7月24日政治局会议政策端超预期表述驱动股市走牛，债市则经历一轮小幅调整。但结合超长债换手率、现券数据、利率衍生品等多维度视角观察，我们认为本轮情绪冲击对债市的冲击较去年四季度相对温和，而破净率、久期等数据也反映资管产品负债端相对稳定，出现流动性挤兑的可能性较低。后续债市或进入短暂的震荡期，但实际调整的概率和幅度仍将取决于市场对具体政策的实际检验，中长期则仍具备一定做多机会。
　　▍本周政治局会议部分表述超出市场预期，长债利率周内先后两次震荡调整，整体呈W型走势。7月24日政治局会议正式召开，此前市场对本次会议预期相对谨慎，而会上“适应我国房地产市场供求关系发生变化的新形式”、“实施一揽子化债方案”、“活跃资本市场”等表述大超市场预期，长债利率第二日出现大幅调整，10年期国债利率在自2.59%当日上行7bps至2.66%，周三、周四则伴随市场情绪回暖再度温和下行至2.64%。7月28日周五，受前一日晚间住建部有关“认房不认贷”的政策表态影响，市场积极情绪再起，金融板块推动A股三大股指大幅收涨，而债市利率则小幅调整，尾盘收于2.65%。
　　▍我们测算得到超长债周度换手率突升至0.96%，但仍低于6月16日降息当周水平，情绪冲击对债市的影响相对可控。超长债换手率短时间内突然飙升一般对应市场情绪出现极端反转，而若其在长时间内保持在相对高位则反映债市处于相对积极的环境。6月16日当周，央行宣布降息后利率触底并引发机构止盈，超长债换手率当周突升至1.02%，此后一周则回落至0.74%。而此后长债利率震荡偏牛，债市情绪仍然相对温和，每一周的超长债换手率基本维持在0.60%左右，对应长债利率在政治局会议前一日曾短暂下破2.60%。而政治局会议当周超长债换手率再度突升至0.96%，反映市场短期内遭受到了较为明显的情绪性冲击，但并未超过6月16日降息当周的峰值，或反映目前情绪扰动相对可控。
　　▍结合利率走势，此轮债市调整较去年11月10日、11月23日两轮同样由政策预期带动的调整幅度有限，曲线走向也更为波折。2022年11月10日对应政治局常务委员会研究部署“防疫二十条”，10年期国债利率当周自2.70%点位持续回落，大幅上行13bps；2022年11月23日，央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”），“强预期”影响下10年期国债利率连续四日共计下跌9bps至2.88%。而本次政治局会议内容公布后，政府表述给予了市场较大的“想象空间”，但长债利率走势却并未出现直线上行，周三周四温和下行，周五上证指数在涨幅达1.84%、股债跷跷板作用下国债利率仅上行2bps，或反映债市的主要投资者策略仍相对谨慎，至少在相关政策未有具体措施落地前并不绝对悲观。
　　▍从机构行为上，券商作为交易盘市主要的卖出力量，而基金则先卖后买，理财、险资、农商行等机构则稳定增持，交易力量尚不绝对，配置力量仍然稳健。结合现券市场交易数据，政治局会议召开后，券商资金最先开始抛售现券，7月25日当日供给卖出利率债327亿元，基金公司则紧随其后于7月26日开始抛售现券，当日共计卖出利率债547亿元，但在周四周五则转为买入，两天合计增持利率债313.55亿元，期限上主要为三年以内的短期品种。而即便在债市调整中，理财子、险资、农商行仍保留了较强的买盘力量，其中理财子7月24日以来对利率债平均保持每日60亿元的买入，对信用债则保持30亿元买入。截至到7月28日，证券公司现券市场累计卖出1612亿元、亿元，基金类、理财子、险资、农商行累计买入289亿元、909亿元、277亿元、1424亿元。从风格上观察，交易力量尚不极致，配置力量仍然稳健。
　　▍跨月前资金面保持相对平稳，理财破净率保持低位，债基久期长短分化，流动性充裕下去年四季度的挤兑风险难以重演。去年四季度债市出现持续性的大幅调整，主要源于理财、债基负债端大量赎回引发的流动性挤兑。而自今年二季度以来，理财子一方面开始逐步强化对产品负债端的流动性管理，产品短期化特征较为明显，同时也开始重视通过混合估值等封闭式净值产品的发行以提升资金黏性。截至2023年7月28日，银行理财全市场破净率为1.78%，较上周末微涨0.18%，整体风险相对可控。债基大幅卖出短端现券止盈，后续则开始向长债平仓，对应我们测算得到的中长债基久期先涨后跌，短期债基则延续4月以来的温和上涨，截至2023年7月28日，中长债基久期收于2.177年，短期债基久期收于0.728年。目前来看，债市大幅调整的同时资金面在跨月期保持相对宽松，DR007周五收于1.82%与上周末基本持平，得益于央行在月末时点加大流动性投放以呵护流动性，同时也反映理财、债基等资管产品在本轮调整中负债端相对稳定，重演去年四季度挤兑风险的可能性较低。
　　▍1年期FR007利率本周同样呈W型走势，但周内上行幅度仅1bp，10年国债期货全价指数周内微跌0.10%，利率衍生品对比去年两轮调整同样有限。利率衍生品的波动变化对后续债市利率走势能起到一定指引作用。本周1年期FR007

研究报告全文：多视角观察政治局会议周的债市表现债市聚焦系列2023729中信证券研究部核心观点7月24日政治局会议政策端超预期表述驱动股市走牛债市则经历一轮小幅调整但结合超长债换手率现券数据利率衍生品等多维度视角观察我们认为本轮情绪冲击对债市的冲击较去年四季度相对温和而破净率久期等数据也反映资管产品负债端相对稳定出现流动性挤兑的可能性较低后续债市或进入短暂的震荡期但实际调整的概率和幅度仍将取决于市场对具体政策的明明实际检验中长期则仍具备一定做多机会中信证券首席经济学家本周政治局会议部分表述超出市场预期长债利率周内先后两次震荡调整整S1010517100001体呈W型走势7月24日政治局会议正式召开此前市场对本次会议预期相对谨慎而会上适应我国房地产市场供求关系发生变化的新形式实施一揽子化债方案活跃资本市场等表述大超市场预期长债利率第二日出现大幅调整10年期国债利率在自259当日上行7bps至266周三周四则伴随市场情绪回暖再度温和下行至2647月28日周五受前一日晚间住建部有关认房不认贷的政策表态影响市场积极情绪再起金融板块推动章立聪A股三大股指大幅收涨而债市利率则小幅调整尾盘收于265资管与利率债首席分析师我们测算得到超长债周度换手率突升至096但仍低于6月16日降息当周S1010514110002水平情绪冲击对债市的影响相对可控超长债换手率短时间内突然飙升一般对应市场情绪出现极端反转而若其在长时间内保持在相对高位则反映债市处于相对积极的环境6月16日当周央行宣布降息后利率触底并引发机构止盈超长债换手率当周突升至102此后一周则回落至074而此后长债利率震荡偏牛债市情绪仍然相对温和每一周的超长债换手率基本维持在060左右对应长债利率在政治局会议前一日曾短暂下破260而政治局会议当周超长债换手率再度突升至096反映市场短期内遭受到了较为明显的情绪性冲击但并未超过6月16日降息当周的峰值或反映目前情绪扰动相对可控结合利率走势此轮债市调整较去年11月10日11月23日两轮同样由政策预期带动的调整幅度有限曲线走向也更为波折2022年11月10日对应政治局常务委员会研究部署防疫二十条10年期国债利率当周自270点位持续回落大幅上行13bps2022年11月23日央行银保监会联合发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知简称金融十六条强预期影响下10年期国债利率连续四日共计下跌9bps至288而本次政治局会议内容公布后政府表述给予了市场较大的想象空间但长债利率走势却并未出现直线上行周三周四温和下行周五上证指数在涨幅达184股债跷跷板作用下国债利率仅上行2bps或反映债市的主要投资者策略仍相对谨慎至少在相关政策未有具体措施落地前并不绝对悲观从机构行为上券商作为交易盘市主要的卖出力量而基金则先卖后买理财险资农商行等机构则稳定增持交易力量尚不绝对配置力量仍然稳健结合现券市场交易数据政治局会议召开后券商资金最先开始抛售现券7月25日当日供给卖出利率债327亿元基金公司则紧随其后于7月26日开始抛售现券当日共计卖出利率债547亿元但在周四周五则转为买入两天合计增持利率债31355亿元期限上主要为三年以内的短期品种而即便在债市调证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明债市聚焦系列2023729整中理财子险资农商行仍保留了较强的买盘力量其中理财子7月24日以来对利率债平均保持每日60亿元的买入对信用债则保持30亿元买入截至到7月28日证券公司现券市场累计卖出1612亿元亿元基金类理财子险资农商行累计买入289亿元909亿元277亿元1424亿元从风格上观察交易力量尚不极致配置力量仍然稳健跨月前资金面保持相对平稳理财破净率保持低位债基久期长短分化流动性充裕下去年四季度的挤兑风险难以重演去年四季度债市出现持续性的大幅调整主要源于理财债基负债端大量赎回引发的流动性挤兑而自今年二季度以来理财子一方面开始逐步强化对产品负债端的流动性管理产品短期化特征较为明显同时也开始重视通过混合估值等封闭式净值产品的发行以提升资金黏性截至2023年7月28日银行理财全市场破净率为178较上周末微涨018整体风险相对可控债基大幅卖出短端现券止盈后续则开始向长债平仓对应我们测算得到的中长债基久期先涨后跌短期债基则延续4月以来的温和上涨截至2023年7月28日中长债基久期收于2177年短期债基久期收于0728年目前来看债市大幅调整的同时资金面在跨月期保持相对宽松DR007周五收于182与上周末基本持平得益于央行在月末时点加大流动性投放以呵护流动性同时也反映理财债基等资管产品在本轮调整中负债端相对稳定重演去年四季度挤兑风险的可能性较低1年期FR007利率本周同样呈W型走势但周内上行幅度仅1bp10年国债期货全价指数周内微跌010利率衍生品对比去年两轮调整同样有限利率衍生品的波动变化对后续债市利率走势能起到一定指引作用本周1年期FR007利率互换利率同样呈W型走势但整体波动幅度有限周五收于203较上周末小幅上行2bps而对应去年11月4日至11月16日则两周内上行23bps本周10年期国债期货指数微跌010对应11月4日至11月16日两周内下跌121衍生品调整幅度相对有限或预示对债市的看空力量仍相对中性市场出现持续性调整的空间和幅度或相对有限目前数据偏弱的基本面格局仍未转变后续债市调整的空间和力度仍取决于市场对具体政策的检验本周A股中信一级行业中地产与非银金融领涨但观察到7月以来30大中城市商品房成交面积持续走弱同时也明显低于去年同期政策预期的出台到具体措施的落地最终实现销售数据的回暖仍需相对较长时间而非银金融的领涨主要对应市场开始博弈活跃资本市场的后续政策考虑到预期催化的阶段性行情往往难以持续后续债市或受具体政策陆续出台而受到点状的情绪脉冲但整体的利率中枢不具备太大的回调空间具体走势或呈震荡调整的概率和空间取决于市场对具体政策的检验而中长期则仍有做多机会风险因素理财赎回潮再度重演地产政策超预期出台债市出现大幅调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列2023729图1上证指数和10年期国债收益率上证指数中债国债到期收益率10年右轴33202683280266264324026232002631602583120256308025407-0307-0507-0707-0907-1107-1307-1507-1707-1907-2107-2307-2507-27资料来源Wind中信证券研究部测算图2超长债换手率超长债换手率3WMA120100080060040020000资料来源Wind中信证券研究部测算图3部分机构本周现券买入规模亿元20237242023725202372620237272023728150010005000-500-1000-1500保险公司基金类理财子国有行城商行农商行股份行外资行证券公司资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列2023729图4中长债基和短期债基久期测算值20日移动均值中长债基短期债基右轴225220079215077210075205073200071195190069185067180065资料来源Wind中信证券研究部测算图5DR007与7天逆回购利率19519018518017517016516015507-0307-0507-0707-0907-1107-1307-1507-1707-1907-2107-2307-2507-27资料来源Wind中信证券研究部测算图610年期国债期货全价指数和1Y-FR007利率互换10年期国债期货全价指数1Y-FR007利率互换右轴11352501130245240112523511202302251115220111021521011052051100200资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列2023729图7银行理财破净率变化破净产品数量只占比右轴900030008000250070006000200050001500400030001000200050010000000202359202365202233120235162022131202222820224302022531202263020227312022831202293020231152023131202321220232162023228202331520233172023331202341020234232023430202353120236162023628202363020237142023723202372820221031202211302022121520221231资料来源Wind中信证券研究部测算图8中信一级板块724-728周内涨跌幅14121086420-2-4传媒钢铁建材银行综合建筑医药汽车家电煤炭机械通信电子房地产计算机食品饮料农林牧渔轻工制造综合金融交通运输纺织服装商贸零售基础化工有色金属国防军工石油石化非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind中信证券研究部图930大中城市商品房成交面积万平方米20232022202120207006005004003002001000010203040506070809101112资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利7