核心观点
　　7月信用市场经历诸多波折，从月初的机构止盈到市场回归“资产荒”格局，从民企地产债舆情的发酵到政治局会议的支持政策落地，市场在各项政策落地的过程中度过债牛与调整。虽然稳增长政策的逐步发力对于债市产生偏空影响，但政策的落地到起效仍需时间，目前言之信用市场步入调整时期为时尚早，但信用市场挖掘超额收益的策略或将发生改变。我们认为随着政策呵护，下半年各项稳增长举措也将纷至沓来，因此行业板块或将迎来困境反转逻辑，展望8月，地产债料将成为集聚市场目光的领域。
　　▍超大特大城市城中村改造计划落地。7月21日，国常会通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，指出将在超大特大城市稳步推进城中村改造，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，并鼓励民间资本参与。我们认为，本轮城中村改造虽然在短期刺激效果方面或不及2015年的棚改政策，但胜在能释放长期稳定的结构性住房需求。此外，2022年以来的地产“三支箭”政策虽然短暂改善部分主体融资困难的现象，但信用环境的持续改善仍需依靠基本面的修复，本轮城中村改造或从销售端改善受困房企流动性情况，开拓新的盈利增长点，促进地产债信用基本面的回暖。
　　▍民企融资获支持。7月19日，国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，将民营经济定义为“推进中国式现代化的生力军”，传递坚定支持民企发展的信号。此次意见强调“完善融资支持政策制度”，支持民企发行小微企业债、科创债等创新品类，预计未来民企融资门槛与成本或边际下行，民企债券市场得到扩容。融资端改善后，部分民企流动性紧张情况得到缓解，叠加信用市场配置力量加强，民企债估值或迎来阶段性机会。
　　▍美联储加息落地。美联储在7月议息会议宣布加息25bp，将联邦基金利率目标上调至5.25%-5.5%，符合市场此前的预期。我们认为此次的加息为美联储本轮最后一次加息的概率较高，但若下半年美国经济韧性超预期，美联储仍有再次加息的可能。在7月议息会议以前，美债利率对于美联储的此次加息25bp已有充分预期，中资美元债收益率也表现相对稳定，7月26日后中资美元债价格略有上涨。虽然当前美国通胀距离2%的目标仍有空间，市场交易9月美联储再次加息的可能，但随着加息接近尾声，中资美元债收益率上行空间有限，短期性价比优势凸显，中长期收益率走势需根据美国宏观经济变化与美联储加息节奏动态判断。
　　▍一揽子化债再出发。7月24日政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，相比于4月政治局会议的提法更加积极，彰显政府对于化解地方隐债问题的决心。此次政治局会议对于“一揽子化债”的提法精准揭示政府对于地方隐债处置方式并非单一解法，政策工具箱仍有丰富措施，可因城施策地铺开地方隐债化解工作；具体到措施而言，地方政府发行特殊再融资债、地方政府与金融机构开展债务化解工作两大方式料将成为最为常见的化债方式。
　　▍信用利差复盘：牛头熊尾。7月信用利差可分为缓慢下行和快速调整两段行情：7月3日至7月24日，跨季后债市资金面维持宽松，信用债供给仍偏弱，叠加理财发行规模边际增加，舆情波动下优质资产寥寥，驱使利差波动逻辑回归“资产荒”，债市配置力量增强，信用利差呈缓慢下行趋势；7月24日至7月31日，政治局会议稳增长政策超市场预期，股债跷跷板效应显现，债市迎来快速调整时期，信用利差也因而上行。
　　▍分板块看信用利差：板块分化。受政策支持各异影响，7月不同板块利差走势差异较大，具体来看：对于地产债，中上旬中高等级利差相对保持稳定，低等级利差受部分民营房企境内外债券舆情影响呈上行趋势，政治局会议后关于房地产行业支持和民企兑付到期债券影响，低等级地产债利差较月中的高点有所修复；对于城投债，受信用市场配置力量增强影响，城投债利差整体收窄，7月24日后AAA等级和AA+等级利差有所调整，而受一揽子化债政策提振市场对于争议地区平台信心影响，中低等级城投利差调整幅度较小；对于煤钢债，7月利差相对表现稳定，整体较月初略有下行；对于银行二永债，中上旬利差随着债市走牛、机构增大配置规模而下行，政治局会议后债市调整，二永债利差也由低点反弹。
　　▍市场展望与投资策略：地产债：中低等级地产债估值的修复仍需等到销售的边际回暖，建议后续继续跟踪增量政策落地情况、销售修复情况与主体偿债情况。因此风险偏好更高的机构可以博弈地产困境反转逻辑。煤钢债：煤钢企业基本面处于修复过程中，考虑到煤钢主体多为资质较优的国有企业，可挖掘稳定贡献收益的机会。银行二永债：经济发达地区的城农商行信用基本面良好，且收益率处于较高水平，可下沉关注资本充足率表现优秀的城农商行配置机会。城投债：短期内舆情波动仍可能引起估值调整，我们建议既需要对国家化债工作保持充足信心，又需防范估值波动风险，可以守为攻，关注稳定区域城投平台的配置机会。
　　▍风险因素：央行货币政策超预期；监管政

研究报告全文：地产债的困境反转信用策略展望202382中信证券研究部核心观点7月信用市场经历诸多波折从月初的机构止盈到市场回归资产荒格局从民企地产债舆情的发酵到政治局会议的支持政策落地市场在各项政策落地的过程中度过债牛与调整虽然稳增长政策的逐步发力对于债市产生偏空影响但政策的落地到起效仍需时间目前言之信用市场步入调整时期为时尚早但信用市场挖掘超额收益的策略或将发生改变我们认为随着政策呵护下半年各项稳增长举措也将纷至沓来因此行业板块或将迎来困境反转逻辑展望明明8月地产债料将成为集聚市场目光的领域中信证券首席经济超大特大城市城中村改造计划落地月日国常会通过关于在超大学家721特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见指出将在超大特大城市S1010517100001稳步推进城中村改造充分发挥市场在资源配置中的决定性作用并鼓励民间资本参与我们认为本轮城中村改造虽然在短期刺激效果方面或不及2015年的棚改政策但胜在能释放长期稳定的结构性住房需求此外2022年以来的地产三支箭政策虽然短暂改善部分主体融资困难的现象但信用环境的持续改善仍需依靠基本面的修复本轮城中村改造或从销售端改善受困房企流动性情况开拓新的盈利增长点促进地产债信用基本面的回暖李晗民企融资获支持7月19日国务院发布关于促进民营经济发展壮大的意见将民营经济定义为推进中国式现代化的生力军传递坚定支信用债首席分析师持民企发展的信号此次意见强调完善融资支持政策制度支持民企S1010517030002发行小微企业债科创债等创新品类预计未来民企融资门槛与成本或边际下行民企债券市场得到扩容融资端改善后部分民企流动性紧张情况得到缓解叠加信用市场配置力量加强民企债估值或迎来阶段性机会美联储加息落地美联储在7月议息会议宣布加息25bp将联邦基金利率目标上调至525-55符合市场此前的预期我们认为此次的加息为美联储本轮最后一次加息的概率较高但若下半年美国经济韧性超预期美联储仍有再次加息的可能在7月议息会议以前美债利率对于美联储的徐烨烽此次加息25bp已有充分预期中资美元债收益率也表现相对稳定7月信用债分析师26日后中资美元债价格略有上涨虽然当前美国通胀距离2的目标仍有空间市场交易月美联储再次加息的可能但随着加息接近尾声中资S10105210500029美元债收益率上行空间有限短期性价比优势凸显中长期收益率走势需根据美国宏观经济变化与美联储加息节奏动态判断一揽子化债再出发7月24日政治局会议提出有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案相比于4月政治局会议的提法更加积极彰显政府对于化解地方隐债问题的决心此次政治局会议对于一揽子化债的提法精准揭示政府对于地方隐债处置方式并非单一解法政策工具箱仍有丰富措施可因城施策地铺开地方隐债化解工作具体到措施而言地方政府发行特殊再融资债地方政府与金融机构开展债务化解工作两大方式料将成为最为常见的化债方式信用利差复盘牛头熊尾7月信用利差可分为缓慢下行和快速调整两段行情7月3日至7月24日跨季后债市资金面维持宽松信用债供给仍偏弱叠加理财发行规模边际增加舆情波动下优质资产寥寥驱使利差波动逻辑回归资产荒债市配置力量增强信用利差呈缓慢下行趋势7月24日至7月31日政治局会议稳增长政策超市场预期股债跷跷板效应显现债市迎来快速调整时期信用利差也因而上行分板块看信用利差板块分化受政策支持各异影响7月不同板块利差走势差异较大具体来看对于地产债中上旬中高等级利差相对保持稳定低等级利差受部分民营房企境内外债券舆情影响呈上行趋势政治局会议后关于房地产行业支持和民企兑付到期债券影响低等级地产债利差较月中的高点有所修复对于城投债受信用市场配置力量增强影响城投债利差整体收窄7月24日后AAA等级和AA等级利差有所调整而受一揽子化债政策提振市场对于争议地区平台信心影响中低等级城投利证券研究报告请务必阅读正文之后第9页起的免责条款和声明信用策略展望202382差调整幅度较小对于煤钢债7月利差相对表现稳定整体较月初略有下行对于银行二永债中上旬利差随着债市走牛机构增大配置规模而下行政治局会议后债市调整二永债利差也由低点反弹市场展望与投资策略地产债中低等级地产债估值的修复仍需等到销售的边际回暖建议后续继续跟踪增量政策落地情况销售修复情况与主体偿债情况因此风险偏好更高的机构可以博弈地产困境反转逻辑煤钢债煤钢企业基本面处于修复过程中考虑到煤钢主体多为资质较优的国有企业可挖掘稳定贡献收益的机会银行二永债经济发达地区的城农商行信用基本面良好且收益率处于较高水平可下沉关注资本充足率表现优秀的城农商行配置机会城投债短期内舆情波动仍可能引起估值调整我们建议既需要对国家化债工作保持充足信心又需防范估值波动风险可以守为攻关注稳定区域城投平台的配置机会风险因素央行货币政策超预期监管政策收紧导致融资环境恶化宏观经济修复进度不及预期个别信用事件冲击市场等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2信用策略展望202382目录民企融资获支持4美联储加息落地5超大特大城市城中村改造计划落地5一揽子化债再出发5信用利差复盘牛头熊尾6分板块看信用利差板块分化7市场展望与投资策略8风险因素8插图目录图1民企债净融资变化情况4表格目录表2不同等级和期限中短票据表现6表3各板块3年期信用债利差变动情况7请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信用策略展望202382民企融资获支持民营经济支持政策落地多方面支持民企发展2023年7月19日国务院发布关于促进民营经济发展壮大的意见以下简称意见将民营经济定义为推进中国式现代化的生力军传递出坚定支持民企发展的信号意见从七个方面共计31条措施支持民企发展优化发展环境方面意见要求市场准入壁垒和竞争制度方面对民营经济和各类所有制企业一视同仁并要求建立平等的信用约束机制加大政策支持力度方面意见要求完善民企融资支持政策并加强资金和用工需求的保障法治保障方面意见要求完善民企产权和企业家权益特别是完善知识产权体系推动民企高质量发展方面意见要求鼓励民企提高科创能力参与国家重大战略促进民企人士成长方面意见要求构建亲清政商关系社会氛围方面意见要求营造充分尊重民营经济的社会环境组织设施方面意见要求完善营商环境评价体系和评估督导体系净融资有望回暖民企债或迎来阶段性机会近年来受舆情与违约影响市场对民企认可度下降民企净融资情况持续呈净流出态势存续规模保持下降与民营经济在国民经济发挥的重要作用有所背离同时民企债估值与国有企业之间分层明显显示机构投资者对于民企债收益的挖掘较为谨慎此次意见强调完善融资支持政策制度支持民企发行小微企业债科创债等创新品类预计未来民企融资门槛与成本或边际下行民企债券市场会得到扩容融资端改善后部分民企流动性紧张情况得到缓解信用风险降低叠加信用市场配置力量加强民企债估值或迎来阶段性机会图1民企债净融资变化情况单位亿元发行偿还净融资150010005000-500-1000-1500-20002022-012023-042021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-052023-062023-07资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4信用策略展望202382美联储加息落地美联储加息25bp符合市场预期美联储在7月议息会议宣布加息25bp将联邦基金利率目标上调至525-55符合市场此前的预期鲍威尔在议息会议释放中性信号表示9月是否加息需要视数据表现而定我们认为此次的加息为美联储最后一次加息的概率较高但若下半年美国经济韧性超预期美联储仍有再次加息的可能加息后中资美元债价格略有上涨加息尾声下收益率上行空间有限6月美联储暂停加息后市场随即博弈美联储重启加息的可能因此在7月议息会议以前美债利率对于美联储的此次加息25bp已有充分预期中资美元债收益率也表现相对稳定7月26日后中资美元债价格略有上涨虽然当前美国通胀距离2的目标仍有空间市场交易9月美联储再次加息的可能但随着加息接近尾声中资美元债收益率上行空间有限短期性价比优势凸显中长期收益率走势需根据美国宏观经济变化与美联储加息节奏动态判断超大特大城市城中村改造计划落地城中村改造落地支持房地产行业复苏7月21日国常会通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见指出将在超大特大城市稳步推进城中村改造充分发挥市场在资源配置中的决定性作用并鼓励民间资本参与改善地产供需失衡格局释放长期稳定需求7月24日政治局会议指出我国房地产市场供求关系发生重大变化但一线及热点城市仍存较大体量的城中村房地产市场仍存结构性需求刚需改善性住房需求仍然强烈我们认为本轮城中村改造虽然在短期刺激效果方面或不及2015年的棚改政策但胜在能释放长期稳定的结构性住房需求托底持续走弱的房地产销售数据此外2022年以来的地产三支箭政策虽然短暂改善部分主体融资困难的现象但信用环境的持续改善仍需依靠基本面的修复本轮城中村改造或从销售端改善受困房企流动性情况开拓新的盈利增长点促进地产债市场信用基本面的回暖一揽子化债再出发政治局会议强调制订实施一揽子化债方案7月24日政治局会议提出有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案此次表述延续年初化债基调相比于4月政治局会议的加强地方政府债务管理严控新增隐性债务更加积极更将重心放在化债方面彰显政府对于化解地方隐债问题的决心中央政府定调地方因城施策打开政策工具箱此次政治局会议对于一揽子化债的提法精准揭示政府对于地方隐债处置方式并非单一解法政策工具箱仍有丰富措施可因城施策地铺开地方隐债化解工作具体到措施而言地方政府发行特殊再融资债地方政府与金融机构开展债务化解工作两大方式料将成为最为常见的化债方式请务必阅读正文之后的免责条款和声明5信用策略展望202382信用利差复盘牛头熊尾7月信用利差走势中长端性价比凸显以中短票据收益率与利差代表信用债收益率与利差本月信用市场走势有所分化不同等级1年期信用利差有所走阔其中AAA和AA等级走阔幅度较大中长端利差整体收窄其中5年期AAA等级和3-5年期AA等级利差收窄幅度较大截至2023年7月31日各等级10年期利差处于历史较低位置除AA等级外其余分位数处于10左右3-5年期利差整体处于40以上的水平仍有一定下行空间分时间段看利差本月信用利差走势先牛后熊以3年期AAA等级信用利差代表7月信用利差走势以7月24日政治局会议为界限本月信用利差可分为缓慢下行和快速调整两段行情7月3日至7月24日跨季后债市资金面维持宽松信用债供给仍偏弱叠加理财发行规模边际增加舆情波动下优质资产寥寥驱使利差波动逻辑回归资产荒债市配置力量增强信用利差呈缓慢下行趋势7月24日至7月31日政治局会议稳增长政策超市场预期股债跷跷板效应显现债市迎来快速调整时期信用利差也因而上行表1不同等级和期限中短票据表现bps等级期限收益率收益率分位数信用利差利差分位数较月初变动较年初变动1Y23595114032903250196-2743Y27226113032645170-259-1424AAA5Y2895153031703390-242-152510Y3096704033211120-137-23361Y24429137041244510488-0943Y27682104037203370-157-2231AAA5Y3038972046084550-530-220410Y326340404988970-136-22351Y25359127050543370440-21433Y29865111059034260-558-3833AA5Y3342199076405190-631-330510Y3653135088853400363-25371Y25909112056041690190-60933Y33765155098034970-458-4433AA5Y37521810117403350-331-370510Y40731200130852070163-2837资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年7月31日请务必阅读正文之后的免责条款和声明6信用策略展望202382分板块看信用利差板块分化以3年期不同等级各类信用债利差代表不同板块利差走势受政策支持各异影响本月不同板块利差走势差异较大城投债化债推进提振中低等级平台信心7月受信用市场配置力量增强影响城投债利差整体收窄其中7月3日至7月24日各等级城投债利差均呈下行趋势其中长端城投债更受市场欢迎7月24日后AAA等级和AA等级利差有所调整而受一揽子化债政策提振市场对于争议地区平台信心的影响中低等级城投利差调整幅度较小截至7月末除AAA等级以外其余3年期城投债利差均处于历史50以上的水平地产债政策支持促进估值修复7月地产债表现一波三折中上旬AAAAAAA等级地产债利差相对保持稳定而受部分民营房企境内外债券舆情引起估值快速调整影响AA-等级地产债利差呈上行趋势政治局会议后关于房地产行业支持政策接连出台同时部分民企兑付到期债券释放积极信号低等级地产债利差较月中的高点有所修复煤钢债表现相对稳定7月煤钢债利差相对表现稳定整体较月初略有下行具体来看AA和AA等级利差收窄幅度相对较大主要为机构挖掘煤钢债收益截至7月末钢铁债利差高于40分位数高等级煤炭债利差处于35左右的水平银行二永债准利率属性凸显利差先下后增7月银行二永债利差走势表现出准利率债属性中上旬利差随着债市走牛机构增大配置规模而下行政治局会议后债市调整二永债利差也由低点反弹截至7月末3年期二级资本债利差处于历史40以上的水平银行永续债利差整体处于历史80以上的水平表2各板块3年期信用债利差变动情况单位bps品种等级年初利差月初利差当前利差利差较年初变化利差较月初变化历史分位数AAA682943703952-2877-4183340AA1102165646245-4776-3195780城投AA1617198148695-7476-11195960AA-430713671435995-7076-7199250AAA566748875249-4183627790AA1199389818737-3256-2447860地产AA250631584115850-92130097280AA-589803446056307-2673218479250AAA-773656615203-2533-4584960AA1133570066138-5197-8684490钢铁AA232132408014323-8890-97576590AA-434433910838843-4600-2657700AAA595138773720-2231-1573540AA1214069496392-5748-5573420煤炭AA189021141610978-7924-4381310AA-502234530245027-5196-2758850请务必阅读正文之后的免责条款和声明7信用策略展望202382AAA-826658256073-21932485280AA979064756673-31171984950银行二级AA1469296789875-48171975180AA-215922007820475-11173979050AAA-1187568067481-43946758090AA1284773787953-48945757970银行永续AA178471237812153-5694-2256420AA-272472567826053-11943758520资料来源Wind中信证券研究部注时间截至2023年7月31日市场展望与投资策略政策出台到落地仍需时间信用市场言之调整尚早可期待8月央行增量宽货币政策7月政治局会议加强投资者预期差引起债市调整虽然增量稳增长政策的出台确定性增大但政策的落地出台到起效仍需时间见证目前称信用市场已步入调整期为时尚早央行宽货币发力仍有空间同时随着各项防风险政策的逐步落地各板块信用环境得到改善估值调整后即是布局信用市场的好时机地产债关注销售修复情况与主体偿债压力情况7月关于房地产行业的一系列政策确实提高了资本市场对于房地产行业的信心同时主体兑付到期债务也寓示着信用环境的边际改善但中低等级地产债估值的修复仍需等到销售的边际回暖建议后续继续跟踪增量政策落地情况销售修复情况与主体偿债情况城投债以守为攻稳定为王虽然下半年市场对于地方政府化债进度关注度提升城投平台有息负债规模有所下降但并不意味着尾部平台即可高枕无忧部分地区结构性偿债压力仍大短期内舆情波动仍可能引起估值调整我们建议既需要对国家化债工作保持充足信心又需防范估值波动风险可以守为攻关注稳定区域城投平台的配置机会煤钢债基本面有待复苏挖掘稳定收益机会7月煤钢债利差与基本面走势有所背离在工业仍待改善的背景下煤钢企业基本面处于修复过程中考虑到煤钢主体多为资质较优的国有企业可挖掘稳定贡献收益的机会银行二永债静待估值调整后的参与机会目前高等级银行二级债利差处于历史相对低位如2022年的极致低位难以重现下行空间不足性价比相对一般随着稳增长政策的循序推进深耕经济较发达地区的城农商行信用基本面得以支撑目前收益率仍处于较高水平待债市调整后可下沉关注资本充足率表现优秀的城农商行配置机会风险因素央行货币政策超预期监管政策收紧导致融资环境恶化宏观经济修复进度不及预期个别信用事件冲击市场等请务必阅读正文之后的免责条款和声明8分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上9特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利10