表现相对较优且随着地产政策有望逐渐放松需求端带来的机会或改善钢企的经营状况当前钢铁债板块利差仍处于相对较高位置若后续需求端政策力度较大使得钢企经营状况得到持续性的改善钢铁债也将迎来配置时机商业银行二永债板块关注后续宽货币政策带来的机会7月末在股债跷跷板的背景下利率属性更强的二永债板块利差波动更为明显由此也打开了一定的收益挖掘空间而8月是重要的宽货币窗口期若宽货币政策落地带动基准利率下行二永板块则将迎来配置机会风险因素宏观经济修复进度不及预期监管政策超预期收紧信用风险事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明12分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上13特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利14