7月经济数据显示，消费复苏斜率下降，基建及制造业投资增速放缓，地产投资降幅扩大，外需存在走弱的压力。需求的趋势将决定生产的走向，若需求不振，库存周期乃至经济周期的拐点或将推迟，关注政策的对冲效果。基本面因素及MLF降息均对债市形成一定利好，10年期国债利率有望逐步下行至2.5%附近。
　　▍ 8月15日，国家统计局发布7月国民经济数据，其中多项指标的同比增速出现边际下滑，国民经济的供需矛盾有所显现，需求指标表现弱于生产指标。7月份社零和出口的同比增速分别放缓至2.5%和-14.5%，据我们估算，7月份固定资产投资的增速也放缓至1.2%。相较今年1-7月的累计增速，上述三项需求端指标的7月当月增速分别下滑4.8个百分点、2.2个百分点以及9.5个百分点。尽管上述三个指标都是名义值，但下滑的趋势已经显现。从生产端来看，工业增加值以及服务业生产指数7月份分别同比增长3.7%和5.7%，相较1-7月的累计增速仅下滑0.1个百分点以及2.6个百分点。生产端指标的表现强于需求端，很大程度上是统计口径差异和服务业的疫后复苏导致的，但是，如果下半年需求端的表现持续偏弱，其影响也会很快在生产端体现出来。
　　▍消费：分化加剧，消费降级特征隐现。今年以来，消费呈现出显著的结构性特征，体现为服务消费复苏斜率较高而商品消费面临一定的瓶颈，以及商品消费内部的部分升级类产品表现较好、中低端消费较弱的特征。与此同时，受居民收入及对未来预期走弱的影响，部分领域消费降级特征隐约出现，例如人均旅游支出的降低。
　　▍固定资产投资：基建及制造业增速放缓，地产拖累较大。今年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%。据我们估算，7月当月的增速仅为1.2%，投资增速放缓趋势显著，基建投资高位回落，制造业投资增长放缓，地产投资增速降幅扩大。
　　基建：增速高位回落，若无增量政策支撑，年内增速或将放缓。今年1-7月，宽口径基础设施投资同比增长9.4%。据我们测算，7月当月的增速放缓至5.3%。考虑到今年计划投资额已经有所下降，下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑，否则不排除增速下行的可能。
　　制造业：增速放缓，下半年面临一定压力。今年1-7月制造业投资同比增长5.7%，增速较去年有所下降。经我们测算，7月当月增速下滑至4.3%。在制造业利润延续负增长、外需回落压力较大、信贷缩量以及去年同期高基数的共同影响下，制造业投资面临一定压力，政策对于制造业的支持或需进一步夯实。
　　地产：房企融资和销售预期偏弱，新开工和投资动力不足，地产投资环比走弱的压力较大。今年1-7月份，商品房销售额增速由正转负至-1.5%，销售面积降幅扩大至6.5%，地产销售有所恶化。1-7月房屋新开工面积和地产投资降幅分别扩大至24.5%和8.5%，其中新开工面积连续两年同比下降，企业信心依然偏弱，在低线城市拿地的意愿较低。考虑到地产周期的传导链条较长，预计今年地产投资仍将承压。
　　▍出口：外需走弱的压力不容忽视。今年以来，在外需下滑的背景下，出口增速由正转负。与此同时，当前海外发达市场还未陷入衰退，但库存周期和需求见顶的信号已经较为明确，下半年外需走弱的风险仍将对我国出口形成一定的压力。
　　▍供需两端的趋势变化。以2011年1-7月的数据作为基准，可以计算出各项供需指标历年1-7月的定基指数。疫情以来的三年间，需求端出口的表现较好，位于长期趋势之上，也因此支撑着生产端工业增加值的表现好于趋势水平。今年以来，需求端出现了一定的变化。原本被认为会在疫情影响减弱后快速修复的消费迎来了瓶颈期，仍未恢复至疫情前长期趋势的水平。投资方面，尽管制造业增速较为平稳，基建增速也依然较强，但受限于地产投资的不景气，固定资产投资对生产端的支撑边际减弱。展望未来，若消费和投资增速放缓，内需不足的背景下，如果外需在海外经济体衰退的情况下进一步下滑，那么工业生产将有可能滑落到长期趋势之下。
　　▍库存周期是需求变化后的结果，而不是原因，在没有足够规模的政策刺激，或是经济环境显著改善时，库存周期乃至经济周期难以迎来拐点。经济周期并不是严格意义上的“周期”，并没有固定的时间间隔。作为经济周期中的短周期，对库存周期进行分析时应当认识到，库存周期是需求和生产，尤其是需求出现变化后的结果和显像，而不是原因。对历史数据进行分析后可以发现，库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济环境或者政策环境的变化。现阶段，消费及投资需求，尤其是商品消费以及地产投资都处于下行的阶段，叠加外需可能出现见顶后的下行，整体需求较为疲软。如果没有足够规模的政策刺激，或是经济环境的显著改善，短时间内库存周期的变化或许会相对温和，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。库存周期乃至经济周期的拐点，需要等待足够强的政策刺激。
　　▍债市策略：7月经济数据反映出内需不足、外需走弱压力显现，基本面因素对债市形成一定利好。此外，在本月15日MLF降息15bp后，10年

研究报告全文：需求的趋势性特征意味着什么债市启明系列2023817中信证券研究部核心观点7月经济数据显示消费复苏斜率下降基建及制造业投资增速放缓地产投资降幅扩大外需存在走弱的压力需求的趋势将决定生产的走向若需求不振库存周期乃至经济周期的拐点或将推迟关注政策的对冲效果基本面因素及MLF降息均对债市形成一定利好10年期国债利率有望逐步下行至25附近8月15日国家统计局发布7月国民经济数据其中多项指标的同比增速明明出现边际下滑国民经济的供需矛盾有所显现需求指标表现弱于生产指中信证券首席经济标7月份社零和出口的同比增速分别放缓至25和-145据我们估算学家S10105171000017月份固定资产投资的增速也放缓至12相较今年1-7月的累计增速上述三项需求端指标的7月当月增速分别下滑48个百分点22个百分点以及95个百分点尽管上述三个指标都是名义值但下滑的趋势已经显现从生产端来看工业增加值以及服务业生产指数7月份分别同比增长37和57相较1-7月的累计增速仅下滑01个百分点以及26个百分点生产端指标的表现强于需求端很大程度上是统计口径差异和服务业彭阳的疫后复苏导致的但是如果下半年需求端的表现持续偏弱其影响也FICC分析师会很快在生产端体现出来S1010521070001消费分化加剧消费降级特征隐现今年以来消费呈现出显著的结构性特征体现为服务消费复苏斜率较高而商品消费面临一定的瓶颈以及商品消费内部的部分升级类产品表现较好中低端消费较弱的特征与此同时受居民收入及对未来预期走弱的影响部分领域消费降级特征隐约出现例如人均旅游支出的降低章立聪固定资产投资基建及制造业增速放缓地产拖累较大今年1-7月份资管与利率债首席全国固定资产投资不含农户同比增长34据我们估算7月当月的分析师增速仅为12投资增速放缓趋势显著基建投资高位回落制造业投资S1010514110002增长放缓地产投资增速降幅扩大基建增速高位回落若无增量政策支撑年内增速或将放缓今年1-7月宽口径基础设施投资同比增长94据我们测算7月当月的增速放缓至53考虑到今年计划投资额已经有所下降下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑否则不排除增速下行的可能周成华制造业增速放缓下半年面临一定压力今年1-7月制造业投资同比增FICC分析师长57增速较去年有所下降经我们测算7月当月增速下滑至43S1010519100001在制造业利润延续负增长外需回落压力较大信贷缩量以及去年同期高基数的共同影响下制造业投资面临一定压力政策对于制造业的支持或需进一步夯实地产房企融资和销售预期偏弱新开工和投资动力不足地产投资环比走弱的压力较大今年1-7月份商品房销售额增速由正转负至-15销售面积降幅扩大至65地产销售有所恶化1-7月房屋新开工面积和地产投资降幅分别扩大至245和85其中新开工面积连续两年同比下降企业信心依然偏弱在低线城市拿地的意愿较低考虑到地产周期的证券研究报告请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明债市启明系列2023817传导链条较长预计今年地产投资仍将承压出口外需走弱的压力不容忽视今年以来在外需下滑的背景下出口增速由正转负与此同时当前海外发达市场还未陷入衰退但库存周期和需求见顶的信号已经较为明确下半年外需走弱的风险仍将对我国出口形成一定的压力供需两端的趋势变化以2011年1-7月的数据作为基准可以计算出各项供需指标历年1-7月的定基指数疫情以来的三年间需求端出口的表现较好位于长期趋势之上也因此支撑着生产端工业增加值的表现好于趋势水平今年以来需求端出现了一定的变化原本被认为会在疫情影响减弱后快速修复的消费迎来了瓶颈期仍未恢复至疫情前长期趋势的水平投资方面尽管制造业增速较为平稳基建增速也依然较强但受限于地产投资的不景气固定资产投资对生产端的支撑边际减弱展望未来若消费和投资增速放缓内需不足的背景下如果外需在海外经济体衰退的情况下进一步下滑那么工业生产将有可能滑落到长期趋势之下库存周期是需求变化后的结果而不是原因在没有足够规模的政策刺激或是经济环境显著改善时库存周期乃至经济周期难以迎来拐点经济周期并不是严格意义上的周期并没有固定的时间间隔作为经济周期中的短周期对库存周期进行分析时应当认识到库存周期是需求和生产尤其是需求出现变化后的结果和显像而不是原因对历史数据进行分析后可以发现库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济环境或者政策环境的变化现阶段消费及投资需求尤其是商品消费以及地产投资都处于下行的阶段叠加外需可能出现见顶后的下行整体需求较为疲软如果没有足够规模的政策刺激或是经济环境的显著改善短时间内库存周期的变化或许会相对温和工业生产和PPI难以确认较大的拐点库存周期乃至经济周期的拐点需要等待足够强的政策刺激债市策略7月经济数据反映出内需不足外需走弱压力显现基本面因素对债市形成一定利好此外在本月15日MLF降息15bp后10年期国债利率进一步下探的空间较为充足后续市场博弈的重点或将聚焦在稳增长政策落地力度及效果若无超预期政策的落地10年期国债利率将有可能会逐步下行至25附近风险因素国内政策力度超预期变化经济复苏不及预期海外主要经济体衰退地缘政治冲突进一步加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列20238178月15日国家统计局发布7月国民经济数据其中多项指标的同比增速出现边际下滑7月经济数据的背后反映了怎样的特征经济运行的过程中有哪些值得关注的要点本文将从数据出发来讨论上述问题7月份国民经济的供需矛盾有所显现需求指标表现弱于生产指标7月份社零和出口的同比增速分别放缓至25和-145据我们估算7月份固定资产投资的增速也放缓至12相较今年1-7月的累计增速上述三项需求端指标的7月当月增速分别下滑48个百分点22个百分点以及95个百分点尽管上述三个指标都是名义值但趋势的下滑已经显现从生产端来看工业增加值以及服务业生产指数7月份分别同比增长37和57相较1-7月的累计增速仅下滑01个百分点以及26个百分点好于需求端指标生产端指标的表现强于需求端很大程度上是统计口径差异和服务业的疫后复苏导致的但是如果下半年需求端的表现持续偏弱其影响也会很快在生产端体现出来表17月需求端指标弱于生产端指标需求指标生产指标社零固定资产投资出口工业增加值服务业生产指数7月2512-14537571-7月7334-538837月边际变化-48-22-95-01-26资料来源Wind中信证券研究部需求端内需偏弱外需见顶消费分化加剧消费降级特征隐现今年以来消费呈现出显著的结构性特征体现为商品消费与服务消费的分化以及商品消费内部的分化服务消费复苏斜率高于商品消费疫情防控措施放开以后伴随着线下消费场景的约束不再服务消费快速复苏而商品消费则面临一定的瓶颈为了剔除基数效应的扰动我们以疫情前的2019年作为基年采取四年平均增速来分析消费复苏的进程在四年平均视角下今年以来服务业生产指数保持在5左右而社零增速则不及4呈现出一定的分化此外自今年8月份开始国家统计局首次发布服务零售的数据其主要包含交通住宿餐饮教育卫生体育娱乐等领域服务活动的零售额今年1-7月服务零售的同比增速高达203远超59的商品零售增速进一步印证了服务消费好于商品消费的特征请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023817图1四年平均视角下服务消费复苏斜率高于商品消费服务业生产指数四年平均增速社零四年平均增速65432102023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind中信证券研究部社零的复苏斜率不及疫情前水平2017-2019年社零年化增速高达91而今年1-7月社零的四年平均增速则仅为39低于疫情前的长期趋势而这一现象在限额以下的社零中表现得更为明显2017-2019年限额以下社零年化增速为111而今年1-7月限额以下社零的四年平均增速为32限额以下企业零售额增速的下滑不仅仅反映出需求的问题或许也与疫情三年中供给侧的下降有关图2社零恢复斜率不及疫情前2017-2019年化增速2023年1-7月四年平均增速111限额以下社零3282限额以上社零除汽车6059限额以上社零5191社零39024681012资料来源Wind中信证券研究部社零的结构性特征显著部分升级类产品复苏较好而中低端产品面临瓶颈将限额以上社零进行拆分可以发现金银珠宝烟酒以及汽车等升级类产品复苏的斜率及持续性较好四年平均增速要好于疫情前趋势即便如此在汽车等耐用消费品中我们也观察到了一些消费降级的特征家电音像以及服装鞋帽等中低端产品恢复较为有限此外其它商品的增速则有着自身的逻辑例如受地产低景气的影响建筑装潢以及家具等品类的增速显著慢于疫情前水平而文体用品则受益于线下消费场景的约束不再保持较高增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023817表2限额以上社零增速的结构性分化2023年1-7月2017-2019年年化大致分类限额以上社零分项-四年平均增速增速金银珠宝904445烟酒1017626升级类汽车300722通讯器材7991-12家电音像1679-64中低端服装鞋帽针纺织品3062-32粮油食品92102-10刚性日用品79118-40中西药品90103-13建筑装潢材料1070-60地产其他逻辑家具1193-82交通石油及制品5078-28文化办公用品565303场景体育娱乐用品1156748餐饮3099-69资料来源Wind中信证券研究部受居民收入及对未来预期走弱的影响部分领域消费降级特征隐约出现今年二季度央行对城镇储户的调查问卷显示居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50的临界值之下距离疫情前依旧有着不小的差距收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民消费信心受到影响根据文化和旅游部公布的数据今年以来各主要节假日旅游人次的恢复要好于旅游收入我们测算2023年春节五一以及端午节期间人均旅游消费分别较2019年下滑175105以及141随着疫情防控政策的放开以及线下场景的约束不再节假日期间选择外出旅游的人次变多但是消费的倾向反而有所减弱图3居民收入感受与未来收入信心有所下滑图4节假日人均旅游消费较2019年有所下滑当期收入感受指数未来收入信心指数旅游人次较2019年56旅游收入较2019年5452人均旅游消费较2019年右轴506020484046104420042040-20-10-40-20春节五一端午资料来源Wind中国人民银行中信证券研究部资料来源文化和旅游部中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023817投资基建及制造业增速放缓地产拖累较大今年1-7月份全国固定资产投资不含农户同比增长34据我们估算7月当月的增速仅为12投资增速放缓趋势显著基建投资高位回落制造业投资增长放缓地产投资增速降幅扩大图5固定资产投资当月同比房地产制造业基建2520151050-5-10-15-20-25资料来源Wind中信证券研究部注2021年为两年平均增速基建投资增速高位回落若无增量政策支撑年内增速或将放缓今年1-7月宽口径基础设施投资同比增长94据我们测算7月当月增速放缓至53考虑到今年计划投资额已经有所下降下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑否则不排除增速下行的可能图6计划投资额增速下降固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比固定资产投资本年施工项目计划总投资额累计同比806040200-20-40-6020132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部7月制造业投资增速有所放缓今年1-7月制造业投资同比增长57增速较去年有所下降我们测算7月当月增速下滑至43在制造业利润延续负增长外需回落压力较大信贷缩量以及去年同期高基数的共同影响下制造业投资面临一定压力政策对于制造业的支持或需进一步夯实请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023817图7利润下滑将一定程度上制约制造业投资需求制造业投资累计同比制造业利润总额累计同比40200-20-40-6020192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注2021年为两年平均增速房企融资和销售预期偏弱新开工和投资动力不足地产投资环比走弱的压力较大今年1-7月份商品房销售额增速由正转负至-15销售面积降幅扩大至65地产销售有所恶化1-7月房屋新开工面积和地产投资降幅分别扩大至245和85其中新开工面积连续两年同比下降企业信心依然偏弱在低线城市拿地的意愿较低考虑到地产周期的传导链条较长预计今年地产投资仍将承压图8房地产新开工和竣工情况图9地产投资增速新开工面积同比竣工面积同比地产投资同比60建筑工程投资同比土地购置费同比403020201000-20-10-20-40-30-60-402020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052020-08资料来源Wind中信证券研究部注2021年为两年平均增速资料来源Wind中信证券研究部注2021年为两年平均增速出口外需走弱的压力不容忽视外需环比下滑的风险值得关注过去两年外需上升的幅度较大带动出口增速的升高而今年以来在外需下滑的背景下出口增速由正转负与此同时当前海外发达市场还未陷入衰退但库存周期和需求见顶的信号已经较为明确在销售处于较高水平的背景下美国的库销比依然位于过去三十年间的相对高位今年以来全球主要经济体的制造业PMI下降至荣枯线以下短期内未见向好信号下半年外需走弱的风险仍将对我国出口形成一定的压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023817图10进出口增速季度同比图11海外库存高企出口金额季度同比进口金额季度同比50美国库存销售比季调40美国销售总额季调右轴3020182000000-46917101500000016-10151000000-64414-20500000131201992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图12今年以来主要经济体制造业PMI下降至荣枯线以下全球美国欧元区70656055504540荣枯线3530200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部供需两端的趋势变化疫情以来的三年间需求端各项指标有一定的分化其中出口的表现相对较好支撑着工业生产保持在长期趋势之上我们以2011年1-7月的数据作为基准从供需两端各项指标入手计算出了历年1-7月社零固定资产投资出口以及工业增加值的定基指数从需求端来看疫情以来的三年间社零一直是在疫情前的长期趋势之下运行的固定资产投资基本与长期趋势相符出口的表现则是位于长期趋势之上也因此支撑着生产端工业增加值的表现好于趋势水平受疫情扰动因素的影响过去三年消费场景受限社零低于长期趋势运行在2020年以及2022年疫情较为严重的时期消费受到较多约束因此社零数据出现显著下滑而在复苏之年的2021年消费有所好转但仍未回归至疫情前的长期趋势之上请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023817图13过去三年社零低于疫情前长期趋势2011年1-7月100历年1-7月社零数据3002502001501005002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部固定资产投资逐步回归至长期趋势2020年疫情爆发以后房地产和制造业受影响最为严重专项债以及抗疫特别国债传导至基建投资需要一定的时间因而当年固定资产投资显著低于长期趋势2021年作为复苏之年房地产以及基建投资迎来快速提升带动当年固定资产投资回归长期趋势2022年基建以及制造业投资的较高增速缓解了地产周期下行带来的投资增速下行压力图14固定资产投资增速回归疫情前的长期趋势2011年1-7月100历年1-7月固定资产投资数据3503002502001501005002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部过去三年间出口表现较好位于长期趋势之上2020年受疫情冲击部分出口企业生产被迫中断叠加全球范围内疫情影响的逐步蔓延外需受困使得当年出口增速转负2021年以来随着外需的回暖以及我国产能较快恢复出口重回高速增长位于疫情前的长期趋势之上请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023817图15过去几年出口数据位于疫情前的长期趋势之上2011年1-7月100历年1-7月出口数据2502001501005002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部需求端尤其是外需的强劲支撑着过去两三年工业生产处于长期趋势之上图16工业增加值定基指数回归疫情前的长期趋势2011年1-7月100历年1-7月工业增加值定基指数2502001501005002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部今年以来需求端出现了一定的变化原本被认为会在疫情影响减弱后快速修复的消费迎来了瓶颈期增速低于市场在年初的预期仍未恢复至疫情前长期趋势的水平投资方面尽管制造业增速较为平稳基建增速也依然较强但受限于地产投资的不景气固定资产投资对生产端的支撑是在边际减弱的展望未来若消费和投资增速放缓内需不足的背景下如果外需在海外经济体衰退的情况下进一步下滑那么工业生产将有可能滑落到长期趋势之下库存周期是结果不是原因经济周期并不是严格意义上的周期并没有固定的时间间隔作为经济周期中的短周期对库存周期进行分析时应当认识到库存周期是需求和生产尤其是需求出现变化后的结果和显像而并不是原因请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023817图17相对库存增速和PPI绝对水平的拐点吻合产成品存货同比剔除PPI-工业增加值同比中国PPI定基指数右轴2012015115去产能供给瓶颈加入WTO四万亿计去库存出口替代11010划1055100095-590-1085-1580-20752000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231999资料来源Wind中信证券研究部注PPI定基指数中途有换基已经过统一口径处理如果没有足够规模的政策刺激或是经济环境的显著改善库存周期乃至经济周期将难以迎来拐点从上图中可以发现库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济或者政策环境的变化现阶段消费及投资需求尤其是商品消费以及地产投资都处于下行的阶段叠加外需可能出现见顶后的下行整体需求较为疲软如果没有足够规模的政策刺激或是经济环境的显著改善短时间内库存周期的变化或许会相对温和工业生产和PPI难以确认较大的拐点库存周期乃至经济周期的拐点需要等待足够强的政策刺激债市策略7月经济数据反映出内需相对不足外需走弱压力显现基本面因素对债市形成一定利好此外在本月15日MLF降息15bp后10年期国债利率进一步下探的空间较为充足后续市场博弈的重点或将聚焦在稳增长政策落地力度及效果若无超预期政策的落地10年期国债利率将有可能会逐步下行至25附近风险因素国内政策力度超预期变化经济复苏不及预期海外主要经济体衰退地缘政治冲突进一步加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023817资金面市场回顾2023年8月16日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了894bps-005bp-314bps-199bps和1370bps至197195197206和218国债到期收益率大体下行1年3年5年10年分别变动130bps-139bps-122bps-110bps至1842212372568月16日上证综指下跌082至315013深证成指下跌094至1057956创业板指下跌073至213297央行公告称为对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2023年8月16日人民银行以利率招标方式开展了2990亿元逆回购操作当日有20亿元逆回购到期实现流动性净投放2970亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图182021年8月16日至2023年8月16日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023817图192017年1月1日至2023年8月16日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图202023年8月16日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比040020000-020-040-060-080-100-120资料来源Wind中信证券研究部可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数-082深证成指-094创业板指-073中证转债-011转债市场个券涨少跌多中信一级行业中房地产183建材046综合金融019涨幅较大计算机-278通信-225传媒-201跌幅较大A股成交额约704985亿元转债成交额约34968亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023817立中转债4300上市首日转债余额900亿元神通转债2000转债余额577亿元天源转债1882上市首日转债余额1000亿元东时转债497转债余额098亿元华设转债357转债余额400亿元涨幅居前开能转债-588转债余额250亿元润建转债-429转债余额121亿元英特转债-423转债余额417亿元甬金转债-408转债余额1000元纽泰转债-384转债余额350亿元跌幅居前可转债市场周观点上周转债市场跟随正股市场下跌转债市场成交额有所回落政策密集出台到政策密集落地不及预期宏观数据触底长期累计的结构性问题陆续暴露种种因素导致A股上周情绪较为悲观一方面经济环比最弱的时候正在过去政策落地节奏虽慢但未来整体力度不会弱于预期另一方面长期累积的结构性问题或仍需要时间消化政策即使落地信心修复的斜率仍待观察市场未来一段时间或仍处于高波动的状态短期可以关注几条行业主线一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链重点关注家居家电消费建材等行业二是高端制造相关方向围绕政策推动和业绩兑现预期建议关注汽车零部件机器人等三是稳健为上的水利水电方向四是底部配置大消费等中证转债指数在创下新高后情绪迅速转弱从原因来看主要是权益市场特别是权重转债对应的正股拖累导致我们更加关注的是近期转债市场赚钱难度明显提升在度过了二季度末一段相对舒适的时光后转债投资重新迎来困难模式当前市场环境有一些类似今年二月至三月时间段在累积了一定浮盈后正股下跌导致市场表现不佳但需要注意的是二季度初转债市场走出泥潭表现不俗换而言之冲击之后的转债市场迎来更好的性价比当前转债市场的期权价值正在持续回落转债股性估值水平也较上个月高点回落不少我们认为市场的赔率正在改善投资者应该更加积极去关注低吸的机会当前市场的难点在于风格或者行业方向的判断下半年市场机会的广泛程度可能不如上半年选对方向可能会相当程度上决定收益水平的高低因此当前重点在于自上而下选择重点关注的板块我们重申下半年可以重点关注周期汽车零部件半导体消费机械工程以及公用事业板块转债高弹性组合建议重点关注伯特转债金诚转债瑞鹄转债龙净转债中钢转债惠城转债精测转债科思转债合力转债博实转债稳健弹性组合建议关注浙22转债长久转债无锡转债巨星转债海澜转债宙邦转债金埔转债永安转债川投转债金宏转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023817表3存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123207SZ冠中转债300948SZ冠中生态113624SH正川转债603976SH正川股份123206SZ开能转债300272SZ开能健康113048SH晶科转债601778SH晶科科技123205SZ大叶转债300879SZ大叶股份127034SZ绿茵转债002887SZ绿茵生态127089SZ晶澳转债002459SZ晶澳科技127033SZ中装转2002822SZ中装建设113671SH武进转债603878SH武进不锈123113SZ仙乐转债300791SZ仙乐健康123204SZ金丹转债300829SZ金丹科技127032SZ苏行转债002966SZ苏州银行111015SH东亚转债605177SH东亚药业110080SH东湖转债600133SH东湖高新118037SH上声转债688533SH上声电子113047SH旗滨转债601636SH旗滨集团123202SZ祥源转债300980SZ祥源新材113623SH凤21转债603225SH新凤鸣118036SH力合转债688589SH力合微123112SZ万讯转债300112SZ万讯自控127088SZ赫达转债002810SZ山东赫达110079SH杭银转债600926SH杭州银行123203SZ明电转02300739SZ明阳电路127031SZ洋丰转债000902SZ新洋丰123201SZ纽泰转债301229SZ纽泰格127029SZ中钢转债000928SZ中钢国际123200SZ海泰转债301022SZ海泰科123107SZ温氏转债300498SZ温氏股份127087SZ星帅转2002860SZ星帅尔127030SZ盛虹转债000301SZ东方盛虹111014SH李子转债605337SH李子园123106SZ正丹转债300641SZ正丹股份127086SZ恒邦转债002237SZ恒邦股份123109SZ昌红转债300151SZ昌红科技123199SZ山河转债300452SZ山河药辅123108SZ乐普转2300003SZ乐普医疗123198SZ金埔转债301098SZ金埔园林113046SH金田转债601609SH金田股份118035SH国力转债688103SH国力股份113045SH环旭转债601231SH环旭电子123197SZ光力转债300480SZ光力科技123104SZ卫宁转债300253SZ卫宁健康127085SZ韵达转债002120SZ韵达股份123103SZ震安转债300767SZ震安科技118034SH晶能转债688223SH晶科能源123101SZ拓斯转债300607SZ拓斯达123196SZ正元转02300645SZ正元智慧128144SZ利民转债002734SZ利民股份113670SH金23转债603180SH金牌厨柜123100SZ朗科转债300543SZ朗科智能123192SZ科思转债300856SZ科思股份118000SH嘉元转债688388SH嘉元科技123193SZ海能转债300787SZ海能实业127028SZ英特转债000411SZ英特集团113669SH景23转债603228SH景旺电子123099SZ普利转债300630SZ普利制药123195SZ蓝晓转02300487SZ蓝晓科技123096SZ思创转债300078SZ思创医惠123194SZ百洋转债301015SZ百洋医药113621SH彤程转债603650SH彤程新材111013SH新港转债605162SH新中港113619SH世运转债603920SH世运电路123191SZ智尚转债300918SZ南山智尚123093SZ金陵转债300651SZ金陵体育113668SH鹿山转债603051SH鹿山新材113042SH上银转债601229SH上海银行127082SZ亚科转债002540SZ亚太科技113618SH美诺转债603538SH美诺华127083SZ山路转债000498SZ山东路桥128143SZ锋龙转债002931SZ锋龙股份123190SZ道氏转02300409SZ道氏技术113616SH韦尔转债603501SH韦尔股份123189SZ晓鸣转债300967SZ晓鸣股份127027SZ能化转债000552SZ甘肃能化123188SZ水羊转债300740SZ水羊股份128142SZ新乳转债002946SZ新乳业123187SZ超达转债301186SZ超达装备128141SZ旺能转债002034SZ旺能环境127081SZ中旗转债001212SZ中旗新材123092SZ天壕转债300332SZ天壕能源123186SZ志特转债300986SZ志特新材123091SZ长海转债300196SZ长海股份请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023817转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123185SZ能辉转债301046SZ能辉科技113044SH大秦转债601006SH大秦铁路127084SZ柳工转2000528SZ柳工113615SH金诚转债603979SH金诚信123183SZ海顺转债300501SZ海顺新材127026SZ超声转债000823SZ超声电子110093SH神马转债600810SH神马股份123090SZ三诺转债300298SZ三诺生物123184SZ天阳转债300872SZ天阳科技123089SZ九洲转2300040SZ九洲集团123182SZ广联转债300900SZ广联航空123088SZ威唐转债300707SZ威唐工业118033SH华特转债688268SH华特气体123087SZ明电转债300739SZ明阳电路123181SZ亚康转债301085SZ亚康股份128140SZ润建转债002929SZ润建股份113667SH春23转债603890SH春秋电子123085SZ万顺转2300057SZ万顺新材113066SH平煤转债601666SH平煤股份113043SH财通转债601108SH财通证券118032SH建龙转债688357SH建龙微纳123082SZ北陆转债300016SZ北陆药业123180SZ浙矿转债300837SZ浙矿股份128138SZ侨银转债002973SZ侨银股份123179SZ立高转债300973SZ立高食品113609SH永安转债603776SH永安行123177SZ测绘转债300826SZ测绘股份123080SZ海波转债300517SZ海波重科123178SZ花园转债300401SZ花园生物113610SH灵康转债603669SH灵康药业123176SZ精测转2300567SZ精测电子110077SH洪城转债600461SH洪城环境113666SH爱玛转债603529SH爱玛科技123078SZ飞凯转债300398SZ飞凯材料123175SZ百畅转债300614SZ百川畅银123076SZ强力转债300429SZ强力新材118031SH天23转债688599SH天合光能127025SZ冀东转债000401SZ冀东水泥123174SZ精锻转债300258SZ精锻科技127024SZ盈峰转债000967SZ盈峰环境118030SH睿创转债688002SH睿创微纳128136SZ立讯转债002475SZ立讯精密127080SZ声迅转债003004SZ声迅股份128137SZ洁美转债002859SZ洁美科技123173SZ恒锋转债300605SZ恒锋信息113608SH威派转债603956SH威派格110092SH三房转债600370SH三房巷110076SH华海转债600521SH华海药业111012SH福新转债605488SH福莱新材123071SZ天能转债300569SZ天能重工111011SH冠盛转债605088SH冠盛股份123075SZ贝斯转债300580SZ贝斯特127079SZ华亚转债003043SZ华亚智能113606SH荣泰转债603579SH荣泰健康113665SH汇通转债603176SH汇通集团128135SZ洽洽转债002557SZ洽洽食品127077SZ华宏转债002645SZ华宏科技113604SH多伦转债603528SH多伦科技118029SH富淼转债688350SH富淼科技127022SZ恒逸转债000703SZ恒逸石化127078SZ优彩转债002998SZ优彩资源113605SH大参转债603233SH大参林123172SZ漱玉转债301017SZ漱玉平民123072SZ乐歌转债300729SZ乐歌股份110091SH合力转债600761SH安徽合力110075SH南航转债600029SH南方航空118028SH会通转债688219SH会通股份128134SZ鸿路转债002541SZ鸿路钢构113664SH大元转债603757SH大元泵业128133SZ奇正转债002287SZ奇正藏药113662SH豪能转债603809SH豪能股份128132SZ交建转债002941SZ新疆交建118027SH宏图转债688066SH航天宏图123067SZ斯莱转债300382SZ斯莱克113661SH福22转债603806SH福斯特128131SZ崇达转2002815SZ崇达技术113065SH齐鲁转债601665SH齐鲁银行123065SZ宝莱转债300246SZ宝莱特123171SZ共同转债300966SZ共同药业123064SZ万孚转债300482SZ万孚生物113663SH新化转债603867SH新化股份113602SH景20转债603228SH景旺电子123170SZ南电转债300346SZ南大光电110074SH精达转债600577SH精达股份请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023817转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123168SZ惠云转债300891SZ惠云钛业128130SZ景兴转债002067SZ景兴纸业123169SZ正海转债300224SZ正海磁材128129SZ青农转债002958SZ青农商行113660SH寿22转债603896SH寿仙谷113039SH嘉泽转债601619SH嘉泽新能113064SH东材转债601208SH东材科技113601SH塞力转债603716SH塞力医疗123167SZ商络转债300975SZ商络电子128128SZ齐翔转2002408SZ齐翔腾达111010SH立昂转债605358SH立昂微110072SH广汇转债600297SH广汇汽车111009SH盛泰转债605138SH盛泰集团128127SZ文科转债002775SZ文科园林111008SH沿浦转债605128SH上海沿浦113600SH新星转债603978SH深圳新星123166SZ蒙泰转债300876SZ蒙泰高新113594SH淳中转债603516SH淳中科技113063SH赛轮转债601058SH赛轮轮胎113598SH法兰转债603966SH法兰泰克127076SZ中宠转2002891SZ中宠股份128125SZ华阳转债002949SZ华阳国际118026SH利元转债688499SH利元亨113597SH佳力转债603912SH佳力图118025SH奕瑞转债688301SH奕瑞科技123063SZ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